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　重大利好！资产管理业务纲领性文件出台 券商品尝“新蛋糕”

　创业板不见身影创业投资已趋下降 2004年股市五大看点

　国家正在制订有关条例和细则 中小企业融资将有“政策暖风”

　　 吴敬琏今天在中国人民大学描述中国当前经济状况时，借用了另一位经济学家的一句话，“没有温度的高烧”。吴敬琏认为，虽然中国当前的消费物价指数并未出现上涨，但是过量供应的货币转向了资产市场，使得房地产为首的资产市场过热，这也是经济过热的一种表现。吴敬琏引用了当年日本的情况以佐证他的观点。他说，当日本在八十年代被迫使得日元升值以后，日本出口发生了困难，于是就采用扩张性货币政策，货币大量超发，之后日本经济一直处于繁荣状态，物价指数未有变化，但是房地产、股票和期货等资产价格急剧上升，当时东京的房地产值相当于美国全部的房地产总值，但在一九九〇年日本经济崩盘了。 吴敬琏同时指出了存在于中国经济的另一个隐忧——投资效率低，这是经济风险的根源。他表示，由于投资效率低，将导致银行的不良贷款，六年外国银行可以经营人民币业务，吸引人们的存款，这些银行可能会拒绝向这些低效率的企业贷款，而中国的银行也将不能依靠吸引存款稀释不良资产，这将导致危机的产生。他还指出另一个危机可能出现 年以后，由于中国人口老龄化，老龄人口超过劳动人口，原本放在银行中的钱将被取出来，这也可能会引发危机。吴敬琏最后指出，这些问题是可以解决的，中国政府一方面应该通过频繁的微调，维持经济增长，拉长经济增长期；另一方面，加紧推进改革，转变政府职能，从一个管理型的政府转变为服务型的政府.　中新社　

　　 物美以完美形象在香港创业板成功IPO，一方面受到众多国际投资者追捧，另一方面其业务和利润增长的速度却受到观察家质疑 。

　　逆市IPO 　　11月22日，从香港飞往北京的班机上，物美集团董事长张文中轻松地浏览着机上免费提供的香港报纸，一眼瞥见了《物美股价首日大升一成三》的大标题，惬意长笑。当晚5点，在钓鱼台国宾馆举行的新闻发布会上，张文中向记者们宣告了他的胜利。北京物美的IPO是香港创业板今年迄今为止规模最大的一次首次公开募股。物美在行使了超额配售权后总共售出了8800万股，筹资5.471亿港元。其中机构投资者购买8030万股(90%)，散户投资者购买765万股(10%)。11月20日，土耳其伊斯坦布尔市遭受恐怖分子炸弹袭击，全球股市都处于下跌的阴影之中，物美(HK.8277)在香港创业板IPO却大获全胜。21日，物美首日开盘就成为当天交易量前十名的股票之一，以7.8港币(招股价为每股H股港币6.22元)开盘，最后股价收盘于7.05港币，较招股价上涨13%。同时，物美还创下了今年以来香港资本市场最高的认购倍数。其中90%以国际配售形式发售的认购倍数达13倍，其余公开发售10%的认购倍数竟然达到了150倍。在众多国际投资者当中，世界银行的投资机构国际金融公司(IFC)的身影格外引人注目。IFC是此次物美IPO的最大买家，出资600万美元获得了800万股票，占物美已发行H股的9.1%，其总股本的3%。“IFC总共投入了600万美元，事实上,他们原本希望至少要注入1200万美元的。但这次实在是空间太小，最后经反复协调，IFC只好遗憾地接受了这个结果。”IFC的垂青令张文中格外自豪，“IFC对物美的前景非常看好，而且反复声明是长期持有。” 据悉，这是IFC首次在中国的零售领域进行投资。IFC东亚及太平洋局董事Javed Hamid表示，经过半年研究，在两个月前考虑投资物美，选择物美是看好中国的零售、分销及物流业务发展。他表示，预期物美的股本回报有20%。“要想获得国际投资人的支持是很难的。”张文中对记者说，“比如IFC派了专门的小组，对我们进行了长达十天的认真考察。我们获得摩根大通、汇丰银行、德意志银行的支持也很艰难，他们对物美也进行了大量考察。更重要的是，这些中介机构和投资银行的分析师写了大量分析报告，对你的公司从头到尾地找缺点、找问题，然后与国际上的先进企业进行比较，比较一番之后，再对你的公司进行估值。好多时候，他们估值的指标都特别保守。” 以张文中为首的三个执行董事都拥有海外博士学位，是物美受到海外投资者青睐的重要原因。“我们在海外路演时，都是用英语回答问题，这让海外投资者刮目相看。”张文中说。物美股份公司副总裁吴坚忠告诉《新财经》：“国际投资者既是看好物美的经营能力和发展前景，也是看好北京的经济增长和发展前景。” 　　

　　IPO增强资本实力，只是张文中和物美迈出的一步，中国零售业的大棋局远未到达“官子”的阶段。事实上，这盘棋才开局不久。据美国著名的调查公司麦肯锡预测，到2005年中国大中城市市场的60%将会被外资占领。而家乐福、沃尔玛等跨国零售巨头都制定了雄心勃勃的中国攻略。这意味着，高举民族大旗的张文中和他的团队将面临着最激烈的竞争。 　　

　　张氏炼金术 　　过去十年，张文中已经证明了自己能够把物美从无到有，做成全国一流的零售品牌的企业家能力。下一步，要看物美能否真正地对抗跨国巨头家乐福、沃尔玛，这将进一步考验张文中的企业家领导力。作为物美集团的灵魂人物，张文中早年的经历相当丰富，曾经在大庆油田工作，在国务院发展研究中心从事宏观经济研究。1993年，从斯坦福大学获得了系统工程的博士后学位后，受到硅谷熏陶的张文中决定弃学从商，怀里揣着自己导师罗伯特·拉尔森教授的一笔风险投资回到中国，创办了卡斯特科技集团。卡斯特科技的主要业务是系统集成，拿下过几个上千万元的大项目，包括中国石化总公司的办公自动化系统、宝钢的决策支持系统、齐鲁石化集团的价格决策支持系统、中国农业银行国际业务系统等。 1993年的一个偶然机会，让张文中一头扎进了零售业。当时他在卡斯特科技公司主持开发了一套零售业管理信息系统，但由于那时的商业企业对计算机应用的理解还不够深入，这套系统开发出来后没有找到用武之地。“因此，我们自己决定开示范商场。”于是，就有了卡斯特科技公司和北美物产集团共同投资建立的北京物美商城有限责任公司。1994年12月25日，物美商城公司旗下第一家物美超市开业。由于在北方地区最早采用了计算机信息系统(POS)，物美超市的管理在当时非常先进，大获成功。1995年，这一家店的销售额高达1.8亿元，进入了北京商业前40名。这时，张文中强烈地预感到零售业在中国将面临一场基于信息管理与连锁的革命。“从那以后，我们把这件事当成我们自己的发展重点。”物美真正的起飞是在1997年之后。这一年，零售业专家蒙进暹博士加盟物美。1997年10月，物美托管了连年亏损的石景山古城菜市场，投入了1000多万元资金，把不足2000平方米的古城菜市场扩建为4500平方米的现代超市。在只派了一名店长的情况下，古城店彻底扭转了亏损的局面。此后，物美采用与国有商店合资合作方式，以改造旧式副食店和菜市场为超市或便利店的模式迅速扩张。张文中开始把企业的发展与盘活国有存量资产、参与国有企业改革有机结合，从承租国有工业企业的旧厂房、安置下岗职工，到托管国有商业企业、盘活国有存量资产，再到投资改制、整体重组，物美在改造国有商业企业的历程中实现了企业的大发展。几年来，物美连续与二十几家国有企业合作，盘活了几亿元的国有资产和300多家国有店铺网点，安置了7000多国有职工。张文中打比喻说：要让物美的四轮同时驱动，靠自己的力量发展是企业快车的前轮，托管合作是企业快车的后轮。需要强调的是，盘活国有资产，安置下岗工人，让张文中在政府关系上拿到了高分，这也是物美独有的显赫资本。物美上市就得到了北京市政府的支持。目前，张文中的精力更加专注于物美。2001年10月，北京卡斯特开放系统控制设备有限公司卖给了ST恒泰(600097，现已更名为华立科技)，物美将其网络软件业务部分逐渐剥离。 　　

　　追求完美的麻烦 　　此次香港IPO之行，张文中和他的伙伴们极力包装出一个完美的物美，但这却会导致物美将来的发展遇到麻烦。在招股说明书中，上市的物美商业集团股份有限公司长期负债和短期负债都是零，这引起了许多观察人士的好奇。张文中解释说，“这说明我们这家公司依然有很大的潜力。因为这家公司的净资产合计已经很高了，有近9个多亿人民币，又没有负债。所以，按比较低的负债率，比如40、50%的负债率，意味着它还有9亿甚至更高的融资空间。”那么，与国有企业合作，物美如何避免不把国有企业的负债带入上市公司？“物美与国有企业合作有两种模式：一种是接管原有资产，实际上是以支付租赁费的方式；第二种是规范改制，对原有资产进行全面的评估，在净资产基础上，由物美注入现金。所以，就不存在把国有企业的负债带到上市公司的情况。”张文中说。 在招股书中，物美展示了业务和利润增长的速度，让观察人士大吃一惊，转而变成了怀疑和担心：营业额由2001年的6.9亿元人民币增至2002年的10.9亿元，增长了59.1%；净利润也由1560万元增至2740万元，增长了75.6%；今年前五个月，净利润为2730万元，几乎与2002全年数额持平。物美今年前五个月的净利润率，由去年的2.5%升至4.31%。这是内地连锁超市之冠，堪与沃尔玛媲美。一年时间内，物美的净利翻了2倍多，市场同样存在疑惑。而早在物美上市前一周，业界对物美营业额大幅缩水也产生了质疑：2002年度，物美上报给原国家经贸委、中国连锁经营协会的数字是50亿元人民币，而经会计师事务所审计得出的营业额是10.9亿元。即使加上物美选择上市资产时“舍弃”的一部分资产(其中主要包括物美集团在天津的14家便利店、河北的2间超市和7家大卖场)，缩水幅度也是很大的。对于IPO募集来的资金，物美计划在今后两年内将新开店铺424家，其中包括10家大卖场，32家综合超市和300多家便利超市和加盟店，届时，物美的店铺数量将达到600多家。 按照物美公司宣传手册所展示的计划，到2010年，物美的营业额将达到1000亿元，拥有10000家便利店、1000家综合超市和100家大卖场。张文中及其伙伴们为物美制定了规模庞大的发展计划，但令观察人士困惑的是，物美2002年度的50亿元营业额，如何在8年内翻上20倍？纵使理想可以预期，但物美还会保持健康活泼吗？　《新财经》　

　　 制约成本、规避风险是企业经营的两个永恒课题———企业要生存，就要在成本与收益的均衡中获取必要的利润；企业要发展，则要在不断地积累与扩张中面对并克服经营风险的挑战。今天，时代的主题似乎发生了变奏，互联网加上风险投资促成纳斯达克极度繁荣，使得传统经营理念处于一种尴尬的失语状态。但是，任何产业新兴伊始出现的非理性繁荣和反常规成功只可能是短暂的。曾几何时，挂牌上市成为诸多IT人梦寐以求的事情，而媒体的宣传和鼓动也将上市形容为“无本万利”的买卖。事实上，对于今天的中国 IT企业来说，上市所需要的交易成本是很高的，其平均程度甚至大大高过传统产业。上市过程中的交易成本可以分为三类。 　　

　　一是申请上市所需的直接费用；二是因受制于宏观经济环境和国家有关政策，不得已付出的迂回成本；三则是交易本身对企业运营、发展造成的负面影响。首先，无论争取海外上市亦或国内挂牌都要支付一笔不菲的审核、募股、发行费用。根据公司规模、集资方法和集资数量的不同，所需费用随之浮动，最后的总额约为筹集资金的13％～18％，如果再加上各种准备期的咨询、外包审计等费用，400万～600万美元应该是一个基本的门坎。其次，由于目前国内有关部门对于IT企业境外上市采取谨慎的态度，所以很多企业不得已采取了绕道而行的策略；而在国内创业板尚未成气候的现实下，IT企业在国内上市的梦想不得不采取买壳的方式来实现。这些无形中大大增加了资本运营的运作成本，并在一定程度上削弱了企业对资本流向的控制力，增加了运营风险。最后，逐渐回归理性的投资者和证券市场并不能保证上市之后的股票价格高居不下。现在很多高科技股票面临着开市即跌的尴尬，对很多以向员工许诺股票期权为激励手段的公司来说，股价的下跌不止很容易引发公司内部的信任危机，进而为了防止人力资源的大规模流失，公司将不得不用现金的形式付出更多的代价。 专家认为，成功的运营企业需要将长期而明确的发展战略与智能巧妙的经营战术相结合，上市只是一种手段，是企业发展到某个阶段后水到渠成的结果。如果把手段当成目的，以“上市骗钱”为己任，其结果只能是南辕北辙，一无所得。在上市之前，应该根据切身的盈利状况、资本规模、金融环境确定是否应该上市及在何处挂牌更合适，最后还要选择恰当的时机，才能获得以小搏大的最佳效果。除了争先恐后地挤着上市，资本重组、购并扩张也是国内很时髦的资本运营方式。应该说，现代企业面临着越来越大的竞争风险，有效地扩大规模、拓展经营领域，会很好地分解转化经营风险，这是多元化的最大好处。但是，如果盲目替代了理智，放任资本增值的冲动跟着市场热点随波逐流，因此造成的机会成本将是极为可怕的。当年“巨人”倒下的震动犹在耳边，实达的亏损公告再一次证明了这一命题。业内人士指出，资本运营诚然可贵，机会成本代价也高，围绕核心竞争优势，凭借资本运营增强产品自主技术含量，扩大市场优势方为上策。 资本运营意味着一系列募股、购并、重组的过程，其中最易受到影响的恰恰是上述关系到企业基本运营流程的权威因素。权威失灵成本堪称资本运营所带来的最大的企业成本！资本运营所带来的企业权威失灵，表现为领导层的频繁更迭、企业文化建设的无所适从。 对此，专家认为，资本是企业生存的基础，所以资本天然的就具有支配企业权威的欲望和能量。问题的关键是，在代表着不同利益集团和经营思路的资本权威发生碰撞时，如何有效地化解矛盾，而不致于使企业的家底在无休止的内耗中消失殆尽。所以，资本运营并不意味着“拣到篮子里都是菜”，精挑细选，在收购、融资、联合之前将彼此的发展目标、经营思路、文化氛围、管理规则多加权衡，才能有效地树立起新的权威，而不是“二虎相争，必有一伤”的结局。　　 中国石化报

　 千呼万唤始出来的《证券公司客户资产管理业务试行办法》在券商中引起热烈反响。国信证券资产管理部总经理王贵文表示：这是一份在广泛征求券商意见后出台的重要文件，它旗帜鲜明地为券商资产管理业务的发展指明了方向，特别是集合理财业务的政策突破将为券商发展带来良好的预期。申银万国客户资产管理总部总经理王礼华称：“这一试行办法的出台是重大利好，对券商拓展资产管理业务具有里程碑意义。” 　

　　有利于券商规范运作 　　招商证券资产管理部副总经理柳星明认为，较之2001年出台的关于规范证券公司受托资产管理业务的通知，此次出台的试行办法给证券公司更大的空间。券商资产管理业务得到了明确界定：既可以为单一客户办理定向资产管理业务；也可以为多个客户办理集合资产管理业务；还可以为客户办理特定目的的专项资产管理业务。更为值得关注的是，以自有资金参与本公司设立的集合资产管理计划的证券公司，应当在集合资产管理合同中对其所投入的资金数额和承担的责任等做出约定。证券公司投入的资金，根据其所承担的责任，在计算公司的净资本额时予以相应的扣减。这一条款既为客户提供了理财的信心保障，同时也相应部分突破了资产管理业务不允许承担风险的限制，为券商资产管理业务的进一步创新预留了突破的通道。 　　

　　有利于保护投资人利益 　　国泰君安证券资产委托管理总部有关负责人强调：试行办法出台意味着中小投资者今后有了更多的投资选择。柳星明认为，试行办法中有关集合资产管理业务的条款强调了投资者的承受能力，“券商设立非限定性集合理财计划接受单个客户的资金不得低于10万元，而设立限定性集合理财计划接受单个客户的资金不得低于5万元”的规定表明，集合资产管理业务要求客户有一定的资本积累。这既有利于券商对受托客户进行区别对待，也从提高投资人风险承受能力方面相应保护了投资人利益。试行办法还要求券商开展集合资产管理业务必须进行强制托管。而为单一客户办理定向资产管理业务是否托管需征求客户意见。这些条款既规范了券商的运作也对客户利益进行了有效保障。另外，试行办法还规定证券公司应当至少每三个月向客户提供一次准确、完整的资产管理报告等涉及信息披露的条款也将有利于保护投资人利益。 　　

　　积极备战集合理财新品 　　据了解， 在5月集合理财产品叫停之前已推出的理财产品均受到了市场追捧，并且收益稳健。截止10月17日，打响集合理财第一炮的“招商受托理财计划”总收益率达到3.66%。另外，4月份在高点入市的“国信证券金理财计划”截止12月16日，已取得近4%的收益。 各家券商早已积极备战集合理财新品，国泰君安证券目前已在限定性和非限定性产品领域做了充分准备。王贵文透露：国信证券对新产品方案已做了充分论证，重点将放在非限定产品领域。柳星明也表示，招商证券将继续与招商银行合作推出非限定性集合产品。 业内人士分析，《券商客户资产管理业务试行办法》既为券商拓宽了业务空间，也要求券商的投资能力必须接受市场的检阅。　　

　　 看点一 直接融资比重是否会提高 　　今年以来，直接融资比重的下降已引起各方的高度关注，提高直接融资比重甚至被写入十六届三中全会的决定当中。可以预见，2004年管理层将致力于提高直接融资比重。一方面通过大力发展债券市场来实现；另一方面，则有赖于恢复并发展股市的筹资功能，而后者是涉及到股市发展的系统工程。从现有趋势看，明年公司债市场必将得到较大的发展，从此角度考虑，直接融资的比重可能会有所上升。有专家预计，10年内，我国直接融资比例可望达企业总融资的30%。　　

　　看点二 多层次市场体系棋落何处 　　深圳市场何时恢复发行新股最为市场关注。各种渠道的信息表明，深交所在停发新股三年之后，极有可能以打包发行小盘股的方式恢复新股发行。　　业界人士认为，深交所恢复中小企业板发行是和几个经济问题糅合在一起的。一是中小企业融资问题。我国中小企业，特别是民营中小企业的发展非常迅速，但一直存在融资难现象，需要资本市场介入，丰富融资渠道和产品。二是风险投资的发展问题。我国风险投资虽然起步比较晚，但发展异常迅速，截至2002年，全国已经有超过300家创投企业，已知资本量的创业投资机构共有200家，管理总计约1065亿美元的资本，其中可用于投资大陆地区的资本量约为104亿美元。但由于创业板迟迟不见身影，创业投资增速已趋下降，今年二季度我国创业投资大幅下挫，最大的21家创投机构投资总量为1.33亿美元，较第一季度的2.4亿美元下降了45%。造成这一现象的最大原因就是缺乏投资的退出渠道。目前的资本市场急需创造相应的条件。三是资本产品的价格发现问题。我国资本市场还很不完善，资本产品品种少，企业价值主要通过A、B股来实现，受股权结构影响，企业真实价值往往难以得到体现，但又没有可以参照的价值体系，或者说缺少可以比较的价格。如果中小企业板设立，该板企业的规模、市场风险、监管要求将不同于主板，有利于收益/风险比不同的资本产品间的价格发现。　　　　

　　看点三 全流通何时试点 　　全流通大讨论已经破题，市场对全流通的预期也已从利空转变为利多。虽然暂时还无法准确预测解决全流通问题的具体时间表，但该问题解决的必然性与紧迫性已得到了越来越多专家学者及业内人士的认同。因此可以预见，市场参与各方将逐渐强化“全流通的市场预期”，这无疑将对沪深股市的市场定价机制产生非常深远而又显著的影响，同时也将成为影响2004年行情运行趋势发展的一个重要因素。　　而出于“尊重群众首创精神”，采取分散决策原则，在维护市场稳定发展的原则和切实保护公众投资者合法权益的原则下，监管者只规定全流通必须遵守的前提和规则，不做具体方案的价值判断。具体方案由各公司在保证流通股股东的知情权和参与决策权的基本前提下自行设计的方案已得到一定认可。　　有理由相信，只要各方协调恰当，全流通试点明年会有可能推出，从而对证券市场长远发展产生有利影响。　　

　　看点四 投资者保护有无新举措 　来自有关方面的信息显示，投资者保护可望在2004年得到进一步推动。监管部门将着手建立对投资者提供直接保护的基本制度，完善以《证券法》为核心的证券市场法律体系。　　专家认为，投资者保护制度、尤其是自我保护法律机制的建立是证券立法走向成熟的重要表现。我国现行法律关于投资者保护的规定主要为间接性保护，对于投资者直接保护尚未建立起有效的框架和提供具体的制度安排。　　

　　看点五 证券公司能否走出困境 　　券商能否走出困境？证券公司的明天在哪里？答案似乎很简单，只有向现代金融企业转变才会找到明天。尽管这将是一个痛苦的过程。但照此发展我国证券经营机构的总体思路已经明晰，即：在妥善解决历史遗留风险问题、坚决隔离机构风险和社会风险的基础上，在所有制、资金、经营范围和业务领域、人才、技术等各方面创造公平竞争的环境，使真正具备现代金融企业水准的证券经营机构在竞争中脱颖而出。为达到上述目标，有关部门将建立一整套客户保证金内控制度；资金实力较强的现有和新建证券公司允许进行所有制改革等方面的试点；鼓励民间资本投资证券公司；允许证券公司探索包括合伙人制在内的各种组织形式；拓宽证券经营机构的合法融资渠道等。　新闻晚报

　 １２月１６日，来京参加“２００３中国成长型中小企业发展报告”发布会的企业代表得到一个可喜的消息：国家有关部门正在制订有关条例和细则，以促进中小企业的进一步发展。国家发改委中小企业司司长苏波介绍说，国家正在制订有关条例和政策，以改善中小企业的生存和发展环境。据他透露，有关政府部门目前正在制定《关于民营经济发展的若干建议》，清理限制性文件，研究拓宽民营企业和中小企业融资渠道。据透露，即将出台的有关政策将从实质性的操作面上对中小企业融资通道进行规划。按照市场化的原则，建立适应中小企业需要的多层次现代金融服务体系。积极发展产业投资基金和风险投资基金，积极研究为中小企业直接融资的创业板市场建设。将中小企业融资发展计划的实施与中小企业信用制度建设、中小企业融资担保和服务体系建设结合起来，实现多角度、多层次、多领域推进。建立中小企业和资金融出方必要的沟通和合作机制，协调解决中小企业融资中遇到的问题，逐步使资金供需双方形成双方运转协调的合作途径和方式。苏波表示，发改委在积极进行一些中小企业融资创新方面的试点。１２月１３日，国家发改委中小企业司与广东发展银行，联合推出专门为各类中小企业提供服务的融资发展计划。由广发行选择深圳、广州、北京、上海等１０个城市进行试点。试点省市中小企业管理部门向广发行分行机构推荐优势企业并共同探索建立优势企业项目储备库；广发行分支机构对地方中小企业管理部门推荐的优质客户，实行独立审贷，符合信贷条件的实行优惠利率。 经济参考报

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