多层次资本市场与创业投资

　　　　一、创业的阶段性需要资本市场具有多层次性 创业型经济的建立对于解决中小企业发展、社会就业、经济协调发展具有重要作用。创业是一个将创业方案付诸实施，并经历创立、成长、成熟、重组、再扩张的过程。创业企业成长的周期性，决定了资本市场对应的多层次性。资本市场面对企业从创业、成长到成熟周期中的任一阶段都有巨大的融资需求，这就要求资本市场完善结构，丰富产品，进行金融创新，形成与创业各阶段相对应的多层次的资本市场。 　　

　　主板市场由上海交易所和深圳交易所组成，主要面向成熟的企业，按三中全会的要求，一要规范，二要发展。二板市场面向成长中的企业，千呼万唤已有几年。目前有迹象推出与主板相对应的小盘股市场，也就是中国特色的二板市场。三板市场作为一个集中交易的柜台市场，不仅容纳从主板、二板市场退市的企业，而且还应面向未上市的企业，目前，还只限于从主板退市的企业，二板还未设立，板外市场的产权交易还未进入到全国集中交易的阶段。各地的技术产权交易市场作为第四个板块，主要满足各地未能上市企业的产权流动需要，由于市场分割，要素无法流动，很不活跃，即使号称全国第一的上海，也仅仅是表外的繁荣，需要中央与地方两级政府正面应对，进行全方位协调，解决交易中工商变更的繁琐手续，解决规范化交易定价与交易单位，方便进行标准化、连续交易；如果用电子化手段进行全国交易联网并解决市场分割问题，分散的技术产权交易所借用网络真正实现全国性的资本流动，可以纳入到全国统一的三板市场。场外市场是不可避免的存在，民间资本较多采用场外交易，关键要规范其发展，应该规范引导场外交易不断进入场内交易，保护投资者权益。 　　

　　中国资本市场需要解决层次上的缺陷，实现各个板块分工与衔接，匹配与资本需求偏好相对应的市场层次，服务大中小各类企业。与中国中小企业的发展需要相对应的是新兴资本市场，必须降低创业企业在资本市场融资的门槛，使资本市场的部分社会资本可以进行更早期的投资，帮助实现资本与技术进一步结合。当前中国要建立的新兴资本市场，包括创业板、三板市场和技术产权交易市场。在这些市场中，创业板是新兴资本市场的核心，是纲，纲举目才能张。多层次资本市场的建立，无疑会加快资本要素的自由流动，加快要素的重组，进一步提高包含创业资本在内的资本效率。 　　

　　二、创业资本的多阶段递阶与资本市场多元递阶相呼应 希克思在其"价值与资本"一书中指出，货币变成不完全的证券就是投资，长期资本利息高，是因为市场对长期投资风险的补偿。创业资本是一种长期投资行为，所应获得的回报应该高于短期证券行为。实现这一报酬，有赖于资本市场的机制。从下图可以看出，我国主板不健全，二板没有推出，创业资本缺乏公开市场的机制。（中国创业投资发展报告2002P127）创业资本在不同阶段进行集合，创业投资也在不同阶段上退出，具有明确递进性；创业过程不同阶段性的特征对创业投资有不同的要求，进行不同阶段投资要有相适应的实力，这个实力不仅体现在货币上，还体现在人力资源上，具体的创业资本机构的支撑力是有限的，资本市场要适应具体不同创业投资机构和管理人进行不同规模资金募集与变现的实际需求，资本市场还需有不同结构与产品来帮助社会投资者实现资本转换，让创业投资在资本市场实现接力。在美国，创业资本市场比较成熟，收益也稳定可以预测，一般年投资回报率在10％以上，1996年达到17.3％。而在中国，由于资本市场不配套，主板市场不流通，创业板市场没有建立起来，三板市场没有市场氛围，创业资本一般难于获得10％的回报。 　　

　　变现和接力是在每个阶段都会同时发生的，在每一阶段资本市场就应为变现和接力提供资本市场的参照系，为不同收益偏好和风险偏好的投资人相应提供分层的资本市场板块和产品，为不同阶段的创业投资机构提供不同的市场坐标。主板、创业板、三板、场外市场对应创业、创业投资的阶段性形成功能上的多层次性与递进性，资本市场越发达，分层越细，响应越敏感，创业资本市场就会愈专业化；同时资本市场多层次市场越健全，就会分层次响应创业资本阶段性资本退出与变现的需求，就会形成更大范围的分工，使资本分层响应，促使创业投资调整策略，最终形成创业资本市场的多层次市场，从结构上与资本市场多层次相呼应。 资本市场公开上市炮制创业投资神话，美国一、二板市场活跃，IPO占创业投资个案的30％，在资本市场活跃期IPO回报率高于并购80－400％。资本场外转让面向兼并收购的企业，兼并收购不受创业企业欢迎，不占主流，但也存在客观的市场，战略投资人与产业资本有这种需求，同时，公司间也有合并和接力的需求。以美国为例，创业资本投资的个案中，公司间的合并占23％，创业投资机构之间也有接力棒需求的占9％。 　　

　　企业内消化方式主要是回购和清算。回购作为投资人的避险方式，相当于卖方期权；创业者也可用于确保对公司的控制权，如企业可以此安排抗稀释，以优先股强制赎回。一般而言，清算方式占创业投资个案的32％，可收回投资款的64％。 　　中国不仅要建立主板，而且还要推进二板和三板市场建设，在技术产权交易市场上还要消除区域分割，为资本要素在地区性市场乃至场外交易顺畅创造制度环境，形成全国性的集中的、统一的市场。在这个基础上，还要逐步推进小盘股市场转向全流通的创业板市场，解决主板市场的法人股全流通问题，等等。显然，建立多层次资本市场任重道远。 　　

　　三、资本市场需要实现要素充分自由流动和体制转轨 三中全会决定提出要推动各类资本的流动和重组，建立多层次资本市场在实现资本流动与重组上可以发挥资本转换器的作用。 　　目前，中国的资本市场是很不健全的，企业IPO主要来源于主板，与主板相对应的二板、三板市场还没有真正建立起来，中国需要资本市场的全面建设，并在全面建设的基础上实现市场化。中国即将推出的小盘股市场，是与主板相对应的二板市场，二板市场是国家建立多层次资本市场中的中坚部分，但小盘股不是Nasdaq型的市场。这个市场的缺陷与主板一样，就是法人股不流通。如果能够一步到位推出全流通的创业板最好，目前，主板的压力使决策层不敢轻易推出，一次性到位，只能分步实施，因此，小盘股是退而求其次，仍值得积极欢迎，毕竟有利于中小企业融资。比格利夫对美国、英国、荷兰的创业投资环境进行研究，认为健康的二板比什么都重要，甚至比资本利得税都具更重要作用。创业板能促进创业资本向早期阶段投资，创业板的积极意义在于帮助资本所有者兑现未来潜在收益，创业板为进入此一阶段更早期投入的创业资本提供变现渠道，要满足创业投资的需求，必须提供一个与二板股盘规模等级，同时又是股权流动性很强的创业板市场，为创业资本金融创新提供平台。这就是小盘股市场与创业板市场的本质差别。 　　

　　应该看到，创业板不仅仅是创业投资机构的创业板，也不仅仅是投资人的创业板，它更重要的是创业企业的创业板。创业板对创业期后期、成长期早期的企业相对应支持融资；创业板有与其它资本市场不同的价值发现、价值评估、价值实现、市场规范、管理培训和融资机制；创业板能刺激创业者更积极创业，能更有效促进企业的成长。 　　

　　创业板是创业型经济的主要资本砥柱，是多层次资本市场的重要组成部分，是中小企业融资与成长的中坚环节，它的建立无疑会大大降低经济运行的系统性风险。正是创业板具有如此众多的作用，三中全会提出要积极推进创业板。资本市场的资本流动是创业资本发展的大背景和大环境，创业资本循环的每一个环节都离不开具有流动性的资本市场；创业资本需要与国际惯例接轨的、要素能充分流动的资本市场予以支持；创业投资的每一个阶段都需要相对应的资本市场板块支持创业资本的进入和退出。只有法人股全流通才能解决资本的流动性问题。 　　

　　主板的全流通受制于现有主板市场的历史遗留问题--国有法人股的流通，法人股不流通，问题积累会更多，积重难返。国有股流通解决了，所有的法人股流通就迎刃而解了，主板市场重复生机，也给创业板的推出创造了条件。创业板也与主板有个板块上的衔接问题。如果小盘股推出来，而法人股仍不流通，法人股流动性问题就成为最制约创业资本的瓶颈，在两个板块都存在法人股不流通的问题时，解决难度就会增大。法人股、国有法人股的流通关键集中在资产定价，以什么样的价格进入市场，国有法人股长期受惠于垄断性的资本溢价，净资产价格水涨船高，如果再以资产为基数获得适当溢价，国有股应适时退出市场，转化为国有货币资本。建立了全流通的机制后，国有股可以分级进入中央和地方的社保基金长期持有，对于已经转为民营的法人股可以考虑按比例分年度释放，等等，通过技术性操作，可以实现法人股向全流通股转化的软着陆，分步实现法人股市场化。 　　

　　四、资本市场需要为创业资本的筹集与变现提供条件 创业资本的大循环是创业资本的形成与放大；中循环是创业基金的募集与清算；小循环是创业投资的进入与退出。三者均需要资本市场提供进入与变现机制。多层次资本市场要为创业资本的筹集提供市场条件，要起到促进创业资本形成、募集的作用，为创业资本增值和变现并进入下一个良性循环提供资本市场制度与结构安排。创业资本基金的供给者希望创业资本是有高额回报的，并且在不长的时间内能够按合同对创业基金清算，得到确实的回报率。创业资本的周期性决定创业资本基金在货币资本上追求高速成长；创业资本基金特殊的制度安排，实现人力资本上的高额回报必然要追求创业资本的高回报率。对于具体的创业资本基金而言，每个单项资本投入能够在预定时间表内实现变现，有条件选择在创业企业的高速阶段将资本变现，资本市场能够提供这些条件。项目平均循环周期受创业企业的寿命周期的影响，反过来，资本市场的周期对创业投资周期也有较大的影响。经济周期必然投射到资本市场，资本市场的周期调整会全面波及主板、创业板，也会蔓延到全世界，从而对创业资本的募集、投资和循环发生周期性的影响，中国也在所难免。比格利夫对创业投资资金进行模型分析，发现创业资本的资金流入与流出均与纳斯达克指数存在相关。 　　

　　变现率和变现能力是风向标，为了实现信用资本的增殖，特别是声誉上的加分，会比较追求经典个案和创业资本的资本平均回报率，这些要求最后都归结为在变现。创业资本越到后期对IPO市场的规模与健康程度越是敏感，变现率与回报率影响全社会资金向创业资本转化和创业资本再投入。变现是创业资本的特点。变现的第一个层面，是指创业资本基金的清算。对于创业资本而言就是在一定阶段实现增值与退出。特定的资本供给者和特定的创业资本基金一定会通过基金清算从特定领域退出。创业资本基金的周期性决定于基金一般存续时间。变现是创业资本增值的实现方式。变现是创业资本的内在要求，创业资本的出口导向是其既区别于产业资本，也区别于实业资本的关键所在。变现收益是创业投资机构的考核尺度，在多长时间内完成变现，国内创业资本持有企业股权的时间取决于所受到的资本回报要求的压力情况、当前激励制度和市场变现难易程度，而国外创业投资机构的变现取决于制度特别是合同的要求。如果主板、二板都不具备流动性，股权变现增值的幅度就极为有限，对国内创业资本募集与投资行为取向就会产生非正向的影响与作用。结果，国外的创业投资机构大举进入，内弱外强的格局对产业的影响就值得认真评估。 　　

　　变现是资本流动的最基本要求，也是创业资本良性循环机制的关键。创业资本一般经历投入－增值－变现－再投入的过程，创业资本能否由资金－股权回复到资金形态，关键环节在于变现。"创业资本的生命力由三个基本要素构成：与创业企业进行的交易数量、投合这些交易的资金流量和投资回报。回报上升时新的资金就会注入，如果交易量也能随之保持同步增长，整个行业就会处于一种良性循环状态。"（W.D.比格利夫"处于十字路口的创业投资"第286页）投 资者创业资本的投入是以预期的变现安排为前提。变现虽是创业资本循环的最后一个环节，但却是进行下一个循环的关键；变现不仅是投资者收益的实现途径，而且也是激励投资者再投入的坐标，具有示范作用；变现的效益往往不会装入投资者的口袋，而是会投入新的基金。因此，效益就是坐标，没有坐标，投入缺乏动力。创业资本投入率（占国内生产总值）印度0.11％，美国1.33％，香港1.38％和新加坡1.41％，与此相应的是，印度、美国、香港、新加坡股市资本化率（占国内生产总值）相应为33.1％，181.8％，383.3％和233.7％。市场的资本化率愈高，创业资本的投入率愈高。多层次资本市场建立了，尤其是市场流通性解决了，收益能够实现，回报率能够提高，创业资本聚集力就越强，创业资本与资本市场就会形成一个良性循环。 　　

　　五、创业资本与多层次资本市场是交互作用的 创业资本市场是资本市场的一个组成部分，在各个层次中都有与创业资本相对应的内容。创业资本处在多重场环境的影响之下，创业资本的场环境包括产业环境、技术创新环境、政府政策环境和资本市场环境。创业资本的形成、投资、增值、变现都是在一定的资本市场环境中进行，没有相配套的多层次的资本市场环境，创业资本不可能加速发展。相对而言，新兴资本市场对创业资本的影响最大。这就是为什么创业投资机构和创业投资家们为何对创业板等新兴资本市场倾注这么大热情的关键所在。 　　

　　资本市场结构影响创业资本循环。创业资本与天使资本、产业资本、证券资本是资本市场的四大板块，各在资本市场不同分层中都有自身的角色分工。创业资本循环全过程置于资本市场各个层次之中。多层次资本市场是不同实力、不同规模、不同投资取向创业资本发展壮大的前提，包括主板、创业板和三板在内的资本市场为创业资本提供融资、投资和退出等全方位支持。 　　

　　诺思和托马斯指出，市场为储蓄者和投资者降低搜寻、谈判、履约成本等交易费用，市场越有效率，成本越低。创业投资家在资本市场中完成筹资、投资、增值、变现。资本市场为创业资本提供融资、分散风险、交易发起、价值发现、交易场所、市场规范和价值实现。资本市场股票指数为创业资本提供示范效应。 　　

　　资本市场还影响创业资本对创业企业的投资方式，包括影响创业资本进入创业企业的方式设计，包括进入比例，进入阶段，进入规模，进入时间，进入的耐心。一个流动性强的新兴资本市场的存在能形成倒逼机制，促使创业资本在创业企业的成长早期进入，或者在种子期介入。资本市场也能影响创业投资机构的核心竞争力。对于创业投资机构而言，核心竞争力在于服务能力，资本市场不仅帮助企业管理规范，以上市作为企业达标的规范标准，而且创业资本也根据资本市场和创业企业的要求提供增值服务，从而提升创业企业的竞争力。 　　

　　多层次的资本市场为创业资本提供从所投资企业中蜕资的场所、工具和途径，创业企业利用主板、二板等已上市公司的壳上市；利用已上市挂牌的企业对创业资本所投资的创业企业进行并购；许多上市公司也成立创业投资机构，它们所成立的创业资本运作机构重点可以从事成长期与成熟期的投资。 　　

　　创业资本不是被动地接受资本市场的阳光雨露，在多层次资本市建设中，创业资本为多层次资本市场输送新的血液。金融深化论认为，发展中国家存在贫困陷阱，要加快发展，必须以现代金融机构取代资金黑市，充分利用市场机制发挥金融机构等中介机构的作用。创业资本通常采用金融组织化的方式进行聚合、投资，创业资本提供的不仅是资金、还有人才、市场、经验、金融支持和资源网络。创业资本帮助培训优质企业上市，前期规范培训企业，改善中小企业的管理。 　　

　　创业资本也会大大促进资本市场进行金融创新。科斯定理表明，包括创业投资机构在内的金融机构，能使小型化、分散化储蓄向大型、集中化投资转化的资金交易成本最低、最有效率。从创业资本的良性运作的角度也需要多功能复合金融工具：可转换优先股、可转换债券、优先股、期权，这些投资工具创新丰富了资本市场的品种，对于资本市场集合资金、避险、激励、约束具有重要的促进作用。 　　

　　总之，创业资本与资本市场不是被动的关系，创业资本市场有助于丰富多层次资本市场，实现资本市场的功能，促进资本市场的发育。多层次资本市特别是创业板等新兴资本市场对投资者具有重要的引导、示范、放大的作用，只有在多层次资本市场的环境下"创业投资"才能真正投资创业型企业。在多层次资本市场还没有建立起来的背景下，创新投资只有进行大胆的投资创新才能生存与发展。创业投资呼唤着多层次资本市场的建立，呼唤着春天的来临。