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　成QFII选定首家交易代理商 申银先机握在自己手中

　从联华赴港上市看新股发行节奏

　民营企业扩张弊病探源

　　银河证券的五月份基金月度报告显示，5月份基金表现大幅度落后于大盘，而在净值增长率方面，封闭式基金领先开放式基金。54只封闭式基金5月份的平均净值增长率为2.90%加权平均与3.03%算术平均；16只股票开放式基金平均净值增长率为2.35%，封闭式基金略微领先开放式基金。5月份，上证A股指数、深证A股指数、上证180指数、深证100指数涨幅分别为：3.65%，5.35%，4.27%，7.38%。基金在4月份净值增长势头非常迅猛，大幅度领先大盘，而在5月份则大幅度落后于大盘。主要原因是，一方面基金重仓的股票出现“滞涨”，另一方面，股票市场热点向非基金主导板块扩展，虽然拉高指数，但基金并未受益。该报告还认为，在目前价值型投资理念盛行的市场环境中，封闭式基金的投资价值会得到一定的认可，封闭式基金已经具备相当的投资价值。

　　财政部有关人士表示,今年财政部将尽力增加出口退税指标,但目前尚不能确定增加额,要到10月份才能知道。,到目前为止,国家税务总局已退税300多亿元,今年预算安排了1150亿元,加上去年的一部分,今年总共有近1300亿元的退税资金。他说,出口退税是国家为鼓励外贸出口而采取的优惠政策,但是出口退税的欠税问题却是一个顽疾。他表示,增加出口退税指标只是解决出口退税欠税问题的措施之一,财政部目前正在研究运用其他措施破解此难题。上海证券报

　　花旗集团中国股票策略研究部主管薛兰在接受记者采访时表示，“QFII的实施，是中国资本市场走向国际化、与国际成熟资本市场接轨的重要一步，其意义不在于带来多大的资金量，而在于将国际化的投资理念引入中国，中长期而言，对中国的整个投资环境有正面的影响。” 薛兰认为，境外合格机构投资者给A股市场带来的先进理念包括，对公司治理透明度的关注，对小股东利益的保护，理性的投资价值观等等，但这些投资理念究竟能否适应中国的资本市场，还须时间来印证。她认为，外资看好国内证券市场的股票有几种类型，一是在红筹股和国企H股中找不到的板块，二是具有尚未被境内投资者发现的有相当投资价值的股票。薛兰表示，外资面对中国这个昂贵而陌生的市场，需要时间观察和研究。她直言，经历了非典疫情后，目前中国A股、B股市场的投资气氛仍然活跃，此时进行与国际化的投资价值观相适应的必要的结构性调整，也是很好的时机。证券时报

　　 申银万国与瑞银华宝正式签订协议,成为国内首家由QFII选定的中国A股交易代理商。在历时7个月的竞逐中,申银万国之所以能脱颖而出,除了机遇的垂青外,更多是综合实力的体现------先机把握在自己手中。

　　6月9日,申银万国与瑞银华宝正式签订协议,成为国内首家由QFII选定的中国A股交易代理商。在历时7个月的竞逐中,申银万国之所以能脱颖而出,除了机遇的垂青外,更多是综合实力的体现。 　　

　　丰富经验奠定基础 　　首批获得QFII资格的瑞银华宝原本就是申银万国的合作方,有这样的基础,两方再度联手也是情理中的事。而申银万国之所以能很早就与瑞银华宝有着稳定的合作关系,正是因为申银万国10年来一直在国际业务方面倾注了大量心血。由于特殊的原因,多数国内券商不太看重国际业务,拥有独立运作国际业务部的国内证券公司更是廖廖无几。多年来,申万始终坚定不移地探索国际化道路。即使在证券业不景气的时期,申银万国也一直保持着国际业务部门的设置,并不断完善与国际业务相配套的交易、研究、清算体系,保留下了一支宝贵的业务人员队伍,其中大多数国际业务人员有近10年的B股交易经历,具备了国内其它证券公司无法比拟的优势。对国际业务的重视,使得申银万国在海外业务开拓方面一直处在国内同行的前列。作为国内第一家开拓B股业务的券商,10年来,申银万国的B股海外代理业务一直在业内名列前茅,并在香港设有上市子公司,同海外市场有着广泛交流,形成了初具规模的海外客户网络。至今,申银万国仍保持每年在香港、日本、韩国等地区开展市场推介活动的惯例。到目前为止,申银万国已与70多家海外机构建立合作代理关系,为其日后的业务拓展构建了厚实的人脉关系。在其往来的客户中,便有首批获得QFII资格的瑞银华宝和野村证券,以及花旗、汇丰、渣打等三家QFII托管人。 　　

　　提前启动QFII业务 　　申银万国之所以能在这场竞争中抢得先机,关键还在于公司对政策的准确判断和把握。去年年初,当时QFII还处于讨论阶段时,申银万国高层就已经敏感地意识到,QFII业务给公司带来的机遇,并在当年的工作会议上明确提出要发挥公司跨境业务优势,提前启动,提前准备。业务部门更是雷厉风行。去年1月,申银万国便完成《双Q业务机制的因素分析及实施方式报告》,在业内率先提出了对两项制具体实施方式的设想。同年6月,申银万国着手对双Q制度下的业务机会进行可行性探讨,完成了《关于开发和开展QFII、QDII相关业务设想的汇报》,并上报中国证监会。四个月后,申银万国已推出《QFII制度下的业务设计》,将该项业务研究深入到具体交易代理业务和资产管理业务的操作层面。去年12月1,QFII政策正式实施,正因为有了前期的充分准备,这时的申银万国已基本完成了面向境外投资者推介所需的准备工作,包括全新英文版的投资分析报告,以及一套涉及交易流程、清算、风险控制在内的业务流程和管理制度,使其在境内券商角逐QFII业务初期占据了领先地位。 　　

　　多管齐下海外推介 　　兵贵神速。公司内部准备工作刚刚就绪,申银万国立刻将工作重心转向推介工作,抢在第一时间给境外投资者留下印象。前期推介工作进行得简单而有效。申银万国并没有选择高调的宣传和广告攻势,而是采取直接接触客户的方式,一对一交流。去年11月底,申银万国先赴香港,在这个集中了全球各跨国金融集团亚洲投资总部的地方,访遍了银行、保险公司、基金、证券公司等一批符合QFII资质条件的境外机构投资者,一方面宣传政策,一方面展开市场调研,为下一步推介工作的全面推出做铺垫。 去年12月1日,QFII暂行办法正式出台。12月3日,申银万国就在香港与中国工商银行共同举办了外资进入中国资本市场研讨会,这也表明申银万国的大规模推介就此正式拉开帷幕。此后,申银万国又多次赴香港与境外机构进行面对面交流,全面介绍申银万国海外服务体系。在整个推介过程中,申银万国正式接洽的境外机构近50家。申银万国不但自己组织推介活动,还巧妙借助其境外客户网络,扩大其影响力。去年年底,申银万国赴香港参加汇丰银行和渣打银行举办的QFII推介活动；今年1月,申银万国又赴北京参加花旗银行举办的QFII推介会,并做主题发言。积极的亮相,权威的评述进一步提高了申银万国在海外市场的认知度。 　　
　　 整合平台尽显实力 　　推介的效果无疑是成功的。去年年底,就有包括瑞银华宝在内的多家境外机构到申银万国进行QFII业务洽谈、考察,并提出了尽职调查要求。这一步的迈出,意味着首家QFII代理商的目标已经近在咫尺,但同时也意味着一场更为严格的考验即将到来,因为,接下来申银万国面对的将是近乎苛刻境外机构全方位的调查。瑞银华宝的调查报告率先发来,调查内容几乎涉及了公司所有的业务和管理体系,共计10大类40个专项。调查的核心主要集中在五个方面,即交易的执行能力和交易系统的独立和安全性；公司风险管理体系；客户服务网络和客户利益保障机制；交易差错处置方法、公司整体综合服务能力,包括研究能力,新股承销能力,债券业务规模,与托管银行的沟通能力等。在尽职调查的三个月内,外方几乎每个专项都派专业人员前来考察,双方前后为此举行了两场大型答辩会,小型会议更是难以计数。为了更好地推进QFII业务,申银万国果断打破各部门间的壁垒,迅速整合内部资源。公司先后成立了以国际业务总部牵头,研究所、经纪业务、投行、固定收益部等部门组成的QFII工作小组,形成集团作战力。在短短的三个月内,申银万国建立了专门的QFII交易、清算平台,并与清算公司、各托管银行进行技术对接；在沪深两地交易所为QFII交易购买了专用席位；成立了兼具本地市场和国际专业知识的销售和交易队伍,以及专门的清算和IT维护人员；抽调重点行业资深分析人员,组成QFII研究小组,用国际通用的研究方法,提供度身制作的研究报告,并建立了基于QFII需求的数据库。扎实而细致的工作,最终赢得了瑞银华宝的认可。4月,瑞银华宝就表示了明确合作意向,昨天,双方正式签约,申银万国凭着实力终于首夺QFII代理权。更重要的是,看好申银万国的海外机构并不只有瑞银华宝。目前向申银万国提出尽职调查要求的境外机构已有5、6家。这些都可能是申银万国的未来合作伙伴。随着QFII代理商争夺战的打响,将使国内券商整体资源、创新能力、风险控制能力得到全面考验,借助这次竞争,国内证券公司的综合发展实力肯定会再上新台阶。不管结果如何,这场正在开打的QFII争夺战,对国内证券业的健康发展,对于国内证券公司走向世界都是有益的。 (上海证券报)

　　一周前获港交所上市委员会批准的上海联华超市首发集资备受市场关注。据联华超市推荐人法国巴黎百富勤透露，以联华超市2002年净利润1.28亿元人民币计算，预计将以14.8—20倍市盈率招股。联华超市将从本周起在香港、新加坡、欧洲进行上市路演，力争月底上市。该公司计划每股发行价3—4港元，总共发行1.5—1.75亿H股，最终集资金额将视上市前的推介环境而定。目前美国沃尔玛的市盈率为34.7倍，家乐福为19.4倍，巴黎百富勤认为，与国外同类公司比较，联华超市市盈率属于合理水平。 　　

　　联华是内地最大的超市集团，上海友谊集团持有其51%的股份，上市后友谊的股权将摊薄至37.5%，公众将持股26.5%，其他股东还包括上海工商联和日本三菱商式株式会社。资料显示，2002年联华超市的营业额58.2亿元，其中60%来自超市，27%来自大卖场，13%来自便利店，公司去年净利润率4.6%，百富勤估计今年将增至5.2%。目前内地超市业务竞争激烈，同时还面临沃尔玛、家乐福等外资大型零售超市的挑战。有观点认为，未来3—5年内，现有超市将只剩下三成。而联华超市将计划通过收购来壮大自己的实力，上市集资就是收购扩张的一个重要手段。 联华超市此次发行所筹集的资金将主要用于超市网点、信息中心以及配送中心的扩张，目的是尽早将其超市业务向全国辐射。而此前公司也考虑通过银行贷款，但筹资金额有限，通过内地A股上市时间成本又太高，所以才选择香港上市。联华超市此次集资行动是香港爆发“非典”之后首个大型招股项目。受“非典”的影响，香港金融市场上市活动一度陷入停顿，世界卫生组织撤消对香港的旅游警告之后，不少公司又纷纷提交申请，筹资活动也开始恢复。因此联华超市赴港交所挂牌上市对香港金融市场的复苏意义重大。目前至少有9家内地公司争取月内在港上市，集资总额达25亿港元，其中包括首创股份、联华超市等规模较大的公司。 　　

　　今年1—5月，香港新上市公司只有18家，比去年同期50家大跌64%；集资总额为17.545亿港元，也比去年同期的44.79亿元大跌60.3%，这主要是受“非典”疫情的影响。现在“非典”受到了控制，市场也逐渐好转，使得积压超过两个月的新股上市变得非常紧迫。随着“非典”疫情的有效控制，原先积压的上市企业是否会在近期集中发行，香港主板市场是否会引发一轮新股发行高潮呢？专家认为，一般来说集资额较大的新股通常不会挤在同一个时间上市，以免机构投资者手头资金不足，短时间难以消化这些新股的认购。但今年港交所规定，新上市公司审计业绩距上市时间不得超过6个月。换言之，以12月为年界的公司必须赶在6月底之前上市，否则需要向港交所申请豁免，或者重新聘请会计师进行审计半年度业绩，然后再向港交所呈交上市申请，财务成本和时间成本相应增加，特别是“非典”疫情阻碍了香港的融资活动长达近3个月，这些准上市公司更加迫切。就内地市场而言，5月下旬以来，沪深两市新股发行节奏也在悄然提速，新股发行已由每周1家增加到2家。而5月份A股市场筹资仅24.49亿元，是今年以来募资最少的月份，与去年同期相比，今年证券市场筹资下滑非常大，特别是“非典”之后，如何完成今年的筹资额成了监管层面临的一项紧迫任务。从市场状况看，目前已经有100多家拟上市公司过会等待发行，200多家等待过会，1200多家即将通过辅导期。统计资料表明，去年共发行A股97家，今年1—5月才21家，如果按前期发行节奏，今年发行任务将很难完成，预计今后A股发行速度将会加快，筹资额将会上升，也将会对二级市场产生一定影响。 (国际金融报) 　

　　富豪落马的题材，从来都是吸引眼球的焦点话题，透过近些年来发生的案件，其共通之处已经远远超越简单的诚信、腐败层面。不可否认，许多民营企业家都是利用了中国经济转型时期的一些体制上的漏洞，但是这种客观上的套利机会的存在只是扩大了民营企业家的策略选择集合。笔者认为，隐藏在这种案件背后的深层次的矛盾是，家族企业的家族治理模式不能适应企业扩张的自身要求，与此同时，经理市场和资本市场的不完善又不能容许家族企业建立现代企业制度。总而言之，正是由于没有合法的低成本的替代机制才会使得民营企业家“铤而走险”。 　　

　　所有的冒险都需要有一个基于成本—收益的考虑，经过“大浪淘沙”的民营企业家也不会例外，按照经济学上的说法，他们实际上已经经历了阿尔钦意义上的“生存检验”，只要市场的规则（选择机制）能够发挥一定的作用（不完全是逆向淘汰）的话，生存下来的民营企业家都是能够传递能力信号的。问题出在，他们想把自己的企业“做大”，并且在“做大”的过程中采取了欺诈性的手段，纸是包不住火的，正所谓“要想人不知，除非己莫为”。但是，无论如何，“做大”企业的想法是没有错的，这正是企业家精神之所在，“海阔凭鱼跃，天高任鸟飞”，错就错在他们没有采取正当的手段。中国的民营企业家必定要比西方发达市场经济的企业家面临更大的挑战，这个挑战倒不是他们的能力有限，笔者从来不相信某些著名经济学家所鼓吹的中国民营企业家有太多的天生的缺陷或者说中国的民营企业家太过幼稚。民营企业家的真正悲哀在于，他们想在不打破家族企业的家族治理模式的前提下达到自己想要的企业扩张的理想状态，这无异于“饮鸩止渴”，孙悟空的本领再大也逃不出如来佛的手掌心。民营企业家必须面对的真正挑战在于企业的组织制度的创新，也就是说，他们必须想方设法使家族企业的家族治理模式向现代企业制度转型。但是，这种转型只能是一种渐进的演化过程，结果可能与他们的预期不符，从而没有花费必要的成本在组织制度上寻求创新。当然，不可否认的是，这种创新必须依赖于外部市场环境，而这并不是他们所能控制的。市场经济的外部环境决定了家族企业的现代企业制度能否真正地建立。建立现代企业制度的本质在于所有权和控制权的分离，竞争性的市场特别是经理市场和资本市场可以保证用较小的成本获得劳动分工的优势。如果没有这种低成本的保证的话，家族企业的治理结构就会“锁定”在家族治理模式上，否则只会导致成本大于收益。这才是许多民营企业家不敢进行两权分离的重要原因。如果说市场的发育和完善是一个演化过程的话，那么现代企业制度的建立也必然是一个演化的过程。任何民营企业的盲目扩张都是不符合这个演化规律的客观要求的，在扩张达到一定的边界后必然会带来难以克服的弊端，有时甚至是灭顶之灾，这是违背客观规律而受到的惩罚。新制度经济学认为，企业不断扩张，直到在企业内部组织一笔额外交易的成本，等于在公开市场上通过交易完成同一笔交易的成本为止，也就是说，当一种成本的节约与另一种成本的上升在边际上相等时，这种替代就将停止。从某种程度上说，这决定了企业的规模。但问题是，在不能建立现代企业制度的约束条件下，一些胆大的民营企业家通过欺诈手段来扩张自己企业至本来不能达到的的规模，原因仅仅是，他们在官商勾结等违法行为方面有低成本的可以替代的比较优势。换句话说，他们没有在寻求企业制度的演化创新方面制造比较优势，而是采取了非法的手段。因此，我们亟需完善市场（包括经理市场和资本市场）的作用机制，同时，我们亟需加强政治体制的制度建设，双管齐下，为民营企业的现代企业制度的演化和建立创造一个可以不断降低交易成本的有利的制度环境。
(国际金融报)

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