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　腾挪空间及货币工具效率其实有限 货币政策 专注经济总量控制

　中国将全方位实施结构性减税 财政政策未“淡出”但“转型”

　联通必将成为今年的龙头！股市民间高手今年价值投资全攻略

　　 随着各大银行改革动作频率加快，中小企业融资难这个一直备受关注的焦点问题又一次被摆到了桌面上。媒体的热炒使这个老大难问题的前景似乎更加扑朔难料：支持中小企业融资发展计划试行等利好消息发布后，有媒体称中小企业融资“坚冰初融”；贷款利率浮动区间扩大后又有人惊呼“中小企业融资环境在加速恶化”！中小企业融资到底是更难还是更易？融资，难道注定是中小企业永远的痛？利率市场化：融冰妙方？最近中国人民银行宣布，将于2004年1月1日起扩大金融机构贷款利率浮动区间。这是国内银行业迈向利率市场化的又一步。中国人民银行货币政策司司长易纲表示，扩大金融机构贷款利率浮动区间，可以提高金融机构对中小企业贷款的积极性，营造公平竞争的市场环境，对缓解中小企业贷款难的问题有着重要意义。“中国的资金非常充裕，商业银行竞争也非常激烈，因此不会引起贷款利率的全面上升。”尽管央行信心十足，但有学者认为，通过利率市场化来缓解中小企业融资难的问题，可谓“按下葫芦浮起了瓢”，很难得到一个两全其美的结果。从世界各国的经验来看，市场比较开放的国家，利率市场化之后，其变化一般是降多升少；而市场开放程度不够的国家，放开利率后，利率一般升多降少。考虑到目前国内银行的资金状况趋紧，利率市场化后其水平预计会出现升势，这样企业贷款成本随之上升，一直令中小企业感到头痛的融资难问题也不可能因此得到解决。 　　

　　对于银行利率政策的变化，中小企业的经营者更多地表示了担忧。吉林一位企业家认为，目前国内的银行贷款仍处于卖方市场，中小企业僧多粥少，贷款利率势必会抬得很高。企业的融资成本将会相应地大幅上升，这无疑使中小企业的融资环境更加恶化。发改委中小企业司副司长狄娜认为，当前中小企业的融资问题，用更难或是更易来概括都是不全面的。客观地讲，目前中小企业融资的环境更加市场化，更加理性和成熟。过去，中小企业在融资上处于被歧视地位：银行往往通过企业的规模和身份来决定贷款与否。大型国有企业的金字招牌可以换来令中小企业眼馋的高额贷款。而现在，这种不公平状态正在逐步改变。银行作为一个利益主体，更多的从企业运行质量、还款能力来进行取舍。贷款利率的高低将和企业的信用度相对应。从这个角度来讲，中小企业贷款的竞争机制更加公平和市场化了。中小企业融资难的坚冰形成非一日之寒，要解决它也不可能在一天完成。事实上，近年来央行为解决中小企业贷款难的问题确实已经采取了不少举措，包括指导各家商业银行改进对中小企业的金融服务、提出加强对中小企业金融服务的八条措施、扩大中小企业贷款利率的浮动幅度以发挥利率机制的作用等等。除此之外，由发改委等部门联合运作的中小企业信用担保体系已经为20000多家中小企业进行了贷款担保，在一定程度上缓解了中小企业融资难的问题。同时，国家关于中小企业发展基金和信用担保方面的法律法规经过认真研讨和反复修改，已经呼之欲出。这些都将成为解决中小企业融资难问题的利好因素。 　　

　　融资难的根子在哪里 　　中小企业融资难是个世界性的问题。早在上个世纪30年代，英国金融委员会就针对中小企业融资困境提出了著名的洛克理论。他们认为，在英国金融制度中，中小企业在筹措必须的长期资金时，尽管有担保，但仍存在包括全新的资本缺口和债务性资本缺口在内的融资困难。有着20年中小企业研究经历的狄娜是去年颁布的《中小企业促进法》的起草人之一。狄娜认为中国的中小企业融资难有着自己特殊的原因，首先就是体制问题。从所有制上讲，银行是国有性质，钱贷给国有企业不过是“从这个兜儿掏到那个兜儿”，这种“自己人”意识使国有企业尤其是大型国有企业在融资上常常是一路绿灯。而以民营企业为主体的中小企业，银行向它们发放贷款时总感觉是“把钱从自己兜里放到了别人兜里”，所以轻易不愿担风险将钱贷出。从金融体制来讲，现在跟中小企业相匹配的中小金融机构都是被撤并的对象，对于融资给中小企业，它们往往是有责无权，有心无力。另外，现有的抵押担保制度和信用评级制度都是针对大企业而定，十分不利于中小企业，使它们在银行贷款这个重要的融资渠道中很难操作。银行的贷款成本和监控成本也是造成中小企业贷款难的一大成因。大企业贷款动辄上千万或是上亿元，而中小企业贷款数额相对较小，花费同样的成本，银行自然愿意贷款给大企业。除成本因素之外，中小企业自身信用不足、财务信息透明度不够、监控难度大等问题也使各家银行望而却步。据发改委副主任欧新黔透露，中国中小企业贷款的被拒绝率超过56％。 狄娜强调，中小企业融资难的一个重要原因是其没有直接融资的渠道。发达国家的企业融资渠道很多，非正式的权益资本市场、风险投资体系、二板市场都可以弥补银行贷款的不足。但在中国，由于直接融资渠道不畅，企业发展需要的资金几乎全依赖银行这个渠道。 由于缺乏上市直接融资的平台，占企业总数99％的中小企业将沉甸甸的融资期望放在了银行并不强壮的肩上。千军万马挤过独木桥，融资难是必然的。这不仅给企业的发展带来困扰，也使银行面临巨大的压力。 　　
　　 三方合作共融坚冰 　　如果把解决中小企业融资难问题比作一场战役，那么在这场战役中有三个协同作战的主角：企业、银行和政府，三方都有着巨大的行动空间。中国人民银行信贷管理部主任韩平将银行与企业的关系定义为唇齿相依——企业要靠银行的贷款取得再发展，而银行也必须通过企业的存贷款得以存续。关于银行，在企业家中间曾有一句提及率很高而且带有贬义的说法，“只会锦上添花，不会雪中送炭”。从保护自身利益来看，银行这样做似乎无可厚非。韩平认为，中小企业是个巨大而尚未有效开发的市场，各家商业银行谁先有效占领这个市场谁就掌握了未来市场竞争的主动权。真正成功的银行不仅能够“锦上添花”，也必须能用敏锐的、专业的眼光发现具有培育潜力的企业，最终实现银企合作的双赢。 在融资难的问题中，中小企业扮演的似乎是个委屈的角色。事实上，在解决这一问题上，企业自身同样大有可为。作为企业一方，首先是转变融资观念，拓宽融资渠道。在不少企业家眼里，一提起融资，立刻想到的就是贷款。不少企业的融资中有80％甚至更高来自银行贷款，如此高的贷款率不仅提高了企业的经营成本，更使其处于资本链上脆弱的一 环。中小企业应放宽眼光，积极拓展风险基金、出售股权、上市等多种融资渠道。作为企业家，也要多学习一些融资知识，曾经轰动一时的孙大伍事件就足以让更多企业家吸取教训，在可行的方法中选择合法的渠道进行融资。企业也要善于向银行推销自己，主动与银行加强信息沟通，及时向银行反馈真实的财务信息，建立与金融机构的长期信任关系。有了诚信，信用担保机构敢作担保，银行敢贷款，融资难的问题才能真正缓解。中小企业为社会提供了75％的城镇就业机会，成为稳定社会、繁荣经济的重要支柱。政府对中小企业的融资问题历来都很重视，城市信用社的建立就是政府为缓解中小企业融资难所走的并不成功的一着棋。当前的形势下，政府可以充分发挥宏观调控功能，运用政策手段、法律手段和经济杠杆促进信用担保体系的建立和完善。同时尽快推出适合中小 企业上市的二板市场，使直接融资渠道成为间接融资的补充，缓解银行资金紧缩带来的融资难问题。融资难曾使许多中小企业品尝过与发展良机擦肩而过的痛楚和遗憾。随着中小企业信用担保体系的逐步完善、融资渠道的进一步拓宽，我们有理由相信，融资难将不会是中小企业永远的痛。　　中国工业报

　　 慧聪和携程的上市，被认为是国内网络科技股迎来又一春。兴奋之余，许多人注意到，慧聪国际(8292HK)发行价1.09港元，募集资金1.25亿港元，而前后脚在纳斯达克上市的携程，股价高达18美元，募集资金7500万美元。国内一份财经报纸分析：“……如果按照慧聪国际2003年的利润为3100万元计算，慧聪此次IPO的市盈率为14倍，这一价值是否被低估？或者说拿到其他地方上市，是否有更好的表现呢？”而另一份报纸则说到：“业内人士认为，慧聪国际在香港创业板上市是迫不得已而为之，其实众所周知在香港创业板所筹得的资金远远比不上纳斯达克。对慧聪来说，香港创业板上市是他们退而求其次的办法，因为纳斯达克对业绩的要求和信息披露等方面要比创业板严格得多，慧聪急于上市，经过多番衡量也只能是选择创业板了。”对此，本报记者近日专访了慧聪CEO郭凡生。 　　

　　记者：我记得前几年慧聪也宣称要上纳斯达克，为什么现在不上了？ 　　

　　郭凡生：资本市场多变，我们当然也要有变化，而且我们自己也在变化。我上纳斯达克，投资人买的只是一个中国概念，而且我们的这个模式在纳斯达克已经不新鲜了，最起码有200只股票了，谁还会太重视我们？但在香港创业板，我们的“刊加商务网站加搜索引擎”，也就是“水泥加鼠标”的概念还是很新鲜的。此外，一个不大不小的因素是，我的核心团队目前多不能讲英文，难以和投资人充分沟通。这影响到我们的全盘考虑。不过，我们在香港接触到的所有投资机构，它们的经理人都能够讲中文，我们对此很注意。我们这次在香港，没有做公募，全部是向全世界最大的基金配售的，应该说我们找到了长期的战略合作伙伴。这一点非常重要。比如，曾在索罗斯工作过的一个基金经理，他在台湾和内地都有很长的工作经历，中文很好。我对他说：“我们是中国的行业雅虎和行业Google以及中国的大黄页。”再让他上网一看，仅几分钟，他马上就理解了。 　　

　　记者：你说你是中国的行业雅虎和行业Google，但携程融的资却是你的九倍多。 　　

　　郭凡生：其实我的公司，从规模、从管理、从概念比携程一点都不差，携程现在市赢率高十几倍，大家都认为我吃亏了。我觉得事情都具有两面性。至少我现在成为了香港创业板被重视的高科技股。香港股市传递的品牌价值这一点不容忽视。香港很多人都是我的客户，我在这里一方面上市，一方面就做了市场。美国人他们毕竟不大用中文的搜索引擎。又不做中国的生意，他买的就是概念。买的是概念，上得快跌得也快。再说，拿那么多钱回来做什么？对于我来说，拿回这一亿港币就够用的了。我在香港做路演的同时，就做了一次很好的品牌宣传啊。李嘉诚先生的和黄就在香港上市嘛，他也没有到美国去上市。如果你相信自己的公司是好公司，你就要找一个在这个资本市场的交易成本最低的。这是我在上市过程中始终坚持的。 　　

　　记者：是你坚持的，还是…… 　　

　　郭凡生：我坚持说服我的投资人，他们也同意了。 　　

　　记者：但是，IDG投你不就是要更快地拿回来更多的钱吗？ 　　

　　郭凡生：你没有注意到它的投资代表的正式说法吗？他们到目前还是坚持着“追求一个梦想”的理念。况且，即使他要退出，也要三年时间，到那个时候，我的股价要高，交易量要大，它才能顺利地退出。 　　
　　 记者：不是有好几个国内的公司到纳斯达克的表现也不错吗？ 　　

　　郭凡生：当然，这是让人高兴的事情。不过，两年三年不错那还不够，五年十年不错才是真的不错。 　　慧聪选择在香港创业板上市，到底是不是如郭总所说，是一种成功的选择呢？在采访完郭凡生之后，记者又专门采访了最早给慧聪投下风险投资的IDG公司的总经理周全。周全说：老郭他们不能讲英语，而且做的事业离美国又很远，即使这次“蒙”过去了，将来在资本市场的沟通上，一定也是会出现问题的。所以，不在美国上市是对的。而香港创业板，从以往的经验来看并不是一个理想的平台，因为过去这里鲜有好的公司，所以欧美那些大的共同基金的经理就不愿意上这里来。但情况正在变化。从发展来看，可能就是1～2年之后，这里就会形成基金经理扎堆的情况。因为像老郭他们这样一批优质的内地企业来这里上市，就会吸引欧美那些投资界的精英的目光。这次老郭到香港创业板，引来索罗斯、霸菱、JP摩根等几家世界最大的共同基金的经理来认购，这在过去是没有的。有媒体分析，对慧聪上香港创业板有点不高兴的就是IDG了，因为投资的回报率不高。对此，周全笑着说：“IDG开始投慧聪的时候，是8毛钱买的，现在刚上市就涨到2块多了，不能算差吧？我们对投资慧聪是很满意的。”中国经营报

　　 ２００４关注热点：银行对单个信托公司实力不屑一顾，业内寄望未来行业协会牵头信托公司共同涉足银行不良资产以谋更多空间。"信托公司内部那点混业经营的优势，可能很快就会消逝。"北方国际信托投资公司研究所所长邢成这样展望２００４年的市场："随着证券公司、各家商业银行理财中心集合理财业务不断推出，这一点谁都可以看得出来。所以我觉得，能给信托公司的喘息时间将很短。" 一位老信托人则说，眼下，商业银行存款利率如此低，股票市场如此低迷，恰恰是２００４年信托业发达的机会。如果不抓住这个机会，今后的经营可能会更难--责任只能在信托公司自己身上。 　　

　　业务亟待转型 　　据记者初步统计，截至２００３年１１月底，市场商共推出近２００个资金信托计划，募集资金接近１７０亿元。上海爱建信托公司邓举功告诉记者，实际数量不止这些，因为有不少信托公司的业务是"秘而不宣"的。２００３年露面的信托计划往往都能得到市场的追捧。在业内人士看来，市场似乎正在重新审视信托公司的能力；伴随着更多的"吆喝"，钱也开始慢慢地赚到了。但问题是，现有市场环境下，集合资金信托业务对信托公司的风险和收益严重不对称，手续费收入扣除各种成本费用后，收益远远低于承担的风险。因此，信托公司的业务转型，也被作为一个前瞻性问题提了出来。例如，资金信托业务要从单纯的管理佣金型向收益共享型转变，从融资运用型向投资运用型转化。２００３年８月，天津信托投资公司联合房地产开发商成立的奥运项目公司就是一种尝试，他们通过集合信托计划融来的资本，不再像过去那样单纯地收取佣金，而是通过将资金注入一个新注册的项目公司（或壳公司），并以持股者的身份进入，从而获取投资收益。"这种模式才能支持信托公司的生存。"业内普遍认为，２００４年，类似的案例会越来越多。资金信托另外的一个转型是，单一的集合资金信托向立体组合的集合资金信托转变。邢成认为，现在很多信托公司都在形成组合，比如针对一个项目可能会出现债权信托、股权信托、资金信托等组合。单纯的融资型信托，绝不是信托的优势。 　　

　　处置不良资产的机会 　　中国四大国有商业银行第二轮剥离不良资产的行动即将展开。信托制度被称为"处置不良资产的最佳方式"。目前许多信托公司都有意涉足。２００３年１２月２２日，华融资产管理公司在北京宣布，花旗集团、ＪＰ摩根投标团、高盛公司、瑞银华宝、摩根士坦利和中国国内的奥伊尔投资管理公司，中标华融公司２２２．２亿元的不良资产，其中并未看到信托的身影。一位信托公司高层告诉记者，不是不想涉足，而是单个信托公司的实力还不强大。他希望即将成立的中国信托业协会，将来能够牵头、联合几家公司吃掉一定数额的不良资产。 同样是华融，２００３年６月２７日与中信信托推出了首例不良资产证券化解决方案--华融将１３２．５亿元不良债权资产委托中信信托，并将其中的优先级受益权转让给投资者为由，设立三年期的财产信托，这一"准资产证券化"举措，开创了国内资产处置业务的新模式。不过记者了解到，信托公司还没有取得其他合作者的充分信任。信达资产管理公司人士告诉记者，他"对信托公司的能力表示怀疑"。 　　

　　制度配套 　　完善信托行业的配套制度，是已经被呼吁很久但迄今未解决的问题。最近有消息说，２００４年或许会有所改变。记者获知，尽管专门针对信托的税收制度至今还没有出台，但近期开始实施分红的信托计划中，受益人几乎无一例外地"免税"放行。按信托公司的说法，原因是相关税法没有出台，纳税人交税无门。对此，税务总局政策法规司税收制度改革处长王道树表现出积极的态度。他说，在整体的信托税收制度无法立即出台的条件下，税务总局希望信托公司先将急需解决的问题提交税务总局，然后采用个案处理的方法，先行解决。信托财产过户是另一困扰信托业发展的问题。２００３年，市场已经出现了财产受益权信托计划。《财经时报》获悉，对于此类计划，信托公司没有办法采用无需缴费的"信托登记过户"，而只能采用一般的登记过户方式。事实上，信托财产过户只是名义所有权转移，在国外也不需要缴税或费用。但根据中国现行的相关规定，一般的过户登记要缴纳数额不菲的费用。 　　

　　股东短视掣肘长期经营 　　信托公司股权转让是２００３年信托业一大热点，紧俏的"壳资源"也为各实业公司争夺。专家预计，２００４年，尽管信托公司的股权转让不会像去年那样"疯狂"，但可能有新矛盾产生，最突出的就是股东短视和公司经营长远目标的矛盾。邢成认为，股权结构比较新的公司的控股人，心态有很大差异。尽管国有一股独大者结构不好，但纯民营控股人的心态也比较可怕，民营老板太关注短期收益。信托专家周小明认为，信托公司真正显现效益应该在３～５年之后。由此，２００４年的信托业的竞争将更激烈。中国证监会已经规范并重新启动了证券公司的集合理财业务，这显然会与信托公司高度类似的业务构成竞争，因为他们的客户群体一致。另外，各大商业银行的理财中心不断推出各种中间业务，也会与信托公司业务雷同。邢成认为："现在仅存于信托公司的混业优势会稍纵即逝。至于将来中国金融业真正走上混业，它的主体或旗舰是谁，我觉得亟待探讨，而信托很有可能只是银行下面的一项业务。"　财经时报

　　 对于２００３年备受世人瞩目的人民币汇率问题，央行政策实际上已经发生重大转变。在明确阐述了财政政策目标和今后改革方向的同时，中央的《决定》同样对货币政策的职能做出明确限定，正所谓"保持币值稳定和总量平衡"，改革的方向则是"健全货币政策的传导机制"。对比而言，中国政府对货币、财政两大政策目标进行简练清晰、分工明确、单纯规范的表述，在改革开放过去２５年的历史上还是首次。不仅仅是表述的问题，新型中央银行一年来的行为不断向市场传达着它的信息；无论是对货币供应量与贷款增速的认识，还是汇率与利率的走势、总供给与总需求之间的平衡等问题，央行嗅觉敏锐、态度明朗、应对迅速都是过去无法想象的。值得特别指出的是，在汇率管制暂时无法松动、利率又没有充分市场化的前提下，央行货币政策可以腾挪的空间以及货币工具效率其实十分有限，而效果十分明显。另外，作为对"健全货币政策的传导机制"的回应，中国利率市场的进程明显加快。２００３年最后的一个月间，外币存款和人民币大额存款的利率均被彻底放开，利率水平的高低由过去央行规定转为商业银行自行制订；人民币贷款利率的浮动上限提高，使得贷款市场的利率浮动空间从４．７８％到９．０３％，高达４．２５个百分点，涵盖全部贷款的８０％。贷款利率上浮空间加大的同时，银行超额准备金利率从１．８９％下调至１．６２％。此举当然有缓解中小金融机构头寸吃紧的现实意图，但也有专家试图做出更远一点的判断：降低超额准备金利率，是不是在为人民币小额存款利率加大下浮空间做准备？这个问题或许应当引起市场的关注。毕竟，中国投融资体制的变革尤其是债券市场的发展，需要货币政策的紧密配合。至于２００３年备受世人瞩目的人民币汇率问题，央行政策实际已经发生重大松动。从第三季度开始，央行货币政策委员会的若干次报告已经把过去"人民币汇率保持稳定"的简单描述，拓展为"在深化金融改革中进一步完善人民币汇率形成机制，促进国际收支平衡，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定"。这种提法的转变至少预示两层内涵：其一，人民币汇率形成机制将发生转变；其二，人民币汇率的浮动空间将被逐步放大。而当下的信息表明，人民币汇率形成机制中可能率先发生的变化是：改盯住"单一货币"为"一揽子货币"。上述改革是否可以全部在２００４年完成，目前还无从做出准确的判断。但有一点似可断定：随着金融改革逐步到位，货币政策工具的有效性必将得以强化，传导途径的通畅也将使金融市场（货币市场、资本市场和保险市场）对货币政策的敏感程度大大增加。　财经时报

　　 积极财政政策虽未“淡出”但已“转型”；2004年中国将全方位实施结构性减税政策。 　　

　　中国的财政政策开始从总量政策转向结构政策。自1998年开始实施积极的财政政策之后，中央财政每年将数千亿元人民币的国债发行收入直接用于投资，借以拉动疲弱的内需，维系国内生产总值于7%左右的增速前行。但是，由于国有经济已经明确“有进有退、有所为有所不为”的调整思路，能够允许政府投资的领域势必过于狭窄，使得政府投资对中国急需的产业结构调整几乎无法产生影响。这种状况正在发生巨大变化。按照中央《决定》的要求，财政政策的目标被锁定于“促进经济增长，优化结构和调节收入，完善财政政策的有效实施方式”。这短短一行字中孕育着一场变革，即“税制改革”。因为只有对不同的行业课以不同的税率，才是优化国家经济结构的最有效的方式。《决定》同时也告诉世人：无论财政政策还是货币政策，制订的前提都是“国家计划明确的宏观调控目标和总体要求”。《决定》已经明确提出中国将推进“按照简税制、宽税基、低税率、严征管的原则，稳步推进税收改革”。2003年12月，《中国财政政策报告2003、2004》一书正式出版，表明中国新一轮税制改革的总体思路已经敲定。从现实看，农业税改在全国推广实施、出口退税率发生的结构性变化、企业所得税率调整方案大体成型、增值税转型(从流转税变为消费税)即将在东北试点，等等，就《财经时报》目前掌握的信息，一系列重大的税制改革已经上路，并在2004年必将形成重要突破。基于新的理念，去年以来经济学界有关“积极财政政策是否应淡出”的讨论似乎也逐渐“淡出”了，尤其是年底中央经济工作会议决定2004年“要继续坚持扩大内需的方针，实施积极的财政政策和稳健的货币政策”之后，积极财政政策开始了它的第6个年头。积极财政政策虽未“淡出”却已发生了“转型”。据财政部官员解释，所谓“转型”，就是要“适时适度调整和优化政府投资的方向、结构和力度，丰富积极财政政策的内容和手段”。财政政策开始倾向于需求管理和供给管理的结合。来自国家发改委、财政部、国税总局的信息表明，伴随着2004年的税制改革，中国将全方位实施结构性减税政策，而国债发行收入必然将辅助这一改革的实现。　财经时报

　 　 咬定蓝筹不放松 　　总结2003年的中国股市，有这么三件事是肯定要提到的。一件是影响市场的主流资金结构正在发生着质的变化。据有关资料显示：截止去年底，以股票为主要投资方向的基金净值已占到深沪A股总流通市值的比例近12%。毫无疑问，这一情况说明了我国的基金业经过6年来的发展已变得空前强大，它在影响市场的主流资金（主要指基金、券商、社保基金、QFII等）中已占据了领军的地位。另一件事是以基金为主所倡导的价值型投资理念被市场广泛认同。我们说，机构实力的较量结果往往决定了其投资理念是否能够占领市场，而在过去的一年中，部分行业景气度不错的大盘股（即核心资产）以其良好的筹码流动性和业绩成长性，得到了众多基金一致的热烈追捧，引领了市场上的价值投资型理念。第三件事是市场上相当部分的投资者在2003年的局部牛市中是赚了指数赔了钱。由于市场上的主流资金（主要指基金）彻底地抛弃了庄股年代（小流通盘+重组股）的定价模式，转而对约20%的核心资产进行了集中性的投资，这是导致“二八现象”出现的直接原因。展望未来，有这么一个问题可能困绕着广大投资者。那是是基金在2004年是否将继续高举价值投资型理念的大旗？我个人认为这是肯定的。试想"费了九牛二虎之力"才在市场上树立起来的价值型投资理念，没有理由在这么短的时间内就放弃；另外，现在基金手中的这些核心资产都是些业绩可期、市盈率相对市场平均值来说仍然偏低（约23倍左右）的股票，在二级市场上仍有向上运作的空间。总之，一句话：那就是2003年对蓝筹板块的炒作还仅仅是个预演。有这么几个小问题还是应引起我们注意的：一是尽管预计2004年基金的规模和品种将会得到进一步的提升与发展，但随着QFII等其它机构的进一步活跃，其一统天下的局面可能会面临挑战。这一情况反映在盘面上的是主流资金对未来市场热点追逐的分歧。二是基金的“股票池”有扩大的可能。随着国家经济发展的深入，一些复苏行业的个股可能会不断进入基金选股的视野。三是对当前基金热炒的整个蓝筹板块的具体个股后市走势要区别对特。一些业绩优良又不乏成长性的优势行业龙头会成为真正意义上的核心资产，即未来的所谓大蓝筹个股，对这批股票我们应该长线守仓；相反，对那些业绩不错却缺乏成长性的泛蓝筹概念的股票若出现过度炒作，那肯定会进入阶段性的价值重估，我们对此应波段操作。四是去年获得基金运作的这批蓝筹股中的部分股票可能也是今年要到市场再融资的企业，广大投资者对于相应个股可能出现的市场风险，还是应加提防。五是今年股价结构性调整仍将延续，部分绩差个股的股价无疑将更加边缘化，广大投资者切不可因为股价低而买入并长线持有。　　

　　跨年度牛市中的掘金术 　　笔者从去年10月份以后，基于对盘口量能的反复放大、技术形态上的低位喇叭口的特征、政策面积极股市政策的导向以及较早分析文章《券商发债的几个猜想》等一系列综合分析，在11月14日得出结论《1300，底部轴心》（见2003.11.17日《百姓投资》B4版），稍后于12月2日在《证券时报》上发表了《跨年度行情已现端倪》的观点，基本上保持跟大盘运行同步的判断。随后，笔者在12月18日《短期头部，压力有限》一文中提出了大胆的设想：明年行情的性质将不会是一个简单的跨年度波段行情，其上升时的攻击力度和高度会超出很多人的想象。如果还有人怀疑本轮行情的性质，这里笔者再列出几条行情走牛的理由供探讨。一是经过反复讨论渐趋明晰的国有股减持试点方案极有可能在今年尝试推出。这种试点推出时如果要保证市场的稳定和发展，就必须有强势市场氛围烘托。因此，对于迫切解决全流通之痒的中国证券市场，牛市氛围不可或缺。二是宏观经济继续保持高增长的背景将会催生更多行业出现复苏。据推算，2003年的GDP增长有望达到8.5％以上，高盛在展望中国经济2004年的形势时继续看好，认为GDP增长有望达到9.5％。三是市场本身的规律决定了牛熊转换的节奏。从12月22日大盘再度放量大涨的走势中我们可以看出，主导本轮行情的增量资金并非基金和券商，基金三季度平均62％的持仓已经接近满仓，以至于在长江电力上市时只能换股买入；券商重仓股虽然也有部分在年终有一定表现，应属于借力打力的性质，元气大伤的券商并不具备主导行情的实力。联想到前期超跌反弹股的表现，我认为已经有超级主力资金有序进场，这批资金敢于在大盘蓝筹概念股和超跌反弹股两线同时作战，其性质绝非当初有些市场人士指出的过江龙资金或从期货市场上流动而来。如果跨年度牛市的判断成立，究竟在猴年里如何操作才能赢得更好的收益呢？我认为把握以下节奏和原则是必要的。在操作原则方面，应当注重投资兼顾投机。由于2003年已经在投资者心底里深刻地烙下了"价值投资"的理念，而这种理念既是与国际接轨的需要，又是回避全流通不确定性的法宝，因此，在监管日趋加强、投资者渐趋理性的背景下，应当顺应潮流，选择股票时注意结合行业前景、行业地位及未来成长性等特点，抓住行业发展前景看好的行业龙头品种。同样基于业绩增长的原则，我认为2004年的电力紧张局面将使得煤炭行业特别是电煤类公司的业绩再创佳绩，这类公司股价前期经过恢复性上涨并出现波段调整，后市仍不乏机会，如西山煤电、神州股份、金牛能源、国阳新能、兖州煤业等。同时，电力紧张的背后，热电类公司需要消化电煤涨价的成本，如果换个角度去观察水电类上市公司，就不难理解长江电力的高举高打和桂冠电力、闽东电力的温和偷涨，背后的潜台词只有身在其中的主力才心知肚明。再有，正在复苏的半导体及芯片行业中的上海贝岭、生益科技，不规则放量的资源类品种东方钽业、稀土高科，家电行业中的低位蓝筹格力电器都是值得投资者在猴年中大力挖掘的价值投资或价值发现品种。说到投机，其实在所谓的蓝筹股中早已出现征兆，如长安汽车和扬子石化等。在牛市演绎过程中适时参与一些投机性较好的品种也不失为灵活的手段，即便在国际成熟市场中也会有很多投机的成分，所以，在把握绩差股下跌途中的反弹机会以及股价轮涨的机会时适度投机对于有此偏好的投资者来说不失为扩大战果的绝佳方略。在把握操作节奏方面，我认为应该首先应当在4月底前把握好年报和季报机会，即这一阶段重点介入年报业绩预期较好的品种，介入后一旦大涨，到年报公布时则应警惕“见光死”。近日，深市年报发布排位居前的峨眉山和韶钢松山放量大涨，已经提前开始年报炒作预演，这条线索值得跟踪。同时，笔者预计大部分钢铁冶金类上市公司将在年报前后见到顶部，对于韶钢松山的提前拉升应当有清醒认识。在4月后，应当重点把握行业复苏和股价轮涨带来的机会，届时除少量基本面太烂或老庄有出逃需求的个股外，一大批个股都会有上升的机会，个股涨升的面积将远远超过2003年。　　

　　精选行业追击龙头 　　在刚刚过去的2003年,由基金集体从海外股市移花接木过来的价值投资理念在深沪股市大行其道。在基金为代表的机构投资者转变投资理念影响及反复说教下，我的短兵相接操作手法及理念也受到了一定的影响及冲击。首先是选股思路的改变，一直以来我在股市中信奉不管白猫黑猫，抓到老鼠就是好猫的指导思想操作，但是市场的变化令自己在几个绩差股及ST股身上掉了好几块肉，在痛定思痛反复检讨后决定顺应潮流，就算投机也要投机绩优股，不在绩差庄股及ST股选股，只在有良好成长性或业绩良好的个股中精挑细选出龙头品种进行炒作；其次是操作资金的分配上也发生了变化，近十年的投机生涯里个人用于短线出击的资金都在八成以上，中线运作资金则占很少一部分，在2003年中由于几次的操作盈利不均衡令我做出与时俱进的调整。十月底7.70元所操盘资金均全仓买入了扬子石化，三天后大部分资金在该股拉出的第一根中阳线8.38元左右时就获利了结，约有八个点的利润，而留下的一小部分中线资金持有至今，帐面利润竟高达50%，扬子石化的运作让我深刻地感受到价值投资的魅力，故现在我的中线运作资金已超总额的半数，以持有行业龙头为主，现在持有明显有超级主力入驻的华夏银行、辽河油田及新兴铸管等绩优蓝筹股。展望2004年，个人投资理念将遵循“精选行业，追击龙头，中线运作，短线少做”的原则下将价值投资进行到底。随着上证50指数的推出，经过细致小心的观察后发现在这50只样本股中不乏有极大上升空间的好股，除了看好50指数中的有色金属、港口以及银行股等蓝筹板块外，网络科技板块将有望在2004年上演一场好戏，个人相当看好数字电视这块大蛋糕，包括证券市场的一批顶尖的证券分析师也有同样的看法。而“沉默不语”达三年之久的四川长虹也将借数字电视的东风一鸣惊人。数字有线网络股在行业出现重大历史机遇的背景下终将会成为网络科技类股的领头板块，极具价值投资的新一代科技龙头个股正在蓄谋酝酿之中并将喷勃而出，科技网络股很有可能在2004年行情中大爆冷门。在新的一年，本人将一如既往地做好分析功课，小心部署作战计划，坚信一分耕耘一分收获，百分耕耘必然成功。正如一位前辈所言，更多的学习思考才会有更多的悟性，没有“悟”，“稳”是碌碌无为；没有“悟”，“准”是痴人说梦；没有“悟”，“狠”是飞蛾扑火；没有“悟”，“野心”是自取灭亡。继续看好中国联通 2003年已悄然而去，这一年中国证券市场变化之大，“二八现象”冰火两重天的极度演绎足令所有股市投资者震憾和难忘。常言道，温故而知新。总结过去一年“牧羊”得失，对成功征战猴年股市无疑是十分重要的。回望羊年，承接前年末疲弱走势，深沪大盘岌岌可危。但14年实战经验和相反理论告诉我，过度跟风害处多，“三戒”（戒惧、戒贪、戒躁）是良方。考虑到基金大主力“6.24”高位被套，当时股指几创近四年新低，调整的时空已较充分，我非但未出货，而且是换股买进新上市的中信证券；1月6日、7日以5元零几分的价位连续买进中信证券；1月9日、10日斩仓深国商、深宝安，同时，以8.60至8.80元价位买进招商银行5.58万股。1月14日在获利近10%出货并即时以6.50元抢进中信证券5.16万股。4月9日在7.6元价位卖出中信证券4.16万股，并即时增仓中国联通；４月中旬在６元价位卖出吉电股份4.99万股，换股中国联通。在2002年和2003年初、4月初三次大规模换股增仓中国联通，除上述价值投资思路外，还因其当时股价两市最低，只因盘大无人敢炒而被严重低估（本来其发行价就拟定为4元，考虑市场当时过于低迷才定为2.30元）。与“五朵金花”比，其累积涨幅较小，系两市唯一电信运营商，具寡头垄断优势特质！从去年初至今成交金额基本处于两市前三名。（2003年十大资金流向第一名以733.32亿元）做股票应紧跟主流大资金。经过近三年残酷的市场冲击，价值投资概念已深入人心，绝大多数质次价高的庄股、质劣股即使有反弹也难有持续行情出现。那种“有庄是宝，盘小就好，业绩失效”，仅靠控盘中小流通市值股用资金堆高股价的单纯炒作盈利模式必然失效。借QFII实施，以国际化眼光精心择股，理性运作，才能笑傲股林。斩仓是痛苦的，改变思维定势是很难的，但却是必须的。尤其是在市场投资者结构、资金结构、投资理念、盈利模式已经发生巨大改变的今天。从2000年夏开始我便一直四处呼吁“理性投资，波段操作，精选重仓，立足投资的投机，炒股要立足价值与成长”。今后质优质差股、核心资产与非核心资产股，新核心蓝筹成长股（如中国联通、中国石化、中金黄金等）与非新核心蓝筹成长股的分化走势必然深入演绎下去。两极分化走势去年仅仅拉开了序幕，在一两年之内无疑将出现百元高价股与低于1元的股共存现象。如果说去年是大盘绩优股行情，那么，今年更倾向于动态市盈率有望不断下降趋势的中大盘价值成长股行情。在核心资产新蓝筹成长股中，基于股价最低，累积涨幅偏小，流通性筹码锁定性最好，派息政策有连续性，无再融资计划和今年营业收入将达100亿美元进入国际500强企业、同时拥有G网和C网用户过亿等集诸多优势于一身的中国联通必将成为今年的龙头“黑猴”。此外，在铜业上市公司股价已逼近黄金股价之际，中金黄金类个股也必将为热爱黄金的中国“拜金一族”发出优厚金奖。继续跨市场操作 在经过2年半的熊市后，大盘于去年11月价涨量增，迅速脱离1307点的底部区域，走出一波较大的反弹行情，到去年底已站到1500点上方。早在去年10月份我就曾预测，会有一个跨年度的行情出现，并且三年熊市会到头，因为我坚信去年4月16日的1649点的顶过早出现，因非典的影响提早见顶，那么就一定会提早见底，果然底部违反常规在11月份即出现，这就为今年的牛市打下了一个坚实的基础。去年在大部分投资者和证券业出现亏损的情况下，我仍取得了一定的业绩，获得了较大的利润。大家都清楚我涉及面较广，A股、B股、三板市场、场外交易都参与，但真正受益最大的是B股市场。我进入B股市场在国内投资者来说是最早的，在1999年底北京召开全国首届股民精英群体交流报告会上，我就再三强调我国下一个机会就是B股，果然后来即出现B股对人民币开放的特大利好，几天之内就翻倍，但当年6月份即见顶，我在8月份以前做完B股之后就转到了其他领域，但仍时刻关注着。到去年元月份我发现我一直操作的主要品种晨鸣B股有底部迹象出现，成交量逐步放大，底部抬高，技术面出现转机，当时该股股价也从最高的12元多跌到了5-6元之间，业绩每股达到1元多钱，市盈率只有几倍，虽说各项条件均好，但当时处于熊市，市场极其低迷，仍不敢贸然杀入，我估计只有公司基本面发生变化才能大量进入，于是我们长沙证券学会派人到该公司所在地山东省考察了一段时间，得到了该公司业绩大幅度提高，且伴有可能分红派息的好消息。于是我们以较大资金果断进入（我们从1993年上半年做大理造纸起就有派人到公司考察的习惯），果然该股价一路走高于4月份达到8元多，5月份每10股送8股，除权到4元多后于去年底7.20元收盘，该股去年的加权涨幅达到128.84%，在深市涨幅中排列第4位。我还有个固定的投资理念就是“什么是利好，股价低又不亏损就是最大的利好”。基于这点我去年在A股中还选定了一个符合标准的鞍钢新轧，我进入时是3月份，该股股价也是3元多，业绩达到0.40元以上，市盈率10倍以内，技术面有进入的提示，于是围绕她高抛低吸、乐此不疲，到年底时该股收盘5.53，年涨幅80.56%，在深市涨幅中排列第12位。抓住了这二个熊市中的牛股，其余有点其他小的亏损也就微不足道了。　　

　　今年的市场我认为是一个由中等级别反弹而逐步转化成一个反转的市场。这一波行情过后上半年和下半年还各有一波较大的行情出现（但第一波行情过后可能会有一次空间换时间的以大盘蓝筹股为主的调整浪，投资者应予以回避），指数突破1800点向2000点进军的可能性较大。从长远看，也从三年熊五年牛的时间窗口和我国国民经济和世界经济发展看，我认为这个牛市要延伸到2008年北京奥运会。今年炒什么，我认为炒以蓝筹为主的核心资产与炒超跌低价的高科技和次新股相结合，这两个机会会轮流出现。只有轮动才能持久，板块选择以电力为主，因为电力供不应求，就会产生财富和机会，国电电力与粤电力B应有较大盈利空间。但我最后仍不忘告诉大家另一个发财的机会，这个机会存在于冷门的三板市场，这就是大自然和建北，他们是三板市场的佼佼者，今年可能有机会转到主板上市，目前价位偏低正是建仓机会。　　稳定心态，修正思路，更新理念，迎接来之不易的盈利机会！　　

　　另类声音：蓝筹股真的很灵吗？ 随着去年以来蓝筹股的持续坚挺，人们对蓝筹股的认识在不断加深。尽管过去对蓝筹股尤其是大盘股一直叫好不叫座，但是通过去年的理念转变，市场发生了根本的变化，甚至一些专业人士都不无遮掩的看好今年蓝筹股的表现。事情果真如此吗？蓝筹股能否继续带动明年的行情向上吗？笔者倒认为应当谨慎些好。虽然蓝筹股都有着重点行业、国家扶持、业绩稳定增长等优势，是股市的中坚力量，又是样本股的成员，如果是在低位徘徊，投资价值无疑是相当高的，但是现在经过一年来的炒作，股价已经上涨了一大截，即使靠近市场的平均水平，但是由于市场的传统习惯和其本身盘子大等因素，及国外投资者入场不会马上市场化，蓝筹股迅速赶上并超越其他板块还有些难度。从市场角度讲，由于蓝筹股今年的涨升，大多投资者在其中赢利的机会很少，期间也没有很好的回调蓄势，群众基础较弱，加上基金、券商的筹码不断集中，投资者的投资逐步成熟，因而对其投资热情随着股价的不断上涨而不断减退。我们都清楚，股市总是在投资与投机间转换，一旦股价上升到一定高度时，投机的气氛就开始显现出来，而今的蓝筹股在逐渐疯狂之时，投机的迹象开始显现，业绩能否继续支持股价上扬就需要市场日后的检验。在大多投资者看好其后市的时候，猴年的股市，蓝筹股的涨升空间还有多大呢？投资者自己心里首先要有个数，盲目乐观的结果可能会重蹈新“二八现象”。　　百姓投资

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