发刊次数0019

　积极股市政策的可行性分析

　红筹公司内地买壳拉开序幕

　国内首只伞形基金浮出水面

　九成经济体向国际会计标准看齐

　　 香港政府计划把市值200亿港元的房委会商场及停车场“私营化”，初步倾向采用目前外国流行的地产投资信托基金(REITs)方式。即通过发行股票吸纳资金投资物业或地产相关项目，投资者可从租金和销售收入取得分红，这些基金也会上市增加流通量。香港证监会将于3月开始就REITs发表咨询文件。REITs通常对派息比率、负债比率等重要财务指标、投资对象都有清晰的要求和限制，例如严格要求把90%以至100%的收益发给投资者。目前美国有300多个地产投资信托基金，管理资产总值逾3000亿美元，其中三分之二已上市。
资料来源：（证券时报）

　　大庆联谊共同诉讼民事索赔案日前被法院受理,诉讼标的合计逾千万元 据国浩律师集团（上海）事务所宣伟华律师介绍，投资者状告大庆联谊的第二份共同诉讼的民事诉状昨日被哈尔滨市中级人民法院受理。这是中国司法史上第一例涉及面广、人数众多、影响较大的共同诉讼案。最终确定符合最高人民法院颁布《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第18条因果关系可能胜诉的原告为381人，诉讼标的合计10221826.11元，人均索赔额为2.68万元。被告有5个：大庆联谊、申银万国以及大庆联谊3名原董事。哈尔滨会计师事务所和另外一些自然人被告由于实际不存在以及失踪、被关押等原因，原告已撤回了对他们的起诉。原先由上海律师团所代理的在“1.15通知”后最先被哈中院受理的一位投资者的单独诉讼，由于不可能获得胜诉，已于1月13日向法院申请了撤诉。宣伟华认为，首例证券市场共同诉讼立案的成功有利于共同诉讼制度在中国的确立。大庆联谊案共同诉讼的实践对许多领域都具有示范效应，像消费者侵权诉讼、环境污染诉讼、商品房销售诉讼等领域都期待共同诉讼制度的建立。共同诉讼的实践也为将来过渡到集体诉讼奠定基础。
资料来源：证券时报

　　 海通证券研究所举行2003年中国证券市场走势及投资机会与操作策略报告会。海通证券有关专家认为，2003年将是中国证券市场稳中有升的一年。海通证券研究所所长金晓斌博士说，2003年是全面贯彻落实党的十六大精神的第一年，预计宏观经济政策环境将更为宽松；经济体制改革和其他各项改革将进一步深化，必将为中国经济增长注入新的活力；2003年又是中国加入WTO的第二年，中国对外开放步伐有望继续加快。海通证券研究所宏观部经理李明亮结合我国经济增长的动力和特点，从投资拉动、消费升级、政策扶持、比较优势、兼并重组等几个方面分析，受惠于国有投资拉动的机械、建筑、建材等行业，汽车、房地产和旅游等消费升级行业，纺织、鞋类和玩具等比较优势行业，以及电子等新兴比较优势行业等，在2003年有望快速增长。此外，环保行业在相关政策支持下也有望快速发展。海通证券有关专家指出，影响2003年股市运行的政策面因素值得重视： 　　
一是《证券法》有望修改。其中，可能涉及券商融资政策、保险资金入市、T＋0交易制度等问题。这些对二级市场而言，属于重大利多。它们很可能是导致3月份“两会”期间或稍后发生一波行情的重要因素。
二是国有股、法人股转让政策，尤其是MBO政策可能的变化。这个因素是影响今年行情最重要的政策变量之一。尽管国有股通过二级市场减持已经停止，但是整个国民经济的战略性调整及布局，决定了国有资产有选择的退出是一个必然趋势和现实选择。从目前来看，管理层仍然试图分两个阶段解决这个问题，即转让出去的国有股和法人股仍然是不能上市交易的。所以，年内比较彻底地解决这个问题的条件仍然不成熟。国有资产的退出将主要通过向民企、外资和高管人员转让(MBO)的方式进行。2003年可能会有相关具体政策出台，尤其是对目前市场造成一定压力的MBO政策。专家们认为，如果MBO实施过程中发现一些不良倾向，则有政策收缩的可能。这对于二级市场而言，将构成利好。　
资料来源： 北京现代商报

　　 我国采用积极的财政政策和稳健的货币政策治理通货紧缩问题，收到了较好的效果。但是目前的现实情况是，积极的财政政策逐渐显现出一定的负面影响，货币政策的执行效果也开始出现递减效应，而通货紧缩现象似乎仍在加剧。在这种情况下，为了扩大投资需求和消费需求，实施积极的股市政策成为一个重要选择，以配合两大经济政策，治理通货紧缩，剌激经济增长。 　　

一、当前两大经济政策面临的主要困难 　　
１、积极的财政政策的负面影响 　　自从我国１９９８年开始实施积极的财政政策以来，有两大问题日渐突出：一是负债额日益增多，二是财政赤字日益加大。经过连续数年增发国债，这些年国债余额已达到６４８０亿元，几乎相当于１９９８年中央政府总支出的两倍，占ＧＤＰ的比重大幅度上升，平均每年增加两个百分点左右。如此巨额负债势必形成严重的后遗症。我国财政赤字占ＧＤＰ的比重已经由１９９６年的１％上升到２０００年的２．９％，开始接近国际警戒线３％。２００１年，财政赤字是开始实施积极财政政策的１９９７年的４．２倍。我国财政支出中还有相当一部分是没有计入正常显性财政收支的隐性负债，比如财政欠发的工资、粮食经营亏损性挂帐、国有金融机构不良资产以及养老保险金欠帐等等。事实上，如果采用合并财政赤字和合并债务负担作为判断标准，我国赤字率指标可能已经超过国际警戒线２个百分点左右，债务负担率也可能逼近４５％－６０％的国际警戒线。如果各类债务交织在一起，共同对国家财政产生支付压力，则可能在短期内迅速增加实际债务负担，引发财政危机。２００２年１－１１月份，全国财政收入１６４８８．１２亿元，增幅１２．４％。这是近年来财政增收的最低速度。而财政支出却在大幅度上升，按照这种趋势发展下去，财政赤字将突破年初制定的３０９８亿元的预算规模，财政收支平衡的压力较大。引起财政收入增幅下降的原因很多，其中与股市下跌有关的原因是，印花税的减少和国有股减持收入的减少分别导致财政收入下降１－２．５个百分点。积极的财政政策需要强大的税收作后盾，但从理论上分析，财政收入增幅却又不能长期高于经济增长速度。在实行以商品税为主体、以商品流转额为计税依据、采用比例税率的税制结构条件下，税收的增长率在一般情况下应该低于ＧＤＰ名义增长率，但在１９９８年开始实施积极的财政政策以来，财政收入以高于经济增长２－３倍的速度增长。财政收入的超常增长虽然有利于提高财政收入占ＧＤＰ的比重，但却以税收负担不断提高为代价，这样将会妨碍经济的增长，操之过急会引发经济出现紧缩效应。以上分析表明，我国不可能长期执行积极的财政政策，今后必将逐步淡出。 　　
２、稳健的货币政策效用递减 　　近年来我国货币供应量不断增长，居民消费物价指数却持续下降，通货紧缩现象反而有所抬头，货币政策效用减退已成为不争的事实。传统的货币需求理论一般只考虑实体经济所产生的货币需求。股市作为虚拟经济范畴，规模日益扩大，其产生的货币需求不容忽视，因而对货币政策提出了新的要求，导致过去一直延用的传统货币政策效用递减。其一是直接融资规模的扩大使金融“脱媒”现象愈来愈突出。一些优良企业的长期资金需求越来越多地通过股市解决而不再依赖于银行贷款，从而使商业银行的客户结构发生了重要变化。商业银行的优良客户减少，贷款意愿下降，贷款增长幅度趋缓，成为导致货币供应量减少的一个重要因素。其二是股市吸纳了大量货币，使货币供应量的增长不能相应地转化为名义需求的增长。在股市行情火爆的情况下，公众对证券投资收益预期与固定资产投资收益预期的非一致性，使公众缺乏增加固定资产投资的动力，而对证券投资则有着极高的参与热情，新增货币大多通过各种途径进入股市，使固定资产投资在货币供给增加的情况下却呈疲软之势。其三是影响货币乘数的稳定性。一定时期的货币供应量，是基础货币和货币乘数相互作用的结果。因此，货币乘数稳定与否，直接关系到货币供应量指标的可控性。股市的发展，使这些因素发生了很大变化。当证券投资的预期收益率大大高于储蓄利率时，居民的储蓄意愿下降，储蓄存款中的很大一部分会以现金形式漏出银行流入股市。在现行的股票上网定价发行方式下，居民的投资行为会使一部分广义货币转化为狭义货币，同时，企业申购新股或在二级市场交易股票时产生的客户保证金问题，又会使一部分狭义货币转化为广义货币。 　　
二、积极的股市政策的传导途径 　　
１、通过股市财富效应和替代效应对消费和投资进行传导 　　积极的股市政策可以充分发挥股市财富效应和替代效应的作用，对居民消费和投资产生影响。其一是通过提高居民可支配收入和收入预期来剌激消费。在一个不太长的时期内，居民的消费倾向是个常量，消费中最具决定性的因素是可支配收入和收入预期。股市价格上扬使股市投资者获得资本利得，而资本利得虽然不计入国民经济核算中的居民收入这一指标（居民收入主要是指现期劳动所得，不包括诸如租金、利润这样的收入），但它事实上构成了居民可支配收入的一部分，对居民消费和投资产生影响。同时居民收入预期的变化将改变既有的边际消费倾向，即使在可支配收入不变的情况下，收入预期的提高也会促使居民扩大消费支出。股市被认为是经济长期发展状况的晴雨表，持续的“牛市”状态配合良好的宏观经济形势，将必然增强居民和企业的信心，居民的收入预期包括固定收入和资本利得也因此得以提高，从而扩大投资和消费的支出。 　　
２、对货币供应量和财政收入进行传导 　　①对货币供应量的影响 　　可以认为，在一定的股市规则下，如按Ｔ＋１日的交割制度，其货币流通速度在规则不变的情况下是保持不变的。在此条件下，股市交易和股指上涨对货币需求提出了更高的要求。一方面，从长期趋势分析，如果股市保持长期稳定的上涨态势，股票市值的增量就形成新创造的价值，股市交易就极易产生正和游戏，这部分新增价值对货币产生增量需求。另一方面，从短期趋势分析，如果不考虑分红派息、税收和手续费等因素的影响，股市短期交易并不创造新的价值，只是一种零和游戏。在此期间货币只是简单地、频繁地被周转使用，所以在此过程中，货币需求量也是一个刚性的实际需求。由于股民保证金数额随着新股发行和股市升降，特别是开放式基金得到充分发展之后，在存款账户和保证金账户之间大幅快速流动，具有很大的不确定性，所以对货币供应量层次产生较大的影响。按照理论来预期分析，随着股市火爆，企业活期存款和居民储蓄向股市转移，使Ｍ２减少，Ｍ１增加；当股市冷清，可能出现股市资金向企业活期存款和居民储蓄回流，使Ｍ１减少，Ｍ２增加。为了抵消这种影响，中国人民银行决定，２００１年７月１日开始，将客户保证金计入Ｍ２，由此传递了一个重要信息，央行已开始从货币总量上开始关注股市资产价格了。 　　②对财政收入的影响 股价上涨可能通过较多渠道来增加财政税收。近年来，我国股市财富效应，对财政收入的快速增长起到了积极的推动作用。在一定程度上，股市上涨带来的政府税收增加部分很可能会抵消个人储蓄的降低部分，从而继续保持个人消费率的增长速度，继续发挥股市财富效应。股市上涨带动财政税收增加，所以有助于减少财政预算赤字，进而可能对财政政策产生影响。由于我国目前还没有开征股票交易所得税，目前最直接的渠道是通过提高股市交易量来增加股票交易印花税。股市上涨的一个最重要的表现就是交易量大增，由于印花税是以交易额为基数的，所以导致印花税大幅增加。根据不完全统计，各种税收最多时的２０００年，我国证券公司营业税及附加、所得税和印花税分别达到４０．４６亿元、６４．８８亿元和４８６亿元。而美国主要是通过提高资本收益变现来增加联邦所得税。股价上涨影响税收的其他渠道很难量化。我国以业务收入为基数的流转税是一个重要渠道，因为股市上涨使交易佣金收入和承销手续费收入大增，引起以营业税为主要形式的流转税大幅度增长。在美国，当有延期纳税优惠的退休储蓄计划中的股票资产价值较大时，从其中提款要纳的税也会较多。由于股价上升会提高应纳税不动产的价值，因此联邦不动产税收也有可能增加。由于公司的退休公益金计划在一定时期内保持不变，因此当这些股票资产增值时，公司的利润也会相应增加，因而对政府税收也有影响。总体而言，这些因素很可能会带来财政税收的进一步增长。 　　
３、通过虚拟经济对实体经济进行传导 　　股市政策的传导过程，其实质是实体经济与虚拟经济之间相互作用的过程，通过虚拟经济反作用于实体经济的过程。一方面，支持虚拟经济的基础是实体经济，没有实体经济的增长，没有上市公司的优秀业绩，虚拟经济难免昙花一现，财富效应也就难以为继。但是，另一方面，虚拟经济可以带动实体经济。２０世纪９０年代以来，美国股市维持长达１０年的长期牛市，道指冲过万点大关，屡创新高，一方面得益于美国经济在高科技产业的带动下维持了较长时期的繁荣，反过来又成为促进美国新经济奇迹诞生和发展的重要动力，形成股市政策与经济增长互动的良性循环。 　　

三、我国股市政策与货币政策的相互关系 　　
１、股市政策是货币政策的重要组成部分 　　从政策目标分析，股市政策与货币政策具有一致性。随着货币供应量的增加，致使股价上涨，而股价上升的结果在一定程度上与货币政策实现目标保持一致，主要表现在以下几个方面：其一是剌激消费，即通过股价上升的财富效应带来增量消费，同时通过股市财富的重新集中和重新分配导致消费结构的改善。其二是剌激投资，即通过托宾Ｑ值理论带来增量投资。股价上升使股市的筹资功能得以充分发挥。企业从市场获得资金后投入到新的领域并取得新的投资收益，这也是货币政策努力的结果。其三是增加税收，即股价上升使政府税收大幅增加。如股市上涨导致成交活跃，交易印花税大增，证券经营机构收入和利润上升带来流转税和所得税同步增长。总之，股市资金供给的增加必然引起股价上升，股价上升又将带动消费、投资以及税收的增加。这无异于相应增加了货币供应量，最终刺激经济的增长。因此，当货币政策失效时，股市政策应成为货币政策必要的和有益的补充。对于我国央行来说，尽快建立股市政策与货币政策的互动机制，对于提高货币政策体系的有效性，促进金融与经济稳步持续发展，具有重大意义。 　　
２、货币政策决定股市政策，股市政策对货币政策具有一定的反作用 　　因为货币政策既作用于货币市场，又作用于资本市场，所以央行货币政策的调控，直接影响股市资金面的变动，从而决定了股市政策取向。也就是说，货币政策调控股市的结果，使股市资金的存量和流量发生变化，对股市资金面的影响程度日渐加深，因而对股市政策的影响也日益加深。同时，股市政策对货币政策具有一定的反作用。货币供应量带来增量资金进入股市，引起股市财富效应，其过程影响了银行存款结构，其结果改变了社会资金总量。首先，在实行了银证转帐的前提下，资金在股市与银行之间的相互流动十分快捷，对货币供应量层次产生较大影响，资金的这种流动改变了银行存款结构。其次，资金在银行与股市之间频繁流动，收益率起决定作用，在银行存款利率调得过低的同时，股市投机收益却较高，必然导致更多资金从银行流向股市，股市价格的上涨对投资和消费具有一定的调节作用，通过财富效应传导机制剌激消费，通过托宾的Ｑ值理论传导机制扩大投资，反过来在一定程度上间接提高货币政策传导效率，改变了社会资金总量。 　　

四、如何理解股市政策的反作用 　　股市政策在一定条件下可以影响货币供应量、财政收入和经济增长，但无法决定和改变货币政策、财政政策和经济增长等整个经济系统运行的格局和方式。不仅如此，股市政策对上述各因素的影响作用也要受到具体的政策种类、时间和空间上的约束和限制。 　　
１、股市政策的影响作用是阶段性和局部性的 　　在经济政策体系中，货币政策、财政政策和产业政策是最高层面的政策，取决于宏观经济运行状况，而不取决于股市运行状况和股市政策。因此，股市政策只能影响具体政策的某一个方面和某一个局部，不可能决定整个政策体系的方向，也不可能决定经济运行的方向。股市政策只是在某些特殊的情况下对股市产生影响作用，其作用是有条件的，或者说是短暂的和间断的，而且大多发生在股市行情连续单边上扬或连续大幅下挫的时候。比如，当股市长期稳定上涨时，股市政策才有可能形成对消费、投资和经济增长的促进作用，其作用力度可能是不均匀的；当股市连续大幅下挫时，股市政策对消费、投资和经济增长的消极作用有可能十分明显，其作用力可能呈加速状态。 　
２、股市政策并不是唯一的和最重要的影响因素 　　一般来说，股市政策在一些发展历史短、市值规模小、制度不完善、投资群体不成熟的股市中，其反作用力的影响不甚明显。也就是说，股市政策的影响作用还要受到特定市场的限制。在欧美成熟市场中，其影响作用要大得多。在我国，股市财富效应并不是唯一的和最重要的影响因素，必须与其它股市政策同时配套使用。由于我国股市发育不成熟，法制不健全，监管缺乏经验，存在比较严重的过度投机现象，管理层必须采用其它比较直接的股市政策进行适当的调控，以防止股市过度炒作而产生严重泡沫等一系列问题。　　 　　

　　香港红筹股华润创业拟收购A股上市公司华润锦华51%股权,香港红筹股公司华润创业日前宣布，其全资拥有的华润轻纺拟以1.63亿元现金向大股东收购A股上市公司华润锦华51%的股权。华润锦华董秘表示，目前已正式向管理层上报有关股权转让的方案，如获批，华润锦华将成为自去年11月向外资转让国有股和法人股的有关通知出台后，首家由外企绝对控股的内地上市公司。华润锦华2002年年报显示，该公司净利润为1315万元，每股盈利0.10元，收购价则为每股2.473元，收购价相当于24倍市盈率，相比香港中资股平均15倍的市盈率明显偏高，但与华润锦华昨日收盘价13.25元相比，仍有81%的折让。 　　
据华润锦华董秘透露，此项收购酝酿已久，去年末有关向外资转让国有股和法人股的通知出台为此次转让创造了条件，目前公司正式向财政部、外经贸部、经贸委、证监会四部门上报转让情况，须获得中国证监会豁免全面收购，以及公司第二大股东遂宁兴业资产经营公司同意。同在中国华润屋檐下的两家企业大费周折地进行股权转让，到底为何？“收购华润锦华将为华创纺织业务的整合、日后收购兼并及集资，提供了理想的平台。”华润创业主席宁高宁如此表白。收购完成后，华创的生产能力将进一步扩大，以配合不断扩大的市场需求，华创也将成为内地第三大纺织商。业内人士普遍认为，华创收购华润锦华在外资收购方面具有相当的代表性。近年来，随着内地业务逐渐扩大，不少境外中资企业纷纷分拆业务到内地上市，如上海实业、北京控股等；另外也有企业表示，有意在内地发行A股或发行CDR。但从目前情况看，发行A股难度较大，发行CDR仍未出现重大突破。而向外资转让国有股和法人股有关通知的出台为外资并购提供了条件，中资企业境内买壳上市将成为新发展趋势。事实上，买壳上市为中资企业日后再融资作了很好的铺垫。相比之下，A股的高市盈率更有利于上市公司募集到大笔发展资金。荷银中国研究部副主管范卓云指出，由于华润锦华的盈利仅有1000多万元，此次收购对华创的盈利意义不大，更重要的是取得在A股市场集资的机会。 　　
但也有业内人士认为，随着目前A股市场再融资门槛提高，通过配股或增发实现融资并非易事。相比之下，香港市场的集资机会更多。况且，包括华创在内的红筹股由于其资产质量较好，在香港市场根本不存在集资难的问题。平安证券研究所所长助理陈守红认为，红筹股内地买壳更多是从资源整合这一角度切入，通过收购或买壳上市，整合集团的产业布局，实现资产的区域性有序分布。
资料来源：证券时报

　　湘财合丰基金管理公司首只基金产品———湘财合丰行业类别基金日前获准发行。湘财合丰行业类别基金为契约型开放式基金，由价值优化型成长类、周期类、稳定类等三只基金组成。三只行业基金适用一个基金契约和招募说明书，由同一基金发起人发起，同一基金管理人管理，同一基金托管人托管。三只基金间可互相转换。湘财合丰基金管理公司将在批文下发之日起六个月内进行三只行业基金的设立募集活动，设立募集期限自基金招募说明书公布之日起不会超过三个月。湘财合丰价值优化系列行业基金在产品设计过程中，借鉴了美国的系列基金和欧洲的伞型基金的经验。业内专家也认为，从总体框架上看，湘财合丰三只行业类别基金实质上共同构成了伞形结构的系列基金，而伞形基金在海外市场代表了共同基金发展的一个必然趋势。因此，湘财合丰系列行业类别基金的诞生，是国内证券市场一次重大的产品创新。
资料来源：（证券时报） 　　　

　 全球六大会计师事务所2月14日联合发表了《会计准则接轨———2002年全球调查》。报告显示，在59个受访国家（包括中国）和地区中，超过九成表示有意与《国际财务报告准则》接轨。根据调查的进一步结果，其中又有72％的国家和地区，已具备政策条件以达到此目标，且绝大部分均以上市公司为最初执行对象。另外22%的受访国家和地区表示会逐项采纳准则，同时有20%表示在可行的情况下将消除国家会计准则与《国际财务报告准则》的差异。
资料来源：（证券时报）

北京创业投资协会 发行
北京市海淀区北三环中路31号凯奇大厦1011室
电话：010-82001791 82001792 传真:010-82003603
http://www.vcab.org
E-mail:public@vcab.org