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　建设小康社会与创业板优势结合 发新股对深圳经济利好

　为股市发展“松绑”的呼声越来越高 《证券法》修改渐行渐近

　小盘股走强是特殊政策背景下动向 创业板开设如箭在弦

　建立发展多层次证券市场体系的法律思考

　　 审议《证券法》修订草案和《证券投资基金法》草案是全国人大常委会今年立法计划的重头戏。自1999年3月成立起草小组以来，《证券投资基金法》的起草至今已经历了4个年头。昨日，原《证券投资基金法》起草工作小组组长王连洲向记者表示，《证券投资基金法》将很有可能在年内推出。 　　

　　对“两法”的期望不能太大 　　王连洲说，目前提交人大二审的《证券投资基金法》草案在基金定义、封闭式基金份额上市、持有人权利等多个方面作出了修改。但由于证券市场在不断发展，立法永远都有滞后效应，因此，无论怎么修改都不可能非常完善。作为规范证券投资基金行为的基本大法，《证券投资基金法》就目前来看，已经完全具备了推出的成熟条件，年内推出的可能性很大。对于此前一些业内人士对开放式基金挂牌转让的呼吁，王连洲认为毫无必要。他指出，开放式基金明码标价、可以自由赎回，且规模处于变动状态，不具备在投资者之间转让的条件，更加没有转让的必要。目前基金业的热点是封闭式基金转为开放式基金，转换后形成的开放式基金是否退市并转为赎回方式还需具体进行操作性规定。谈到目前舆论普遍关注的《证券法》修改问题时，王连洲认为，《证券法》对现在市场上经常提起的一些问题，并非没有研究和考虑，但期望通过《证券法》修改来完全解决这些问题，显然不够现实。王连洲指出，股权割裂这一证券市场的根本症结问题迟迟没有得到解决，是目前证券市场存在众多问题的根源。股市应该体现公平、公正的原则，全流通是实现这一目标的必由之路，但在这一问题上必须谨慎从事，目前出现的非流通股以净资产甚至更低的价格向民营企业、外资企业协议转让，实际上对普通投资者来说是不公平的。王连洲认为，不能把解决当前证券市场各种问题的希望寄托在相关法律的修改上。 　　

　　市场持续下跌源自场外资金供应不足 　　尽管QFII、社保基金已相继入市，但近来股市并未出现明显起色，仍然持续走低。对此，王连洲认为，其主要原因是场外资金供应不足。王连洲说，证券市场目前的资金实际上非常缺乏。大量普通投资者的资金已经通过交易费、印花税、不法庄家操纵等原因不断减少，其中很大一部分流出了股市。另外，目前我国虽然号称有10万亿元银行存款，但其中已经有7万亿元被贷了出去，因此实际有被转移到股市可能性的资金量并没有想象中的庞大。另外，由于我国证券市场存在的问题已经人所共知，因此，大量股票投资者宁可把钱转向利率不高的银行存款，也不愿意投入风险高企的股票市场。在这样的心理作用下，虽然社保资金、QFII资金相继入市，但仍然只能起到杯水车薪的补充作用，不能改善证券市场当前的根本问题。王连洲认为，解决股权割裂问题不能一拖再拖。目前对于股市何时全流通的主流看法是等待合适时机再解决。王连洲呼吁，虽然解决存量国有股全流通问题不能急，但首先要解决的是不要在新股发行上继续股权割裂。王连洲说，社保资金在当前环境下入市，面临的风险不可小视。为尽量减小风险，社保资金应该多投资一些和国民经济密切相关的行业蓝筹公司。 　　

　　创业板蕴藏风险不容小视 　　创业板的设立已经呼吁了很久。目前舆论对于创业板的推出普遍持支持和赞赏态度。对此，王连洲指出，虽然创业板很可能是全流通的，但仍要理性对待，不能忽视风险防范。王连洲说，创业板最大的风险在于，在一片叫好声中，创业板上市公司的股价很可能被严重高估。那时，对于公司管理者来说，卖出股票获得股价差异所带来的巨额利润具有极大吸引力，一旦这种利润明显高于经营企业所带来的利润，管理者所关心的重心肯定会偏离经营，转向股票投机获利。这种可能性一定要防患于未然，因为不少主板上市公司正是在上市之后开始不务正业，甚至不惜进行业绩造假来获得二级市场炒作的巨额利润。对于创业板来说，上市公司的资质普遍较弱，因此，对其经营发展状况更加难以预测，风险会更难控制。因此，进一步完善保荐人制度是当前的要务。而对于一些业内人士倡导的T＋0交易模式，王连洲并不看好。他对记者表示，在当前情况下，T＋0会严重助长投机，而在这样的情况下，除了券商得到了更多交易费外，普通投资者并没有得到实际益处，只会损失更大。　　南方日报

　　 在广东省推动民营经济大发展、大提高的背景下，向来对上市态度不太积极的广东民营企业，最近在资本市场上动作频频，引人注目。除了海印集团借壳茂化永业、奥园集团受让诚成文化股份等8家民企通过收购股权借壳上市之外，目前在广东（不包括深圳）近70家进入辅导期的拟上市公司中，其中42家为民营企业，占66%。民企上市正逐渐升温。 　　

　　民企上市并非可有可无 　　融资难，一直是民企发展的主要掣肘。那么，转向资本市场、解决资金缺口，本应该成为民企最佳选择之一。但是，广东民企出于各种考虑，长期以来对于上市工作不太热心。 截止去年底，长三角地区的上海、江苏、浙江三省市共有248家上市公司，而珠三角上市公司只有130多家。另外，长三角地区还不断加强培育后备上市资源工作。其中，一些省份更提出，各级政府必须把企业上市放在经济工作突出位置。在浙江，今年头3家新上市的公司———士兰微电子、华海药业、海通集团，全是民营企业。它们上市后融资11亿多元，占今年首季国内A股市场首发融资总额的22％左右。随便翻阅华东地区报纸，《关于拟公开发行股票并上市的公告》接连不断，企业上市欲望十分强烈。而广东民企的上市情况显得相对冷寂，多少有点让政府着急。实际上，民营企业的发展和壮大，已使通过上市等融资渠道获取资金，完成企业规模上的跨越成为当务之急。据不完全统计，截至2002年底，广东私营企业达25．01万户，注册资本3060亿元，私营企业户数和注册资本均居全国第一位。而且这些民营企业在经营上已逐步走过“家庭作坊”式阶段，向科技型、规模化跨越。这些为民企与资本市场的对接打下了坚实的基础。 　　
　　 政府引导加大力度 　　广东要弥补内源型经济的不足，必须加速壮大民企的规模和实力。今年以来，广东省政府已开始推出一系列优惠政策，争取扭转“乾坤”。广东省专门下发了《关于进一步发展利用资本市场的通知》，要求各地认识资本市场在现代经济发展中的重要地位和作用，高度重视培育和发展资本市场。中国证监会广州证管办主任刘兴强最近也在媒体发表署名文章《发展广东资本市场大有可为》，为广东企业上市摇旗呐喊。今年以来，广东省各级政府也从政策层面上降低门槛，助推民营经济发展。广州市政府刚刚出台“十个放宽”政策，放宽对民企注册资本的限制、对出资形式的限制等等，并准备实施民企100强计划，在民企融资、上市等方面给予有力的扶持。当然，上市不是企业的最终目的，也不是企业成功的唯一标志。政府只是穿针引线，应因势利导，引导民营企业上市，帮助民营企业借助上市效益最大化地利用资本市场，从而获得更大的发展机遇。民营企业是否上市，最终要服从于企业的效益和发展。根据海内外企业发展的经验，企业发展到一定阶段，需要规模扩张、专家管理的时候，实现产业经营和资本经营的对接是必然要求。政府应扶持有条件、有能力、有愿望的民营企业进军资本市场，同时，也要拓宽大多数民营企业的其他融资渠道，充分调动充裕的民间资金为民营企业的发展“助跑”。

　　上市必须明确目的 　　国内乃至海内外的资本市场都逐渐对内地民营企业上市的加入降低门槛，香港联交所、新加坡证券交易所还北上“招商”，制造声势，更是为吸引客户推波助澜。在日前东莞举办的一个民营经济高峰论坛上，经济学家钟朋荣提出，企业在选择募股还是负债经营时，要考虑企业效益与前景、企业合理负债率、未来通货膨胀、发展企业的个人追求等几个因素。钟朋荣认为，民营企业首先要明确上市目的，是为了融资、改制还是扩大知名度？如果是前两者，就需要细斟。从融资成本上看，很多民营企业家对于上市仅仅是考虑到了筹集资金，但任何资金都有资金成本。上市需要的费用几乎是最贵的一种。现在银行利率走低，而且从银行业竞争形势上看，越来越重视民营企业这一市场。如果仅仅是为了融资，除了上市之外还有许多选择。有人说，上市是民营企业的一个改制契机———脱离家族式管理模式、改成现代企业制度、接轨先进管理水平。经济学家吴敬琏则在多个场合表示，认为民营企业都应该摆脱家族式管理、搞公司制，是一个认识误区。不能笼统地说民营企业的家族式管理不好。民企做大，需要“经营别人的资产”，以何种方式获取，值得掂量、选择。但是，无论如何，地方政府充分认识资本市场的作用，强化对企业的扶持和引导，为企业做大做强提供契机。当然，政府在引导企业参与资本市场的过程时，要从资本市场发展趋势和企业根本利益着眼，切忌搞大呼大上的“运动”。　　华南新闻

　　 台商与广东民企之间将可以开展怎样的合作关系？昨日在广州举行的“2003年粤台产业合作论坛”上，来自台湾的《投资中国》杂志社社长、厦门大学经济学博士李孟洲认为，两者早期以相辅相成为主，但目前出现明显的相互竞争态势，但将来两者可从“大陆内销”与“海外投资”层面中建立新的合作平台，再现“互利互补”关系。广东民企的本土化优势和台商的国际化优势是“互利互补”的坚实基础。 　　
　　 台企与民企有合作基础 　　李孟洲首先分析了台商企业和广东民企各自的特点。他指出，十余年来台商投资广东形成一条流量相对稳定的“投资长河”，此外，广东台商具有浓厚的“传统产业”色彩。从产业生态而言，广东台商虽多为中小企业，但并非全是单打独斗，而是有相当一部分厂商彼此相互配套，构成“产业链”，如整个珠三角的台资鞋类产业。这种现象可以用“产品生物链”来形容，即在“台湾接单、大陆生产、产品几乎全出口”的格局下，大中小企业相互配合，上中下游企业彼此联动。广东的企业民营色彩浓厚，经商风格也受港澳影响，与台商共同语言多，双方易于在商言商。目前台商在广东发展出来的产业形态，与广东本地企业组织形式有明显的相应关系。广东本地的乡镇企业，目前已有一部分进入台商的“产品生物链”之内，彼此相互取材。 　　

　　建立内外销合作新模式 　　加工外销是广东台商的生存基石，因此台商最在意也最担忧的就是民企在国际市场上的竞争压力。李孟洲提出，内销与海外投资合作两方面将可成为双方建立互动新机制的平台。第一是大陆内销，台商在本地发展需要广东民企的帮助。大陆已经加入WTO，对一直以来主攻加工外销的广东台商来说，对大陆内销市场的陌生成为其当今转轨开拓内销市场的一大瓶颈。因此，广东台商可适度借助当地民营企业，即利用后者的本土化优势，迅速掌握大陆内销市场的商机与通路。可以说，内销合作是广东台商与民企合作的一个新契机。第二是海外投资，广东民企可借助台商“走出去”。总体来看，广东民企的对外投资集中在港澳地区，对世界其它地区的投资仍较少。广东民企将来要“走出去”，就可以借助台商雄厚的国际化优势，即通过与台商的合作，掌握赴外投资的商机，以取得较佳的投资效益，避免损失。特别是未来台湾大幅开放陆资登台已成明显趋势，台商在这方面可以为广东民企作有益的指引.　粤港信息报　

　　 深交所一位不愿透露姓名的人士告诉本刊，在今年年初深交所公布的当年八项主要工作计划中，最重要的一条即是“积极推进创业板市场的筹备，完善有关发行审核、信息披露、持续监管制度，继续做好对拟上市企业的调研和培训，做好系统开发和运行维护方面的技术准备”。该人士介绍，深交所下设的创业企业培训中心，成立两年来一直积极推动创业企业的基础管理和持续发展，组织实施对创业企业、拟上市企业的培训；培训的主要内容是拟上创业板中小企业进入资本市场应具备的必要理念和知识体系，整体上是一种辅导的性质。不仅如此，两年多来深交所的下属研究机构一直在不断完善相关的制度规划，保持创新姿态，尽管两年前深交所就有了针对创业板较为完善的实施计划和有关制度设计，但两年来拟上市的企业资源和市场大环境在不断变化，所以深交所也始终随情况变化在调整原定设计内容，积极进行制度创新。 　　

　　不久前，深交所综合研究所推出专项研究报告认为，应当将全面建设小康社会与创业板市场制度优势结合起来，同时提出采取分步实施策略。报告认为，目前开设创业板市场所面临的政治经济条件和市场环境，既远远优于１９９０年设立深沪证交所时的条件和环境，又比英国、韩国和日本推进小型资本市场建设的时机和条件要好得多。深交所报告建议，考虑到一步推出创业板面临较大风险和不确定性，开始可以将发行后总股本５０００万股以上、流通股５０００万股以下、具有成长性的中小企业集中在深交所发行上市，可以不改变现有规则，作为主板市场的一个板块单独监控、独立运作。目前这种“分阶段在深市恢复新股发行”的方案被越来越多的业界人士所认同。７月２４日，来自深交所的消息称，深交所已就此向各会员单位及相关行情用户发出通知，１０月中旬以后，投资者将有望在深市行情的最高和最低买卖盘中看到５个价位。对此，业界人士认为，深交所此举意在维系和激发自身活力，同时不排除是向政府传递积极的信息，以使恢复新股发行早日实现，其形象意义大于实际意义。 　　

　　将对深圳本地经济有连锁利好 　　今年上半年引起了官方和民间共同关注的《深圳，你被谁抛弃》一文描述到，主板停发新股对深圳经济产生了不利影响，２０００年以后，深圳金融业的地位就日呈下降趋势，自２００１年以来，共有数十家券商、保险公司、基金管理公司等金融机构或变更注册地，或以大规模迁移核心业务部门的方式，在上海“安营扎寨”。８月１７日，该文作者呙中校针对该主题又向本刊记者谈到：“有效恢复深市的融资功能，不但深圳本地的企业得利，整个珠三角地区的企业上市也有更多的地利之便。而且，不仅仅对于资本市场，对深圳本地的整体产业发展都意义不菲，尤其对于深圳本地及珠三角地区的高新技术产业来讲，更是巨大利好。”许多深圳机构投资人认为，这两年深市基本丧失融资功能，造成了严重的资金外流，出现了一系列的负面影响，连深圳的位置都显得很尴尬。表面上看，深圳本地的GDP仍在高速增长，但是，这种增长与原来相比已经有很大不同，最主要的，是否具有持续性已经成为一个大疑问；但如果深市恢复新股发行，深圳金融业的再次起飞可以预期，这对深圳本地经济的持续发展具有重要的意义。 　　

　　珠三角地方政府猛推民企上市 　　“从做投行的角度来讲，目前拟上市中小企业的资金需求还是很大的，到今年６月份时，过会的拟上市新股就达到了７０多家，大部分是小盘股，而这两个月来上市企业数量极为有限。中小企业也在等待。”西南证券深圳投行总部高级执行董事舒兆云表示，“如果深市能提供上市机会，当然是个好消息。”据了解，毗邻深圳的广东珠三角地区各地方政府已经全部行动起来，通过各种方式大力促动当地民企上市。珠三角某券商一位高级项目经理告诉记者，近来珠三角各地方政府对辖区民企上市融资支持力度明显加大，一个重要原因就是对深市重发新股即将突破的良好预期。本刊从佛山市负责经贸的副市长黄维郭处获悉，“大佛山”辖区内的上市公司有１０家，整体融资额有３０亿到４０亿元左右，尽管在上市融资方面已经有了一些突破，但比起江浙一带来，还有非常大的差距。黄维郭表示，佛山市工业资本有２０００多亿元，但目前仅有几十亿元的上市融资额，这与当地经济发展整体规模是极不相称的。黄介绍说，佛山２．６万多家民企当中，２％到３％不用经过重组就可以具有上市融资的基础能力，而至少要尽快促动其中１０家到２０家民企在A股、B股或H股市场挂牌，正是目前佛山市政府积极争取的目标。部分敏感的券商已经开始捕捉这方面的商机。在接受本刊采访时，地处珠三角的第一创业证券总裁钱龙海透露，在政府促动下，仅仅在佛山市，目前到第一创业证券洽谈上市融资的民企已经有７、８家。另据悉，近期广东公布的《关于加快民营经济发展的决定》，为珠三角各地方政府积极推动民企上市“定了调子”。该《决定》明确提出，“各级政府要大力支持符合条件的民营企业以各种方式上市融资和发行债券，在法律允许的范围内，妥善处理民营企业改制上市前的税收、资产权属和股权规范等历史遗留问题，对重组省内上市公司的，在费用减免、债务剥离、优质资产注入和富余职工安置方面进行协调和给予支持。”　　南方网

　　 近期围绕《证券法》修改举行的各种研讨会吸引了市场的注意。而日前在京结束的“证券法修改研讨会”所传出的信息显示，以促进证券市场稳定发展为宗旨进行立法修订，已经成为各界共识。在此基础上对束缚市场发展的部分法律条款进行修订，将有助于证券市场健康发展。 　　

　　《证券法》修改大势所趋 　　现行的《证券法》从起草到出台历时多年，反映了当时我国企业改革情况与资本市场发展的需要。1992年开始起草的证券法，经历了八届全国人大期间人大常委会三次审议，由于在某些重要问题上存在分歧而未能出台。九届全国人大财经委与法工委等机构就证券立法问题曾进行了多次协调，并对草案进行了修改，终于经1998年九届全国人大常委会第五次会议、第六次会议审议后，于1998年12月29日通过，并于1999年7月1日起正式施行，对资本市场的发展发挥了积极作用。施行仅仅4年时间的《证券法》在国内金融证券业日益开放的背景下开始显出其局限性。由于担心金融监管问题导致亚洲金融风暴的重演，《证券法》从规范的角度强调避免危机和防范金融风险，限制性条款比重偏多。因此在2002年业界呼吁修订《证券法》的呼声越来越高。当年底，中国证监会法律部向券商发出有关修改《证券法》条文征求意见的邮件。总共214条内容的《证券法》大约有超过150处被证监会提出修改意见，超过《证券法》内容的70％，关键处涉及允许“做空”、银行资金可以入市、恢复“T＋0”交易等敏感内容，建议删除“证券交易以现货进行交易”的规定，允许“证券经营机构可以为客户提供融资融券服务”，删除“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”的规定，删除“禁止银行资金违规流入股市。证券公司自营业务必须使用自有资金和依法筹集的资金”的规定等等。 　　

　　《证券法》修改应立足长远 　　从2002年开始的针对《证券法》修改的大大小小研讨会倾向于为市场发展松绑。特别是今年7月《证券法》修订起草小组成立后，包括经济学界、法学界和证券业界，以及市场参与者在内的各方，对《证券法》的修订提出了涉及证券市场建设、市场交易、投资者保护等建议，其中尤以银行资金入市、券商融资融券、分业混业经营和保护投资者利益为焦点。在修改条款的立足点上，国内证券基金立法知名学者王连洲多次强调，由于《证券法》制定出台时，正值亚洲金融危机过去不久，着重强调了避免危机和防范金融风险，因此限制性和禁止性条款比较多。有些提法的界定也不明确，因此有必要做修改。但应该看到，作为证券市场的根本大法，《证券法》实施至今不过4年多的时间，其修改需要着眼于整个证券市场健康、规范、长远的发展，而不是简单的就事论事，更不是“救市”。修改意见比较一致的条文可纳入修改范围，而分歧较大的则需要继续征求意见，能不修改的就暂时不要修改。只有这样，才能在促进市场发展的同时，更好地维护法律的严肃性、权威性。 　　

　　为市场发展“松绑”呼声较大 　　尽管未经证实，但征求意见的《证券法》修改稿显然希望为业务创新尽量“松绑”。“银行资金入市”、“股票质押贷款”等一揽子利好市场的条款被极力推荐。业界建议，《证券法》修订的调整范围宜宽不宜窄，为日后的金融衍生品的出场创造条件，才能丰富证券市场的产品品种，活跃交易，市场才能够健康发展。监管部门强调提出保护投资者利益的口号，从时间上看是《证券法》颁布施行之后的事情。随着市场监管的加强和投资者维权意识的增强，将投资者利益，特别是中小投资者利益的保护落实到修订条款上，已经成为各界共识。有学者认为，《证券法》的核心问题应该是如何保护投资者权益，现行《证券法》体现的还很不够。修订时应考虑具体实践民事赔偿责任问题的可操作性，以及明确界定对上市公司收购关联交易问题的限制条款。在深沪股票市场股权割裂的现实下，如何更好地维护中小投资者的利益，都是需要关注的焦点问题。同时，为日后金融创新创造条件，需要在修订《证券法》时考虑证券市场发行、上市、交易、监管等各个环节的未来发展空间。例如发行所涉及到的公开与非公开发行证券，不同市场交易的证券等等；为未来股指期货等衍生品的推出而预留的做空空间、为融资融券所做的法律安排等等。　　 深圳特区报

　　 周三市场走势依旧疲弱，除了老庄股如大盈股份、徐工科技等弱势反弹外，市场几乎无热点可言。不过，如果投资者从股本的角度来观察的话，会发现小盘股（流通盘在5000万以下）如大盈股份、深万山、海鸟发展、永生股份走得特别强。如果说以上的数据只代表一天的数据的话，那么8月以来的统计数字同样反映出这一趋势———小盘股在越走越强：涨幅前10名中有5只是小盘股；涨幅前30名中有14只是小盘股，两个比率均为50％。因为年初以来市场走得较强的股票多数具有大盘、大市值的特征，即所谓大盘溢价特征，所以，8月以来小盘股的走强就显得格外令人关注。小盘股走强的原因何在？其走强的性质如何？ 　　

　　创业板开设如箭在弦 　　笔者认为两市小盘股的走强并非一般性质的超跌反弹，而是在特殊政策背景下的市场动向。我们注意到以下几件事情。 　　

　　1.近期国务院发展研究中心金融研究所所长夏斌与张承惠、范建军三位学者在日前举行的“中小企业融资及多层次资本市场建设高级论坛”上发表文章，称我国当前推出中小企业股票交易市场正当其时。 　　2.本月18日，在“中小企业发展暨多层次资本市场建设高级论坛”上，全国人大常委会副委员长成思危表示对中小企业的融资应区别对待，二板市场应是主要支持创新企业，特别是高新技术企业。要在制度上采取一定措施降低二板市场风险，其监管要更严格、更有效。 　　
　　 3.其他权威人士也纷纷发表看法，部分媒体如“证券市场周刊”干脆就用“深市发新股如箭在弦”做标题。 　　

　　众多资深人士和媒体在一个较短时间内集中对该事件进行评述，而且值得注意的是本次讨论基本上没有反对的声音。我们推测，创业板或者中小企业板开设确实可能箭在弦上。 　　

　　创业板与小盘股 　　创业板（或者中小企业板）的开设与小盘股行情又有何关联？第一，小盘股与创业板股票有可比性。目前看上创业版的股票流通股基本上确认在5000万股以下，也就相对于主板市场的小盘股。二者之间有一定的可比性。第二，中国投资者素来有炒新的习惯，创业板的推出必然将引发大规模投资或投机创业板股票的高潮，其中部分股票可能被显著推高。第三，由以上两层关系，部分消息灵通资金在创业板开出之前，对目前主板上的小盘股提前下手，从而形成了8月以来小盘股显著走强的市场局面。 　　

　　小盘股的机会与风险 　　第一，上半年的大盘溢价行情使小盘股面临机会。在价值投资的背景下，大盘股成为了上半年市场表现较好的板块，而小盘股则涨幅明显较小，而且部分小盘股跌幅较深。第二，创业板背景下主板上部分科技型的小盘股面临机会。相对于其他类型的小盘股，科技型的小盘股与创业板股票更有可比性，因为成为近期资金介入对象的几率更大。近日3600万流通盘的中软股份走强在一定程度上说明这一问题。第三，部分小盘新股的机会较大。由于创业板迟迟未开，部分原来打算上创业板的股市转而投奔主板市场，去年以来部分小盘次新股即是属于这种情况。这类小盘股也有一定机会，因为它们原本就是创业板股票。第四，关注资金流入较为集中的小盘股。兵马未动，粮草先行。资金就是粮草，所以对于近期量比放大的小盘股票应当相当留意。不过应当另外注意的是，由于分流资金的因素，创业板一旦推出对于主板市场的负面影响，在对小盘股投资时应当加以考虑；另外，对于一些打算借创业板之机出货的老庄股也应当警惕。　　中证资讯

　　目前，我国证券市场面临的主要问题：现代企业制度的建立缺乏一个安全、高效的多层次证券市场体系支撑；社会的投融资需求不能得到有效满足；国有经济的战略性调整及资产重组产生了股权流动的大量需求，而现有的单一层次证券市场还无法高效率地提供这方面的服务；退市公司股票转让系统不发达提高了退市机制的运行成本；投资群体分化，但现在的单一市场层次容纳不下明显的投资偏好的差异，不利于证券市场投资者基础的进一步壮大；1000余家上市公司明显分化，风险特征落差大，单一层次的证券市场结构使得市场的风险甄别机制不健全，风险揭示能力下降，加剧了市场的风险。 　　

　　上述问题的存在及解决问题的需要，正是推动我国证券市场分层体系建立的必要性所在。当前，推动我国多层次证券市场建设的必要性还在于：充分利用证券市场资源，解决创业板市场建设所面临的困境。加快多层次证券市场的建设，是充分利用和发挥证券市场资源，推动我国创业板市场建设的迫切要求。

　　 建设多层次市场的可行性 　　就可行性而言，目前推动我国多层次证券市场建设有以下几方面有利条件：经过十余年的发展，我国证券市场已具备相当的规模；市场组织基础条件已基本具备；在分层市场运行的技术实现手段上，目前深沪交易所现在的市场技术实现手段可以满足分层市场的大部分需要；监管资源，尤其是市场一线监管资源储备近年显著加强；投资者的风险意识加强，投资理念正走向成熟，尤其是各类机构投资者近年有较快发展，分层市场强化的“买者自负”原则目前已有了较坚实的投资者基础。 现行《证券法》规定股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易(第三十二条)，其调整范围仅限于深沪交易所为基础集中交易市场，换言之，《证券法》关于发行、上市、交易等方面的规定实际上仅适合一个高层次市场。对于层次较低的场外交易市场等，不仅缺乏明确的法律支持，而且为法律所禁止。同时，《证券法》第三十三条规定证券交易所只能采取单一的证券交易方式，从而又制约了集中交易市场的内部分层。由上可见，现行《证券法》总体上不支持、也不利于我国建立和发展多层次证券市场体系。因此，为建立和发展多层次市场，需要修改《证券法》的相关条款，为我国多层次高层体系建设提供明确的法律依据。推进我国多层次证券市场建设，获得国家证券法律的支持是必要前提。作为我国证券市场根本大法之一的《证券法》，应当对建立和发展我国多层次证券市场体系提供基本的法律支持。但是《证券法》如何科学地规划我国多层次证券市场的法律体系，这个问题必须依赖于我们对证券市场层次体系的构想。根据国外成熟市场的经验，结合我国的实际情况，我们设想，我国未来的多层次证券市场可以分为这样四个层次：证券交易所市场、场外交易市场(即OTC市场)、产权交易市场和代办股份转让市场。

　　交易所内部分层体系及法律需求 　　由于《证券法》的限制，深沪证券交易所均存在市场结构和交易方式单一的问题。近年来，两所在推进交易制度和方式创新方面都作了一定的研究和尝试，如深沪交易所相继推出大宗交易制度等，但因受法律因素的限制，在制度设计上受到制约，影响了制度推行的效果。 我们认为，第一，证券交易所作为集中交易的场所，不应将竞价交易限定为其唯一合法的组织交易的方式，除此之外，证券交易所还可以采取做市商等其他的交易方式；第二，随着现代电子信息技术的发展，证券交易所市场除了传统上的集中交易服务外，还可以提供其他形式的交易服务，如为非上市证券提供交易服务等。从我国现阶段证券市场实际出发，证券交易所内部目前可以建立以下四个层次的分层交易平台：一是证券集中竞价交易平台，包括现有主板交易市场和未来的创业板交易市场，为上市可流通证券提供交易服务；二是大宗交易平台，为大宗交易提供交易服务；三是非流通股转让平台，为非流通股的协议转让提供服务；四是特殊交易平台，为特殊的证券如定向发行的在一定范围投资者之间流通的证券、其他非上市证券等提供交易服务。在交易方式上，除集中竞价方式外，可以采取做市商、协议交易等其他交易方式，以适应不同交易平台投资者的需求。 　　

　　上述证券交易所内分层市场体系的建设，对《证券法》的修改提出了相应的法律需求： 　　

　　(1)修改有关将证券交易所交易方式限定为集中竞价交易的规定，允许证券交易所采取其他交易方式；(2)在上市标准制定、提供交易服务等方面采取更为灵活的做法，可以不在证券法、公司法等法律层次上作出规定，而是由证监会甚至交易所制定具体的规则，以便证券交易所根据市场需要提供相关服务； 　(3)赋予证券交易所进行交易方式和制度创新的权利，明确规定证券交易所经证监会批准可以根据需要进行交易方式和制度的创新。

　　场外交易市场及其法律需求 　　目前，由于我国现行单一的证券市场体系远远不能满足企业融资的需要，开办场外交易市场的呼声日益强烈。但是从现行《证券法》来看，目前我国建立和发展场外交易市场在法律上是一个禁区。我们设想，我国未来要建立的场外交易市场应当是现代电子场外交易市场。现代电子场外交易可以将各地分散的场外市场连成一体，其交易形式已不不是买卖双方一对一谈判成交，而是“统一报价，分散成交，集中清算”。这不仅效率高、交易成本低，而且使传统场外交易中信息披露不畅的问题从根本上得到了解决。建立和发展现代电子场外交易市场面临以下法律需求： 　　

　　(1)打破法律上的禁区，允许建立和发展现代电子场外交易市场。 　　
　　(2)从法律上将“公开发行”与“在证券交易所上市”严格分开。公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易，证券交易所和场外交易所在上市标准方面应当既存在层次递进关系，又可以相互补充、适度竞争。同时，《证券法》应当赋予不同的证券交易所制定各自上市标准的权力。 (3)明确场外交易市场的法律性质、交易方式和功能定位等问题。首先，在法律性质上，明确场外交易市场是我国多层次证券市场体系的组成部分，是证券交易所市场的补充；其次，在交易方式上，规定场外交易市场只可采用电子交易手段，且实现全国联网；再次，在功能定位上，明确场外交易市场的融资功能，允许公开发行股票的股份公司在场外交易市场挂牌交易。产权交易市场及其法律需求. 　　

　　一般而言，股份公司可以分两类，一类是公开发行上市的公司，我们称之为上市公司；一类是未发行上市的公司，这里称之为一般股份公司。前者的股份在证券交易所和场外交易市场挂牌交易，后者的股份可以在产权交易市场流通转让。我们设想，我国的产权交易市场应当朝着统一的、电子化的、全国联网的方向发展。为此，在修改《证券法》时，我们建议： 　　

　　(1)将产权与产权交易纳入《证券法》的调整对象。建议在《证券法》修改中将目前实际上存在的一般股份转让提供服务的产权交易市场纳入《证券法》的调整范围，作出原则性规定，为未来产权市场的发展预留一定的空间。 　　

　　(2)对产权交易市场的法律性质、功能定位、交易方式等问题作出具体规定。 　　

　　另外，在具体操作上，我们建议，在不违反《证券法》对产权与产权交易市场的原则规定的情况下，也可以考虑利用现有证券交易所先进的技术和监管经验，对各地产权交易所进行清理和整合，逐步建立一个全国联网、电子化交易的产权交易市场。代办股份转让系统及其法律需求 　　

　　代办股份转让系统自2001年建立以来，在为深沪退市公司股票的投资者提供交易平台方面发挥了积极作用，它作为我国一个低层次交易市场的趋势已初露端倪。随着我国深沪市场退市公司数量的扩大，投资者对这一系统的需求和依赖程度将日益增加，因此，我们认为，代办股份转让系统可以朝着成为我国一个低层次交易市场的方向发展，作为证券交易所交易功能的一个有益补充。我们认为，代办股份转让系统建设问题所面临的法律需求主要有： 　　

　　(1)将代办股份转让系统纳入《证券法》调整范围，明确代办股份转让系统属于我国证券交易所以外的其他证券交易所之一。 　　

　　(2)对代办股份转让系统的功能定位等作出具体规定。明确这一系统主要是作为退市公司的交易平台，为从证券交易所市场和场外交易市场退市的公司提供转让服务.　　证券日报

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