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　深交所拟将买卖盘揭示范围进行调整

　环球数码创意控股有限公司进行IPO路演

　中国证监会保荐人制度征求意见稿引起了业内人士的诸多争议

　今年上半年普遍上升 创业板对全球的证券市场举足轻重

　　 创业板市场的兴起不过40年时间，作为一个新生事物，创业板在发展过程中充满了变数。如果把创新看成是创业板市场得以快速成长的强大助推器，那么，在经历了挫折的洗礼之后，改革就成了推进各国创业板市场不断走向成熟的必然之路。 　　

　　完善市场运行机制 　　改革首先体现在市场运行机制上。一方面，不少创业板市场都提高了IPO标准和持续上市标准。如2001年，纳斯达克首先开始收紧上市条件，将上市标准中对净资产的要求改为对权益资本的要求。首次发行上市标准一和标准二由净资产600万美元和1800万美元，调整为权益资本1500万美元和3000万美元。而持续上市标准一由净资产400万美元改为1000万美元。韩国科斯达克市场也提高与细化了上市标准，要求在审查企业的上市资格时，把重点从数量评估转向质量评估，包括技术水平、盈利能力、潜在的市场价值以及管理和财务优势等方面。 　　

　　另一方面，对股份的禁售期管理进一步严格。如香港创业板的新《上市规则》将上市时管理层股东的股份禁售期限，由原来的半年延长为一年，并明确管理层股东包括所有管理层成员、董事以及派有代表出任董事的投资者。科斯达克市场于2002年扩大了相关股东持有股票的禁售期，将该规定的适用范围从最大股东扩大到所有持有公司5%以上股份的股东。 　　

　　强化上市公司治理 　　强化上市公司治理及运作管理，追求宽严适度的准入制度与严格的监管制度的统一，也成为各国创业板市场改革的一个重要方面。 　　

　　———实施更为严格的信息披露制度。许多创业板市场采取了“披露为本”的监管理念，注重风险披露，以便于投资者对公司做出客观的评价，有效地化解市场风险。 　　

　　———实行特殊的保荐人制度。目前大多数成功的创业板都实行了保荐人制度，保荐人一般需对发行人上市、交易和信息披露等承担保荐责任，而且在公司上市后的一定时间内仍然要承担保荐责任。 　　

　　———要求严谨的公司治理结构。2002年10月10日，纳斯达克继2001年细化对公司治理的相关要求后，按照美国《萨班斯———奥克斯莱法案》，通过了一项多达25条公司治理改革规则，要求增加董事会的独立性，强化审计委员会的权力，增加独立董事的权力等。 　　

　　———启用严格的退市制度。如韩国科斯达克于2001年10月收紧了退市标准：凡进入破产程序的公司、因财务危机银行资金交易被冻结的公司、会计师事务所拒绝出具审计意见的公司；连续2年资本被侵蚀50%以上的公司；如果持续三个月每日交易量低于1000股，或者少于300个股东；两年内信息披露误导投资者三次以上，均将自动下市。2002年4月，该市场又对股价持续低于面值的情况做了退市规定。相比之下，纳斯达克在退市机制方面显得较为成熟，从1996年到2002年，该市场平均每年的退市公司数目达到353家。这些规则的启动，使得创业板市场进一步净化。加大市场整合力度各国创业板市场根据客观实际，还进一步加强了自身整合的力度，以更符合未来发展的需要。 　　

　　———今年上半年，纳斯达克市场优化和加强了超级蒙太奇系统的功能；美国证监会也批准了纳斯达克的请求，允许非做市商的交易指令直接进入该系统，大大拓展了超级蒙太奇系统平台的客户群。 　　

　　———在上市公司的行业分布上，基于行业发展的现实，使其进一步科学化。如2000年以来，纳斯达克市场对公司进行了清理，在1343只IT股票中，有137只被摘牌；2000年6月底，香港创业板上市公司29家，其中计算机软硬件、网络和电讯类上市公司就达20家，但到今年4月，软件、电子、网络、通讯类上市公司的比重已经下降到50%左右。 　　

　　———将创业板功能和作用融入到主板市场，但支持成长性科技企业的政策进一步明显和强化，新板块依然继续发挥重要作用。这方面以德国新市场较为典型。2002年5月31日，德国议会通过《第四金融市场促进法案》，根据该法案，德国现有主板市场被分为“一般标准”和“高标准”两个板块，随后，德国新市场被整合进其中，相关上市资源得到妥善处理。合并前，已有87家转到主板市场挂牌、12家被并购、21家被摘牌，合并后，202家转入高标准板块，7家转入普通板块。交易所对成长性科技企业的扶持力度更为增强。而新市场的规则和监管条例，如国际会计准则、季度报告、董事交易披露制度、收购规则、公司治理及投资者关系管理等，也成为高标准板块的基本规则。事实证明，这一整合使创业板的功能进一步强化。在今年第二季度，德国交易所中代表科技股部分的TecDAX板交易量涨幅达到4倍。 　　

　　———更换创业板指数，改善市场形象。香港交易所于2003年4月14日推出标准普尔/香港交易所创业板指数(GEM)，取代原来的GEI指数。标准普尔香港创业板指数（GEM）基数1000，2003年4月14日收盘940.8点，6月18日收于1137.5点，上涨20.9%。如果重新审视重挫后的各国创业板指数，就会发现，绝大多数指数今年来都有不同程度上涨，纳斯达克综合指数更是连创新高。 　　

　　打击非法股票交易 　　在打击非法股票交易行为方面，各国创业板市场也是不遗余力。如德国新市场加强了市场监管和对违规的处罚。增加对拟发行公司不履行或拖延履行交易所规则的行为的处罚，罚金最高可以达10万欧元；对严重的非法股票交易行为，交易所有权取消其上市资格。科斯达克市场在2002年加强了监管力量，对上市公司采取系统化的市场监管措施，成立法律顾问中心，为非法股票交易中受到损失的投资者提供法律咨询。 　　

　　实际上，上述这些举措还并非全部。作为能给经济带来巨大推动力的平台，创业板市场改革的每一步，都是其对自身的进一步完善；更为重要的是，无论改革如何进行，创业板在多层次资本市场体系建设中的核心地位依然毫不动摇。创业板的设立和发展，不仅使传统证券市场从此有了层次感，成长性中小企业从此有了直接融资的渠道，而且为主板市场输送了大量的优质的上市公司，自觉或不自觉地充当了主板市场的“孵化器”。并且，创业板市场在带动其他层次市场建设、推动风险投资业发展等方面所起到的巨大作用，更是有目共睹。 　　

　　纵观全球创业板市场发展的历程，我们可以得出这样一个结论，那就是：调整并不意味着终结，不在调整中等待、争论，更不是简单关闭，而是积极调整战略和定位，就能在改革中求得新的发展。通过创业板这一重要舞台，资本市场对中小企业或高科技企业的支持力度，在调整、改革和发展的过程中不断被强化。站在新起点上，创业板市场正逐渐趋于成熟。　中国证券报　

　　 长期和总体的走向来看，资本市场必定处在一个不断波动的增长过程中，而具体到一定时段进行观察，决定资本市场走向的最直接因素是供求关系的变化，即在一定的价格水平条件下，市场中各种金融产品、特别是股票的供应量以及社会对这些金融产品需求量的变化以及供需双方的交互影响。我们在判断资本市场走向时，首先是要了解在特定时段内，包括政治形势、宏观经济、行业公司、市场规则等在内的各种变数的状况。然而，对２００３年资本市场走向分析时的特殊之处在于：中国资本市场正处在一个转折点上，即从一个发展了十余年的新兴市场向一个初步成熟市场过渡。正是由于这种特殊性，使我们在展望２００３年资本市场走向时，将面临更多的不确定因素，也会产生更大的困惑，必须进行更为深入的思考。在进行市场分析判断时，首先需要了解两个方面的问题：一是初步成熟市场的内涵和表征；二是促进市场这种转化的外在因素和动力。 　　

　　一、初步成熟市场的内涵和表征 　　资本市场是否成熟的评判标准主要包括流动性、安全性、公平性、有效性以及透明性等。从初步成熟市场的内涵来看，其流动性、安全性、公平性、有效性以及透明性都应该达到较高的水平，并通过股权结构、市场规模、市场功能、组织结构以及投资者构成等诸多方面表现出来。 　　

　　从市场的股权结构来看，初步成熟市场的股权是统一的，而不是分割的、多样化的。而目前中国资本市场的股权结构是割裂的，上市公司发行的普通股份分割成具有不同流通性的国家股、法人股和社会公众股等多种股份形式。从资本市场的规模来看，初步成熟市场的市场规模应该比较大，证券化率（股票总市值占ＧＤＰ的比重）一般处于较高的水平。而我国目前的证券化率还不到４０％，这一比率大大低于其他国家和地区的水平，如果按照流通市值计算，这一比例就会更低。由于市场规模和容量有限，资本市场与经济增长的相关性并不明显。从资本市场的功能来看，初步成熟市场的的筹资功能、资本定价功能、资源优化配置功能以及动员金融储蓄的功能都应该能得到充分的体现，储蓄能够较为迅速地转化为投资。而目前中国资本市场诸多功能还很不完善，特别是定价功能、资源优化配置功能未能有效发挥，储蓄转化为投资的渠道并不畅通。 　　

　　从资本市场的组织结构来看，初步成熟市场具有较为完整的组织结构，资本市场的主要参与者、服务机构以及监管机构等多类主体相互之间关系和角色定位比较明确，彼此之间既有专业分工又相互制衡与合作。而目前中国资本市场的各类主体角色定位、专业分工以及相互的制衡和合作并不清楚。从投资者的构成来看，初步成熟市场应该以机构投资者为主，证券投资基金、社会保障基金、保险资金等机构投资者对整个市场的活跃和稳定起着至关重要的作用。而目前我国机构投资者在整个资本市场中所占比例还很低，从而影响了市场的内在稳定性，并使供需不平衡的矛盾更加突出，机构投资者的不发达制约了资本市场的进一步发展。 　　

　　二、影响市场走向的变数分析 　　在展望２００３年资本市场走向时，我们之所以进行变数分析，目的正在于把握促使市场转换过程中的政策导向，把握中国资本市场以什么样的方式实现规范化和进一步市场化和国际化。我们认为，２００３年中国资本市场走向具有很大的不确定性，而这些不确定性主要是由于向初步成熟市场转轨过程中时各项政策的影响所造成的，我们认为重要的变数有以下几个方面：

　　１、资本市场股权结构变革的影响 　　有股和其他非流通股的解决方式、力度和时间表是影响２００３年市场走势的最大变数。从２００１年年中以来，股市一直处于单边下跌的状态，造成股市下跌的原因很多，其中一个重要原因在于有关国有股减持的讨论。股份全流通的政策预期必将导致市场参与者的结构将会发生深刻的变化。过去是散户与散户、散户与大户和机构、机构与机构之间的博弈，其共同特点是市场博弈者的投资对象都是二级市场，持筹成本高，总体成本又比较接近。而一级市场持有者诸如国有股的持有者、转让国有股后的民营企业和境外机构持有者、管理层收购（ＭＢＯ）后公司管理层持有者等，其持有成本明显要比二级市场持有者成本低得多，今后市场可能会形成二级市场高成本持有者与一级市场低成本持有者之间的博弈。对于二级市场高成本持有者而言，这是一场根本没有胜率的博弈，虽然目前一级市场低成本持有者所持的股份还不能流通，但只要投资者有“股份一定会全流通而且日益临近”这样一种政策预期，必定会对股市走向产生强大的压制作用。 　　

　　十六大明确提出要建立中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责的体制，同时要在中央、地方两级政府成立专门的国有资产管理机构负责国有资本的经营与运作，这就明确了所有者的代表机构，可以有效解决国有企业中的所有者缺位问题，财政部门向国有资产管理机构移交代为管理国有资产的职能已势在必行。我们认为，国有股权结构和管理体制的改革是纲，只有在明确的国有资产经营管理组织体系形成之后，国有股和其他非流通股的解决方案才可能确定并加以实施，只有找到被广大投资者、特别是流通股股东所能接受的全流通方案，市场中的其他不确定因素才能迎刃而解，我们才能从充满变数的２００３年资本市场走势中理出头绪。 　　

　　２、资本市场对外开放力度的影响 　　向境外投资者转让国有股以及ＱＦＩＩ制度的推出，可以说是中国资本市场渐进式对外开放进程中投资主体开放的一个重要步骤，这意味着Ａ股市场的非流通股市场和流通股市场均已向外资开放，其进度、成本以及境外投资者的运作方式都直接影响２００３年的市场走势。向外资转让国有股显然有利于推动国有企业战略性重组，有利于促进上市公司素质的提高，也为市场带来了丰富的题材，但又会使全流通问题显得更为错综复杂。而ＱＦＩＩ制度的推出，则有利于直接增加证券市场的资金量，同时对证券市场的投资理念、研究水平也有引导作用，在人民币未实现完全自由兑换的情况下这是一种有效稳妥、控制资本风险的吸引外资方式，但体制改革和监管机构也会受到来自市场更大的压力。况且ＱＦＩＩ实施最初阶段，境外机构投资者可能是以极少数的资金或者是以极小的规模试探性地进入，真正大规模的进入要等相当长时间。与ＱＦＩＩ相对应的ＱＤＩＩ需要一个研究讨论取得共识的过程，很难设定时间表，不会对２００３年市场走势产生影响。 　　

　　３、增加投资品种和完善市场结构的影响 　　投资品种的增加和市场结构的完善也会对２００３年市场走势产生一定的影响。一些新的金融投资产品如备兑权证、基金新品种、股指期货等会进行研究讨论，在条件成熟时有可能推出试点，特别是备兑权证作为国外资本市场上成熟的金融产品，有利于活跃市场交易和解决机构融资问题，在国内市场推出也具备条件。 　　

　　近期国内债券市场和期货市场趋于活跃，但债券市场发展水平仍然较低，各种限制因素较多债券利率非市场化，缺乏衍生产品，企业债券在资本市场中的作用还没有得到很好的发挥。而期货市场正走出低迷，机构投资者已逐步介入市场，市场流动性和交易量明显增加，期货大品种全面活跃，金融期货和期权交易方式正在酝酿，市场运行的质和量都上了新的台阶。同时，２００３年债券市场、期货市场的活跃将会对股票市场资金产生分流作用。 　

　　十六大报告再次重申资本市场为科教兴国战略提供服务，并明确提出要发挥风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制。而风险投资的退出机制是否通畅、企业的评价和激励机制能否形成以及多层次资本市场结构能否完善，都要依靠创业板市场的建立和发展。但创业板的最后推出需要认真吸取国际经验和教训，必须做好各项论证和准备工作，这将是一个较为漫长的过程，没有明确的时间表，对２００３年市场走势还不会产生直接影响。 　　

　　４、上市公司收购的广度、深度、监管程度的影响 　　《上市公司收购管理办法》的出台旨在促进证券市场资源的优化配置，推动和规范上市公司收购活动，在对外开放的大背景下，无疑将推进资本市场收购兼并的深度和广度，这也是迈向初步成熟市场的重要标志之一。 　　

　　《管理办法》放宽了上市公司的收购主体范围，全面规范了上市公司的收购行为，降低了交易成本，这将大大活跃市场气氛，提高投资者对并购类股票的关注。目前，实施ＭＢＯ的上市公司逐渐增多并引起市场的广泛关注。ＭＢＯ对完善公司治理结构和企业可持续发展起着积极作用，但由于缺乏相关的政策指引，法律环境尚不成熟，ＭＢＯ仍处于尝试阶段，存在不少问题和较大风险，特别是收购定价的公允性和严重的信息不对称问题成为隐患。 　　

　　国有股和其他非流通股协议转让的估价与流通股的市场价格存在相当大的偏差，难以确定其合理性。在国有股权结构和管理体制的改革问题悬而未决时，国有股在场外向民营企业、境外机构投资者以及上市公司管理层转让，并没有解决股权分割这一中国资本市场根深蒂固的不规范症结，国有股持股主体从代表国家的各级行政单位转变为民营企业、境外机构投资者以及上市公司管理层等多元主体，政府承诺的国有股和其他非流通股全流通时给予流通股股东补偿将无法兑现。这将会引发一系列问题，产生更多的不确定因素，这使我们在展望２００３年资本市场走向时需要进行更多的变数分析，而且这些变数相互交叉，错综复杂。 　　

　　５、资本市场与货币市场之间沟通程度的影响 　　目前，管理层正积极沟通和规范货币市场与资本市场间的联系，增强工商企业借贷能力，提高社会资金的利用率，促进储蓄向投资的转化，这在活跃货币市场的同时又支持资本市场发展，能充分发挥资本市场对储蓄的动员功能。随着资本市场与货币市场之间的衔接和沟通程度的深化，将会对２００３年资本市场走势产生正面影响。 　　

　　６、对市场管制放松的进程和力度的影响 　　资本市场的管理主体正在逐步调整自己的市场定位，趋向负向清单的管理方式。这对２００３年市场走向将产生积极而深远的影响，通过市场参与者在交易方式、投资品种、融资工具等方面的创新活动，带动整个市场的活跃性，增加市场的投资和投机机会。 　　

　　综合分析以上影响变数，我们判断２００３年中国资本市场走向将呈现出价值中轴上移、波动幅度增加的形态，而影响这种形态的最关键的变数是国有股的解决方案。只有通过国有股权结构和管理体制的改革，提高非流通股持有者的持筹成本，才能消除投资者股份全流通必然导致流通股股价下跌的政策预期，更重要的是，这也是推进我们资本市场从新兴市场向初步成熟市场过渡的关键性要求。世纪证券　

　　 保荐人既是促使上市公司规范运作的直接督导者，又是防范和控制市场运行风险的主要承担者。从这个意义上说，保荐人制度是切实维护广大投资者合法权益的有效制度保障。因此，在香港创业板市场的运行中，保荐人所处的地位十分重要，扮演着保驾护航者的角色，保荐人是否勤勉尽责是创业板能否规范、稳健运作的关键因素。

　　保荐人的三种类型，香港创业板的保荐人根据其身份的不同来划分，可以分为主保荐人、副保荐人和联席保荐人三种类型。 从它们在开展保荐业务的过程中所处的地位来讲，主保荐人的地位最突出，副保荐人次之，联席保荐人再次之；从它们在从事保荐业务的过程中所起的作用来讲，主保荐人的作用最重要，副保荐人次之，联席保荐人再次之；从它们承担的保荐责任和义务而言，主保荐人的职责最重大，副保荐人次之，联席保荐人又次之。 如果新申请人在申请上市时委任的保荐人不止一名，则每名保荐人均须承担责任虽然责任大小有所不同，确保能够全面地履行保荐人对所代表的每位发行人和每位新申请人应承担的责任。在保荐人中哪一个主要负责代表新申请人与联交所进行联系，必须首先告知联交所，以促使有关发行上市事宜正常、顺利地开展。各个身份的保荐人在保荐人的整体中，不是相互割裂的成员，而是缺一不可的组成部分。它们在开展保荐业务、履行保荐职责的过程中相互协作，密切配合，共同组成了一个有机的整体。

　　保荐人的资格确认，香港联交所《创业板上市规则》规定，在香港创业板市场上，要符合上市的资格，新申请人需以合约形式委聘一名合格的创业板保荐人处理有关发行上市事宜，递交其上市申请。发行人上市后，其保荐人需要在该会计年度余下的时间及其后两个完整的会计年度内继续担任该公司的财务顾问。香港联交所将设立一份合资格的保荐人名册。要被列入保荐人名册，准保荐人必须具备所需的经验和专业才能，认真履行保荐人应尽的职责。保荐人必须持续符合有关资格准则。

　　联交所一般会每年对名册上保荐人的资格进行一次年审，若保荐人符合其资格准则，则可以续牌留册； 要符合担任新申请人或上市发行人的保荐人资格，有关人士必须获得香港联交所的核准，并名列于香港联交所设立和经常公布的保荐人名册内。这是对保荐人资格的基本要求。与主保荐人相比，副保荐人在整个保荐工作的过程中担负的职责相对较轻，所处的地位较低，发挥的作用也较小，因此联交所对其资格要求相应放宽，是否曾参与过保荐首次公开招股交易和拥有其他有关企业的财务经验就显得不太重要。在香港联交所的保荐人名册中，需标明主保荐人、副保荐人和联席保荐人各自所扮演的身份类别。新申请人或上市发行人必须在《创业板上市规则》第６．０１条所述的最短期间或《创业板上市规则》第６．０２条所述的任何固定期间内，委任一名不受此身份限制的保荐人。 保荐人承担的职责 创业板保荐人在发行申请人的上市过程中扮演着联系发行申请人与联交所的桥梁和纽带角色，在其职责履行中担负着清晰的上市保荐和上市辅导责任，并发挥着有效防范和化解市场运行风险的重要作用。保荐人所扮演的角色对于创业板能否成功运作尤为重要。 保荐人的职责是指保荐人在为新申请人或上市发行人提供企业财务意见时所须履行的特定责任。创业板保荐人担负的主要职责是进行仔细审核，并在作出应有的审慎查询后，根据其所知和所信，督促有关新申请人或上市发行人加强信息公开披露制度，确保所需披露的信息真实、准确、完整。

　　香港创业板保荐人对新发行申请人承担以下职责：

　　第一、就新申请人的上市申请而言，保荐人要负责就与上市申请有关的一切事宜和香港联交所进行联系，必须积极参与新申请人筹备最初上市申请的工作。

　　第二、保荐人有责任尽量确保在创业板上市委员会召开会议考虑新申请人的上市申请前，并没有任何未经授权出版或泄露有关新申请人的宣传材料或价格敏感资料。

　　第三、保荐人必须以辅导者的身份，协同新申请人一起填妥相关表格。 香港创业板保荐人在新上市申请人上市时该会计年度的余下时间及其后两个完整的会计年度内继续担任新上市申请人的顾问。这对保荐人的任期作出了明确规定，即不仅要在发行上市期间承担上市保荐的职责，而且要在上市当年的余下时间和其后两个完整的会计年度内承担持续的上市辅导职责。与之相比，我国主板市场上的上市推荐人仅仅在发行人的上市期间承担上市推荐的职责，可见创业板保荐人的任期更长，其职责范围更广。

　　如果联交所认为保荐人已经违反或没有履行《创业板上市规则》所载列的责任或义务，则可以对违规保荐人采取制裁措施。联交所采取的处罚措施依次是越来越严厉，处罚程度越来越重。 全景网络

　　为提高证券交易的透明度，经中国证监会批准，深交所拟将买卖盘揭示范围从目前的实时最高三个价位买入申报价和数量、实时最低三个价位卖出申报价和数量，调整为实时最高五个价位买入申报价和数量、实时最低五个价位卖出申报价和数量。深交所日前发出通知，要求各会员和相关单位于10月10日前做好相关技术准备工作，并初步定于10月11日组织第一次全网测试。调整买卖盘揭示范围的正式实施日期，深交所将在测试完毕后另行通知。 　　证券时报

　　 亚太地区数码内容供应商———环球数码创意控股有限公司进行了香港创业板IPO路演。环球数码创意将以每股1港元配售及公开发售6630万股新股，募集资金约为6630万港元。此次募集资金将主要用于增强管理队伍及国际市场推广、在中国及亚洲其它地区开发数码电影院发行网络、在香港研究及开发数码电影院技术、进行集团手头除《Thru the Moebius Strip》以外的其它计算机图像项目的制作及联合出资等。公司将于2003年8月4日在香港联合交易所创业板挂牌，股份代码8271。 　　

　　环球数码创意控股有限公司成立于2000年，由梁定邦先生担任董事会主席。业务涵盖数码内容产业整个价值链，主要包括CG创意和制作、数码内容的发行和放映，以及CG培训课程的提供。公司凭借先进而完善的制作管道，配合制作人故事板、生产设计及道具开发、计算机动画及特别效果的技术能力，拥有相当的优势。随着全球对数码内容特别是计算机动画图像需求增加以及电影产业由化学胶片为本的媒体转为电子、数码媒体的转变，将为环球数码主业经营带来广阔的发展空间。在数码内容创作方面，公司拥有全球获奖的技术团队以及和荷里活顶尖的制片人及创作队伍倾力合作的优势。公司制作的长篇计算机动画电影《Thru the Moebius Strip》将于2004在全球公映，这将为公司带来丰厚的收益，并形成公司在数码动画行业的地位。 　　

　　在数码内容发送及播放方面。环球数码创意已成功开发多项重要的专有技术，特别是 DSRTM数码电影编码系统及数码电影服务系统。这项崭新的数码技术有助电影及其它数码内容快速及安全地发送至影院及其它可接收的地点。公司形成了通过提供有关数码放映设施分享数码影院放映的电影票房收入、广告收入及固定收益的收益模式。目前这些数码放映设施已装置在包括上海永乐电影城、大光明影院等中国数码影院。该公司创意主席及非执行董事、资深大律师兼太平绅士梁定邦先生认为：受惠于中国较低廉的生产成本，再加上自我培训出一群专业及忠诚的美术师，与及获拥有丰富经验及广泛商业网络的股东们支持，公司已处于独特的位置，于全球蓬勃的计算机动画制作市场中占一席位.　全景网络　

　　中国证监会向国内10余家大型券商发放了《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》征求业内意见稿。7月4日，中国证监会召集这些券商主管投资银行业务的高层会聚北京，就实施保荐人制度征求意见，商讨细节。征求业内意见稿的有关规定引起了业内人士的诸多争议。 　　

　　意见稿规定了保荐机构应该承担十大责任及享有五大权利。这些责任包括持续跟踪发行人公开募集文件中信息披露及其他向中国证监会提交的文件或做出的陈述是否存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏；持续跟踪保荐期内发行人核心管理层、大股东或实际控制人、主营业务等发生的重大变化以及影响发行人稳定的重大股权争议等事项，并对其合规性及对投资者的影响发表意见；督导发行人履行公开募集文件的承诺事项并持续跟踪其变化，特别应持续跟踪募集资金项目的实施；督导发行人切实履行持续信息披露的义务，签阅发行人持续信息披露文件及其他向中国证监会提交的文件或做出的陈述；等等。 　　

　　证券公司人士认为责任中一些规定作为保荐人的证券公司来说过苛。“我们怎么可能对大股东侵占发行人利益等行为控制得住呢？”华夏证券公司投资银行部总经理汪民声说。“对于券商能够负责任的，出了问题，如何罚款、取消资格都是应该的，但是对于证券公司不可能控制住的那些问题，规定上面的责任会很难承担。”而意见稿中规定的权利，亦被部分证券公司人士认为向保荐公司赋权过多因而无从执行。 另一引起争议的是关于保荐代表人的规定。保荐代表人除满足证券从业人员的一般资格要求外，还被要求：“最近三年无证券从业不良行为纪录；最近3年内担任过2家以上境内外公开发行和上市证券主承销项目负责人(或主管人)，且最近2年内至少担任过1家项目负责人(或主管)。” 　　

　　根据汪民声的估算，全国能符合这个条件的保荐代表人只有170名左右。“按照征求意见稿的要求，保荐机构及保荐代表人要先把公司做上市，加上3年的保荐期，保守的估算也要4-5年的时间，如果一个保荐代表人只能够保荐一家，也就是说他在四年时间里只能做一家公司。”广发证券公司投资银行部副总经理欧阳西说，而据估算，原有的通道制下，2002年一个项目占用通道的时间平均在1.5年以上。“恐怕我们还不如通道制的时候吃得饱。”欧阳西说。在2002年主承销商家数排名中，广发证券以主承销8家股票业绩名列榜首。 　　

　　相对于拥有大量人才的大券商，小券商将面临无人可用的尴尬局面。“小券商的出路就是挖人”，一位业内人士明确指出，“投资银行业内将形成一个新的保荐代表人阶层。”同时，人们认为，征求意见稿中对于保荐机构和保荐代表人的处罚制定得非常详细，很有操作性。按照该稿，发行人的申报文件和公开募集文件中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；发行人发行或上市当年即出现亏损；发行人发行和上市后在保荐期内出现违法违规行为而依法受到处罚等，中国证监会至少三个月不受理保荐机构的推荐，至少在一年内不受理相关保荐代表人负责和参与的保荐项目。此外，中国证监会还希望建立两个系统来考察保荐人是否尽责，这两个系统一个包含8个指标，另一个包含7个指标，中国证监会将根据这些指标进行全体上市公司的大排名。　　《财经》杂志

　　今年尤其是二季度以来，全球投资者灼热的目光正再次向创业板聚集。统计显示，与去年底的指数水平相比，全球各创业板市场在今年上半年普遍上升，其中日本JASDAQ、美国NASDAQ、韩国KOS鄄DAQ和香港创业板涨幅较大，分别达到了33.39%、21.51%、12.15%及18.1%。另一方面，一些创业板市场的上市公司数已显现增长态势，而指数的上涨，更使得各创业板市场的总市值在第二季度有较大回升。与此相应的是，各创业板市场的交易也日趋活跃，大部分市场后三个月的交易额明显放大。 　　

　　种种数据似乎表明，在经过2001年和2002年连续两年的深刻调整之后，全球创业板市场正逐步走出低谷。虽然这种复苏离曾经拥有的辉煌还相去甚远，但作为一个新的起点，全球创业板在近几个月中的整体性走强，还是让人们感到欢欣鼓舞。毕竟，创业板市场的建设，走过了一条曲折的路。

　　创业板对全球证券市场举足轻重 　　追溯全球创业板发展的历史，最早当推美国纳斯达克和日本店头市场。它们分别诞生于1964年和1963年，由于从一开始的发展思路就不相同，它们代表着两种发展模式。实践表明，纳斯达克市场开发并采用的自动报价系统，不仅开了股票市场电子化的先河，而且克服了透明度和流动性差这两大股市顽症，因而迅速形成市场规模。到1975年，纳斯达克市场的上市公司即达2467家，到1982年更增至3264家，增长了32.3%。这一成功，给全球带来了创业板的巨大示范效应，于是，积极推进创业板建设，就成为世界各国始至不渝、百折不挠的战略目标。英国1980年设立了“非挂牌证券市场”，90年代中期被废止，另设“可供选择的投资市场”（AIM）市场，并于1999年设立科技板市场；瑞典在90年代初设立O板市场；日本在1983年将原来的店头市场重组为新店头市场，并进行大力度整合；在欧洲大陆，20世纪90年代中期以后，易斯达克（EASDAQ）市场、法国、德国、意大利、比利时、瑞士、西班牙等新市场相继设立；在亚洲区，90年代以后，包括日本在内的许多国家和地区开始学习和模仿纳斯达克，先后设计和推出了日本证券商自动报价系统（JASDAQ）、韩国科斯达克市场、香港创业板等。世界交易所联合会1999年公布的一份研究报告显示，当时交易所联合会52个会员中，34个交易所建立了中小企业市场，6个交易所正在考虑，只有12个交易所没有。截止到2002年底，全球主要创业板市场36家，其中美洲4家，欧洲中东地区19家，亚洲太平洋区13家。经初步统计，自1997年到2002年，全球创业板市场上市公司从9438家增加到10691家，增长13.3%；市价总值从1.94万亿美元增加到2.24万亿美元，增长15.5%；交易金额从4.64万亿美元增加到7.75万亿美元，增长67%。6年中，共有7929家中小企业到创业板市场进行IPO发行，累计筹资4472.3亿美元。

　　这些资料说明，全球创业板市场作为全球证券市场的一个重要组成部分，其对经济发展发挥的作用其实早已举足轻重。科技泡沫破灭使创业板重新定位然而，自2000年3月开始，作为全球创业板“龙头”的纳斯达克市场在指数创下5000点新高后一路下滑，引领其他创业板市场陷入了长达两年多的痛苦调整，其下跌幅度之大、力度之强均令投资者震惊。股价持续暴跌和科技股泡沫的破灭，暴露出创业板在运作机制方面存在的一系列问题，如上市门槛太低、上市公司行业分布过于集中、公司治理不完善等。在市场持续下跌的过程中，德国、韩国等创业板市场还曾受到上市公司财务丑闻、价格操纵和内幕交易等问题的困扰，这些一度使投资者丧失信心，并对市场存在的价值提出质疑。因此，自2000年开始，全球创业板市场开始反思、检讨和修正创业板相关规则，采取一系列措施，强化监管，以恢复投资者信心。不少国家还对创业板进行了重新定位和整合，将一些创业板市场被合并到主板中，如德国新市场、法国新市场、加拿大创业板和马来西亚创业板等。另外，在严峻的市场形势下，还有一些国家的创业板市场已经或准备开始启动，如新西兰筹建中小企业市场―NZAX市场（NewZealandAlternativeMarket）、台湾柜台买卖中心筹备“中小企业股票上柜”制度、哥本哈根股票交易所成立中小盘股市场（MidCap+andSmall鄄Cap+）、AIM市场为国际小型成长企业提供快捷上市服务、JASDAQ筹建退市公司板块等等。

　　服务于中小企业是创业板宗旨从各国证券市场今年上半年的发展动向看，围绕着如何更好地服务于中小企业，创业板市场的发展显现出以下特点和趋势：一是以中小企业板块代替原有的创业板或高成长板，弱化了原有的行业特性和增长性要求，代之以规模大小的标准，并辅以较高的透明度、流动性等要求。如新西兰用NZAX市场取代原有的新资本市场（newcapitalmarket），并把主板的中小规模公司转移到NZAX；台湾柜台买卖中心用“中小股票上柜”制度代替原来模仿NASDAQ和香港创业板建立的“第二类股票制度”，明确其定位于中小企业的市场特色，扶持岛内中小企业发展；丹麦哥本哈根交易所成立中小盘股市场，取代原有的成长型板块KVX，并将主板符合条件的上市公司转移到这个市场。

　　二是原有的创业板市场或者成长板块调整服务对象，提升自身档次。如伦敦交易所的AIM，致力与国际化进程，加快国际中小企业的上市步伐。瑞典的NGM成长市场获得正式交易所的地位，从而使机构投资者可以参与其中。三是结合本国资本市场结构调整和本国经济实际情况，定位中小企业资本市场。结合创业板2000年到2002年的调整，原来定位千篇一律，吸引高科技、高成长和新经济领域企业的创业板转为立足于中小企业，紧密结合本国资本市场结构调整和本国经济实际情况的发展需要。如新西兰成立NZAX市场就是在整个新西兰交易所改革的背景中进行，而台湾“中小企业上柜”制度成为岛内资本市场结构调整和重新细分方案的一部分。

　　市场指数的上涨和交易的活跃，预示着一种转暖的态势已经愈趋明显。但更重要的是，在历经了两年调整之后，面对这种复苏，已经有越来越多国家的创业板能够更加冷静的认识其价值，并完善其运作机制。相对两年前，这种价值不是没有了，而是更为强化。也许，这就是一种进步。中证报

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