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　出台《关于促进民间投资的意见》武汉市大幅放宽民间投资领域

　引起基金资金的部分分流 “银券合作理财”会与基金争食吗

　专家关于《证券法》修改的两种不同声音

　以民间投资为主 美国贸易赤字夸大CSFB提醒中国警惕投资过热

　　一个小小的技术性问题，一直得不到解决，变成QFII进入市场的一大障碍，对QFII来说变成投资环境和法律环境不完善的问题，使得外国投资者对中国证券市场的系统风险评估加大。 　　

　　SARS以后，证监会以前所未有的速度在两个星期内完成了审查程序，连续批准了5家QFII的资格申请，已经有3家由外管局核准了相应的资金额度，而且瑞银华宝已经率先下了第一单。但是人们也注意到瑞银华宝的第一单并不是在资金额度批准后，像他们宣传的那样在第一时间内进入市场。 　　

　　瑞银华宝一直是以高姿态公开表示进入中国市场的积极和热情，但他们如愿以偿地成为“QFII第一人”时为什么会停顿了一下？在“临门一脚”的时候，他们遇到了什么问题？据有关方面透露，由于一些技术上的障碍造成资格批准后一个多月QFII才真正进入市场。问题之一是中国现行的T＋0结算清算体系使交易各方没有对账时间，万一出现交易差错不能当天确定责任方，导致资金的垫付发生争议。托管行在责任不明确的情况下，受《银行法》资金不能入市的条款的约束，不能垫付资金。 　　

　　证券公司在《证券法》的不能融资融券的规定下，也不能出资。国外因为一般是T＋1的结算清算制度，不存在这样的问题。虽然这是小概率事件，但是QFII背后的投资者大多数是各类基金，对资金的安全性要求很高，不能接受高不确定性的状况，更不接受在没有相应的解决方案之前就贸然进入市场。对于QFII来说，客户的意愿永远至上，瑞银华宝不能违背客户的意愿，必须在这个问题上寻求一个客户可以接受的方案，减少不确定因素保护投资者的利益，否则失去投资者对QFII的诚信，QFII就可能失去投资者。应该说，QFII这临门一脚没有马上踢出不完全归咎于QFII的犹豫。如果这样一些问题不解决，这临门一脚还真不知道何时可以踢出。这个问题并不是什么原则性问题，事实上有几个可供讨论的解决方案。首先银监会可以根据《银行法》中关于法定的银监会的条款解释权，对这种特殊情况下的银行垫付行为做出是对客户的托管服务的诠释，不作为银行资金入市来对待。其次证监会也可以对证券公司为QFII的垫付行为做非融资融券行为的解释，或者证监会指定登记结算公司做分拆结算，把有争议的交易与其他正常交易分开，由登记结算公司从结算基金中垫付保证完成T＋0的结算和清算。当然最简单的方法是把T＋0的制度改变成T＋1的制度，至少把QFII的结算清算制度改变，据了解登记结算公司只需要三个月的时间就可以完成这个平台。决策层选择上面任何一个方案，托管行、券商和登记结算公司各自都可以做出妥协方案，使这个问题迎刃而解。实际上最后是由证监会出面协调，促成了一个三方的两两协议的解决方案。 　　

　　瑞银华宝在签订了相关的协议后，踢出了“临门一脚”。几乎是从QFII制度安排出台的第一天就提出这个问题，7个月后才把如何解决这个问题提上议事日程。这本来是一个小小的技术性问题，但因一直得不到解决，变成QFII进入市场的一大障碍，对QFII和其背后的投资者来说变成投资环境的问题，变成法律环境不完善的问题，使得外国投资者对中国证券市场的系统风险评估加大，不必要地扩大了负面影响。对国内市场来说，QFII的行为与市场的预期不一致。投资者对QFII进入的时间表在第一批QFII的资格尘埃落地的时候就有了充分的估计，进程如果与预期有差距，利好的消息就变成利空了。如果市场对QFII行为的发展和前景不明确，市场上会产生各种猜测，包括QFII对中国证券市场和上市公司投资价值的看法等等，会进一步打击市场的信心，会影响投资者对开放政策的信心。QFII进入是证券市场开放的里程碑，证券市场大门的打开会给我们带来更大的发展。但是由于一些技术和管理上的问题，政府部门间相互的协调配合没有效率，往往会延误重大战略的实行，也对中国的国际形象造成负面影响。QFII在投资过程中还会遇到各种各样的问题，我们的政策执行部门解决问题的效率必须提高，否则不仅还会遭遇QFII难产的临门一脚这样的问题，还会影响证券市场进一步的开放。QFII进入的最大意义可能是对我们市场的方方面面进行一次免费咨询。如果我们能对QFII提出的所有问题给予足够的重视和解决，证券市场的规范化和国际化会有一个快速的进程。　 证券市场周刊

　　 伊朗农业部长说，虽然农业领域具有很高的投资回报，但是这种潜力始终未被开发。该部长说，去年（2002.3-2003.3)农业第一次纪录产值增长10.1%,这主要证明是投资所带来的经济优势。该部长说，农业同其他经济领域相互作用和影响，利用科学的手段和应用高科技提高农业的经济效益。这必将鼓舞全社会对农业的发展做出较大的贡献。内阁决定建立扶持农业投资的发展基金，根据法律，Jihad工程服务公司-成为农业部的一个专门的母公司，自此在农业部的委派下发挥作用。目前基金会已经建立2000亿里亚尔的资本，该基金会是个具有法律地位的实体，其工作是促进农业项目的投资金额和投资质量，争取优惠的贷款以及获得政府、银行、国内团体、以及外国资金来源的支持。外经贸　　

　　来自深交所的消息称，深交所已就此向各会员单位及相关行情用户发出通知，10月中旬以后，投资者将有望在深市行情的最高和最低买卖盘中看到5个价位，即深交所拟将买卖盘揭示范围从目前的实时最高3个价位买入申报价和数量、实时最低3个价位卖出申报价和数量调整为实时最高5个价位买入申报价和数量、实时最低5个价位卖出申报价和数量。对此消息，许多业界人士表示，深交所此举形象意义大于实际意义，意在维系和激发自身活力，同时不排除是向政府传递积极的信息，以使恢复新股发行早日实现。 　　

　　危机意识激发创新行为 　　深交所一位内部人士评价说，此次买卖盘揭示范围的扩展，更多地反映了深交所目前处境的尴尬和无奈。因为新股停发之后，创业板也逐渐变得遥遥无期，就目前来讲，深交所只能通过其他的方式来勉强维持自身的活力，从这种意义上讲，前不久深交所对债券和基金品种的积极推动和此次举动性质是相似的。尤其是上交所传出打包发行的消息后，更增加了深交所的紧迫感，所以，它必须通过各种可能的方式为自身运作“增加波澜，以保持活力”，这也从一个侧面反映出恢复深交所新股发行的迫切性。深圳本地证券界人士告知，市场上早就有许多分析软件使客户可以看到5个价位的买卖申报价和数量，所以对机构和大中户来讲，增加买卖盘揭示范围，象征意义大于实际意义，顶多可以算做是试探性地和国际接规的行为。另有上交所消息人士间接告知，由于深交所在积极进行买卖盘揭示范围方面的准备，上交所也有了类似的动作，只是还没有到公开披露的程度。该人士评价说，包括大宗交易在内的诸多举措，上交所往往滞后于深交所，这与新股停发后深交所的危机意识不无关系。 　　

　　实际意义正面但比较有限 　　深圳某知名券商的首席证券分析师告诉记者，深交所此次扩大买卖盘揭示范围，更多地是对中小散户有比较实际的意义，因为在两个交易所的券商席位和基金的指定席位上，本来就可以看到5个价位的买卖盘揭示范围。几位深圳本地的机构交易员表达了类似的感觉。他们认为，深交所扩大买卖盘的揭示范围，意义多少肯定会有一些，但总体感觉对实际操作影响不大，最多“只是看起来比原来舒服一点”而已。但是，深交所一位交易系统的维护人员告诉记者，买卖盘显示从3个价位扩展到5五个价位，需要数据库相应地做比较大的变化，券商也要随着改系统，从这种意义上讲，交易所并不是想扩展买卖盘显示范围就随便扩展，技术难度还是存在的。他补充说，目前深交所用于和券商连接的数据库接口共有4个，也就是说，仅仅比现实运行的系统多预留了一个接口，目前要扩展到5个价位的揭示范围，就还需要在原有基础上新增加一个数据库接口。 　　

　　不排除是向政府传递积极信息 　　有深圳知情人士告知，受到非典等因素影响的深交所新股发行的准备工作，目前在继续进行。该人士透露，近期，深圳市政府高层在内部会议上发表信息称，深交所的新股恢复发行一事，不久前已获来深视察的中央政府高层同意，目前深交所在做前期的准备工作，包括技术系统方面的改进等等。不排除此次扩大买卖盘揭示范围也是为了恢复新股发行之后，使深交所有更好的社会形象和运行效率。该人士提醒记者注意，估计今年年底前深交所“恢复新股发行的戏非常大”，而此次扩大买卖盘揭示范围的预期实行时间也是在10月份之后。他说，同时不排除这种可能，就是深交所近期还将不断地通过类似的各种创新方式来向政府传递有关自身运作的积极信息，以推动新股恢复发行早日实现。　 证券市场周刊

　　武汉市出台了《关于促进民间投资发展的若干意见》，大幅度放开了对民营企业的限制。 　　

　　该《意见》放宽了民间投资市场准入条件。除国家法律、法规明令禁止和限制的领域外，其他所有投资领域都允许民间资本进入；凡是鼓励和允许外商投资的领域，均鼓励和允许民间资本进入；凡是拟对外商逐步取消投资限制的领域，首先取消对民间投资的限制。《意见》还要求放宽民间投资项目的登记条件，简化审批手续；实行投资信息公开制度以及建立健全促进民间投资的各种社会化服务体系等。人民网

　　“银券合作理财”的二度重来给基金业带来的冲击有限。从中国证券业协会的2002年度业绩排名显示，全国110家证券公司中，有51家符合净资本不少于5亿元的条件。因此，随着“银券合作理财”规模的壮大，势必会引起基金市场资金的部分分流，但“银券合作理财”对其冲击有限。 　　

　　选择多样化 　　和刚刚出现的银券合作理财产品相比，基金作为国际上通行的一种投资理财工具，在我国已经经过了5年多时间的规范发展，具备了相当的规模。自己的投资风格正在形成。同时，和目前集中在低风险、低收益，形式相对单一的银券合作理财产品相比，基金的产品类型更为丰富：有可随时赎回的开放式基金，也有可在二级市场交易的封闭式基金；有以股票投资为主的股票型基金，也有以债券投资为主的债券型基金；股票型基金中有平衡型、成长型、价值型基金，也有跟踪指数的指数型基金；此外，还有能相互灵活转换的伞形基金与具有保本性质的基金（南方避险）。基金产品的多样化，不但丰富了基金市场，也给投资者提供了更多的选择。 　　

　　运作专业化 　　众所周知，基金公司的主业就是进行投资理财，目前其惟一的收入来源就是理财的管理费收入，既是惟一，运作起来自然更为用心。相比之下，证券公司的业务范围则非常广泛，既有经纪、投行业务，还有一块自营资金的投资运作。由于银券合作理财产品是新生事物，而且又带有一定的私募性质，无论是在监管还是在信息披露方面都无法和基金相比，对于投资者来说，这不透明中自然蕴含着不少风险。反观基金业，现行法规对基金业务范围的明确规定，以及对基金信息披露的及时性、准确性和有效性的严格规定，都大大提高了基金投资运作的独立性和透明度。而随着新的基金法的出台，这无疑为保护投资者利益提供了保证。 　　

　　吸收先进经验 　　我国证券市场与国外成熟市场仍有一定差距，加快对外开放是有效的发展途径之一。与券商的对外合作相比，基金业无疑走在了前面，迄今为止，我国已有6家合资基金管理公司，并已推出了2只基金（均为伞形基金），另有2只基金正在发行。这有利于更直接地引进国外先进的管理经验、专业技能和投资理念，提高我国基金业的投资管理和风险控制水平，帮助投资者分享国外的先进经验和成熟产品。形成基金与投资者共赢的发展格局。 　　

　　综上所述，和正在规范的道路上蓬勃发展的基金相比，“银券合作理财”要稚嫩得多。作为金融混业经营的一种尝试，“银券合作理财”无论从经验、技术、透明度、规范性上都有待进一步完善。因此，作为一种“新生”的投资理财品种，它尚不足对基金业造成很大的冲击。不过，“银券合作理财”灵活的收费方式，也凸显出国内基金业的费率结构亟待改革。 　　

　　背景链接 　　

　　面世：随着年初证券市场的进一步转好，由银行与券商发起的理财产品——“银券合作理财”也陆续上市。从3月下旬“招商受托理财计划”面世起，在短短不到两个月的时间里，已有长江证券、国泰君安、国信证券、国联证券、天同证券等券商推出了类似的产品，而且还有更多的券商在酝酿。 　　

　　热销：此类产品一发行就颇受欢迎，销售期一般都仅在一周到10天左右，有些还提前结束，“招商受托理财计划”在十天内就募集近15亿元资金就是个很好的例子。 　　

　　暂停：5月20日，“银券合作理财”被中国证监会喊停。证监会在通知中说，与传统的受托投资管理业务相比，集合性受托投资管理业务涉及的当事人较多，当事人之间的权利义务关系比较复杂，管理要求较高、难度较大，如处理不当，极易引发金融风险和社会风险。为此，中国证监会正在加紧制定规范证券公司集合性受托投资管理业务的管理办法。在新办法实施前，证券公司不得向特定或不特定的多数投资者募集资金设立集合投资计划，从事集合性受托投资管理业务；自本通知发布之日起，正在募集的集合投资计划，必须立即停止募集。经济日报　　

　　“修改后的《证券法》既要有利于防范风险，又要有利于促进市场发展；既要有利于发挥证券市场各项功能，又要有利于有效维护广大投资者的合法权益。”7月18日全国人大财经委证券法修改起草工作组宣告成立时，证券法修改工作领导小组组长、全国人大常委会委员、财经委副主任委员周正庆讲述的这段话意味深长。 　　

　　《证券法》实施以来，作为监管部门的证监会和证券业界“深有感触”。去年以来，在监管部门的组织下，业界就积极介入，对《证券法》的修改发表意见，证监会也拿出征求意见稿在业内部分机构中征求意见，并两易其稿。本报记者获得的《证券法》修改征求意见稿中，现《证券法》中限制“银行资金入市”、“股票质押贷款”、“国有企业炒作股票”的有关条款皆在拟定删除之列。有关客户融资、质押贷款的多条限制条款也需原则性修改。同时，有关限制“T＋0”回转交易的第106条也在被删除之列。 　　

　　例如，原第35条“证券交易以现货进行交易”被删除。 　　

　　原第36条“证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动”，修改为“证券经营机构可以为客户提供融资融券服务，具体办法由国务院证券监督管理机构制定”。 　　

　　原第76条“国有企业和国有资产控股的企业，不得炒作上市交易的股票”被删除。 　　

　　原第106条“证券公司接受委托或者自营，当日买入的证券，不得在当日再行卖出”被删除。 　　

　　原第119条“国家对证券公司实行分类管理，分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并由国务院证券监督管理机构按照其分类颁发业务许可证”被删除。 　　

　　原第129条“综合类证券公司可以经营业务包括经纪业务、自营业务、承销业务和经国务院证券监督管理机构核定的其他证券业务”中，经过修改，增加了“证券投资顾问业务和受托资产管理业务”。 　　
　　 原第141条有不得为客户融券融资的规定被删除。 　　

　　原第142条有关不得接受客户的全权委托而决定证券买卖、选择证券种类、决定买卖数量或者买卖价格的规定，被删除。 　　

　　根据统计，整个征求意见稿有近150处的修改。从条款的前后秩序，到词义的表达，大动干戈的背后，监管部门提出的修改意见稿，良苦用心可见一斑。 　　

　　专家出言谨慎 　　与行业监管部门和业界充满热情地讨论《证券法》修改细节不同，包括周正庆在内的众多参与《证券法》立法和修改的专家都对于修改的重要意义，诸如：“促进证券市场发展”、“加入WTO后与国际金融市场接轨的紧迫性”等宏观面上的问题作了充分的表态，但在谈及细节问题却出言谨慎。周正庆日前表示，总体来看，现行的《证券法》是符合我国实际情况的。此次修改不会有太大变动。 “对《证券法》是否动大手术，关键要看最终调研、审议以及市场各方讨论的结果。”《证券法》修改专家顾问组成员、北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐对本报记者如是说。“如果要改，也不需要大的修改，现行的《证券法》还是基本符合证券市场实际发展情况的。”原《证券法》起草小组组长王连洲说，“根本的问题不是法律滞后，而是中国证券市场的痼疾———股权割裂的问题。现行《证券法》讲同股同权同利，而在国有股不流通的情况下，这样的法律再好也无法实现。同时，还由此产生了大量的投机行为。” 　　

　　“我本人是积极支持《证券法》修改的，怎么改则要看《证券法》适不适应现在的市场形势需要，如果不适应，即使动大手术也无妨。”曹凤岐说，但他指出：“一些媒体关于《证券法》214条有150条要修改的报道是不准确的，事实上《证券法》修改小组才刚刚成立。媒体报道的《证券法》修改第二稿只是部门意见，仅仅作为一种参考，并不能完全成为修改的基础。”王连洲认为，在符合市场的需求的情况下，对法律原则性修改的同时，也要注意防范风险，以稳定市场秩序。他认为，在执行过程中，实践总是要超越法律条文一步。例如在混业经营和大宗交易等方面，都有超越现行法律的突破。在这样的情况下，拘泥于形式上的修改，还不如加强实践过程中的监管更重要。对近期《证券法》修改的舆论热潮，有权威专家认为，没有绝对完善、面面俱到的法律。在立法的过程中，应当着力于长远。这位专家提醒说，不要对《证券法》修改寄予过高的希望，或者认为它就能解决一切的问题。21世纪经济报道

　　 瑞士信贷第一波士顿(CSFB)董事总经理乔纳森·加纳在北京表示，与某些分析家的观点不同，他们对美国经济在下半年复苏深具信心。乔纳森相信美国经济在2003年下半年会有明显复苏。CSFB预测美国下半年GDP增长折合成年增长率将超过5%。美联储关于通货紧缩的言论已经导致了长期债券收益率的结构性下调，带来新一轮按揭再融资。然而，通货紧缩的实际危险被高估了，CSFB认为，核心消费物价指数可能在2003年第四季度下降至1.2%的谷底。货品价格在下降，但服务价格通货膨胀为正值而且趋于稳定。CSFB认为，鉴于更低的资本成本和新的技术换代，商业投资可能在2003年下半年加速，科技产品库存现为8年来最低水平。 　　

　　CSFB预计美元(以贸易加权计算)在中期可能再下降5%到10%。CSFB不认为美元会出现危机，因为美国的经常项目赤字实际上被夸大了。乔纳森指出，根据税务联合会的统计，每年美国企业海外附属公司的销售收入将回流美国。这有效地减低了美国每年5000亿美元的贸易赤字。 　　

　　美元贬值带来的经济负担主要由欧元区来承担，因为亚洲国家的央行(包括日本)通过外汇市场干预并将外汇储备重新投入美元资产而成功地阻止了本国货币对美元的升值。瑞士信贷第一波士顿亚洲区首席经济师陶冬博士认为：尽管日本、欧盟国家极力要求中国使人民币升值，短期内这不太可能。但他认为人民币对美元比价将会反应出美国刺激经济复苏的政策(弱美元和低利率)对正在快速成长中的中国经济的影响。他最近刚刚从华盛顿来，他感觉，美国政府目前对人民币升值的态度比较温和，主要是美国国会和一些制造业协会等压力集团极力游说。同时，他认为，美国现政府的货币政策是“减息、减税、弱美元”三管齐下。近期不会过多要求人民币升值。但2004年是美国的选举年，美国政府可能出于选举压力有所调整。 由于中国贸易顺差已经相当庞大，陶冬建议积极推进中国企业的海外投资，以减轻对人民币升值的压力。 陶冬指出，中国在政策上所面对的主要挑战在于如何应付经济的过热增长。他说中国现在有那么多的地铁工程，尽管有各种议论，但目前中国已经出现了以投资过热为表象的经济过热。他说，目前中国经济过热的迹象是一种没有产生通货膨胀的经济过热。其中主要以民间投资为主，政府如果在刚刚出现经济过热迹象时，出手调控，可能比较有效。中国经营报

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