关于货币市场基金

　　设立货币市场基金的目的 　　设立货币货币市场基金的根本目的在于充分发挥、健全货币市场的基本功能，以大力推动资本市场的发展，彻底改造国有银行居于垄断地位的银行导向型金融体系。 　　

　　所以，尽管中国的资本市场存在着暂时的困难，但大力发展资本市场、再造金融体系的目标是不变的。在此过程中，货币市场又必须得到先导发展，因为：第一，货币市场是基准利率形成的场所；第二，货币市场是投资者、尤其是机构投资者管理流动性的场所；第三，货币市场是货币政策当局实施市场化调控手段的场所。 　　　

　　既然目标明确，眼下暂时的困难也不足为惧，因此当前须注意几点：第一，货币市场基金的规模和投资范围应该循序渐进；第二，加快商业银行治理结构的改革，逐步放开商业银行发行CD和公司债的限制，并推动抵押贷款证券化业务；第三，改革支付清算体系，建立存款保险制度；第四，调整货币政策的实施规则，货币政策中间目标须盯住包括利率、物价、资产价格、商业银行清偿能力等在内的一系列金融、经济指标。 　　

　　货币市场基金的推出很可能导致储蓄分流、成本上升。储蓄分流还会通过降低银行的超额准备金，进而对现行的银行支付清算体系造成冲击。 　　

　　 中美货币市场差异不容忽视 　　发展货币市场基金需要创造何种适合它的生态环境呢？ 　　--重视目前设立货币市场基金的基础条件与发达市场所存在的差异性，以及市场的约束性。 　　货币市场基金既然是专门投资于货币市场的基金，货币市场的发展情况便是其最根本的基础与条件。而借鉴发达市场上设立与运作货币市场基金的技术方式与监管制度，不是一蹴而就的事情。如果我们将要发行的货币市场基金所赖以生存的货币市场跟人家都不同，那些技术性的方式、程序与监管制度就失去了应有意义。美国货币市场基金之所以发展较快，他们所依存的是一个具备了下述条件的货币市场：一是有着丰富的货币市场工具可供交易，尤其是商业票据的买卖；二是利率是市场化与自由的；三是有着不同类型的众多市场参与者；四是有着优化的结构和层次，比如不同的信用级次与不同的税收优惠程度。而我国目前的货币市场离上述情况则相去较远： 在目前所有的货币工具中，只有同业拆借发展较早，亦是交易规模较大并真正形成市场机制的一种，其次是在银行间市场与交易所进行的国债回购交易。但从2000年末美国货币市场基金的投资组合中发现，类似我国同业拆借的资产在其中所占份额微乎其微，甚至在大部分货币市场基金里看不到，即使所持有的债券回购合约，也仅占11.6%。显然,即将发行的货币市场基金不可能主要依赖于同业拆借与债券回购挣出比银行储蓄率还要高的收益率。 　　

　　票据市场开始最早，但尚未形成真正的规范意义上的票据市场。尽管目前各家银行纷纷成立专营票据部的机构，也基本形成了签发、承兑、贴现、转贴现与再贴现的初具规模的票据市场。但以下问题仍使我国的票据市场显得非常落后：一是基本没有形成一个全国统一的市场，仅是在华东地区形成了一些区域性市场；二是表现为单一的银行承兑汇票，商业承兑汇票业务发展滞后；三是尚没有具有同等质量的商业本票发行，即没有那种定期批量发行的3个月、6个月的规范的商业本票；三是没有商业票据二级市场，仅仅是贴现与再贴现或商业银行间的转贴现，而没有实际所有权转让的买断卖断式交易，那么，即将成立的货币市场基金又如何参与到票据市场中呢？要知道，票据是货币市场基金最主要的投资组合对象，也是引领货币市场基金收益的最主要对象，比如，2002年末，美国所有货币市场基金的投资组合中，商业票据占38.6%，公司本票占7.4%，银行承兑汇票占0.1%，银行本票占2.9%。而我国票据市场的初始状况，必然使即将出现的货币市场基金与发达市场上的同类基金相差非常大。 　　

　　大额可转让存单一度发行过，但没有形成二级交易市场。商业银行从1986年开始发行大额可转让存单，利率比同期限银行存款上浮10%，后来降低到5%，再到后来为零。1993年累计发行500多亿元，但基本是向公众个人发行，而不是像西方国家那样主要向大公司发行，而且个人购买以后也没有转让，所以，始终就没有形成一个二级交易市场。而发达市场上的这一货币工具一般要占到货币市场基金资产的7-8%。 　　

　　尽管国债量最大，交易也最为活跃，但目前尚没有可适于货币市场基金投资的短期国债，更重要的是，尚没有具有不同税收制度安排的市政债券。这意味着，目前尚没有基于税收管理原因而购买货币市场基金的市场力量。而2000年末，美国免税与非免税货币市场基金投资组合中短期国债与各类市证债券要占到17-18%。 　　

　　尚没有形成具备要求的货币市场的应有组织结构。 　　这主要体现为：一是尽管已建立了中央国债登记结算公司，作为债券登记托管结算的服务机构，但该机构尚未起到应有的作用；目前货币市场的资金清算主要通过中国人民银行的电子联行系统进行，但效率尚不能满足发展货币市场的要求。二是没有形成一批具备经纪功能的经纪商，使市场上的信息传递受到影响。三是尽管市场参与者已有金融与非金融机构，但其中的资信差别较大。要知道，货币市场对清算系统和中介组织以及入市者的要求是相当高的，因为正是具备真正高效的清算结算系统，才能降低货币市场的交易费用；也正因高效率的中介经纪服务组织，才使信息传递速度和交易效率较高；进入货币市场的交易商的资信应是较高的，因为只有将市场违约的风险贴水降到最低水平，才使货币市场形成的利率真正反映出全社会范围的资金供求关系，也才起到基准利率市场的作用。 　　如此货币市场状况表明，中国即将推出的货币市场基金所依存的基础是不同于发达市场的。 　　

　　同发达市场比不具备的条件。 　　一是我国目前没有银行储蓄存款保险制度，在这一点上，即将推出的货币市场基金与银行储蓄是没有区别的，因而货币市场基金也就没有相比于银行储蓄的风险溢价。二是尽管即将推出的货币市场基金相比于银行储蓄可以同发达市场一样不用向中央银行交纳存款准备金，但我国中央银行对商业缴存的存款准备金是支付利息的，而且商业银行对储户的活期储蓄也支付利息，而发达市场上对这两块存款都是不支付利息的，这决定了在我国持有货币市场基金不可能像发达市场那样，既具有活期储蓄的方便性，又有活期储蓄不可比拟的收益，显然，即将推出的货币市场基金的吸引力相比发达市场就大打折扣。三是由于没有市政债券，因而也就没有鼓励购买市政债券而在所得税上有中央和地方政府间的减免安排，但对银行储蓄存款利息则是征利息所得税的，而且是在中央与地方间按6：4比例分配的共享税，那么，即将推出的货币市场基金相比储蓄，在税收上是优还是劣？至少有一点是显然的，难以分得出免税与非免税货币市场基金。 　　

　　 几个绕不开的坎 　　一是投资者能否据其货币市场基金账户签发支票，从而使其具备某种程度上的货币支付功能，要知道，这一点是西方货币市场基金产生与发展的最依赖的条件，也是使货币市场基金具备现金管理功能、流动性高、安全度高而广受各类投资者偏好的最重要一点，更因为这一点，使货币市场基金成为不同投资转换间的"安全港"，而明确这一点，在我国也需要不同政府部门间的协调。 　

　　　二是有关政府行政部门之间有没有进行过协调，对货币市场基金的收益在税收上作何种安排，同银行储蓄的税收安排是否一样。 　　

　　三是在处理货币市场基金与银行储蓄关系上应确定何种政策原则，这涉及到政府对商业银行等存款类金融机构与作为新兴金融机构的基金管理公司间关系的认识与界定，两类机构间应是一种什么样的竞争原则，因为不同于美国的是，我们的金融机构都是国有独资或国有控股的，而且非银行金融机构都是从原来大一统体制下的商业银行分化出来的。这一点决定着新出现的货币市场基金能否成为投资者除银行存款之外的另一种"良好替代品"，如果不能成为银行储蓄的替代，货币市场基金将没有生存的基础。而这一点并不取决于证券基金市场的监管部门。 　　

　　四是能否确定统一的货币市场基金定价原则。我们知道，在美国市场上，对货币市场基金，政府监管部门确立了"待摊费用法"与"美分环绕法"两种特定的定价原则，但这一点，我们是很难直接搬过来的，因为中国目前缺乏形成这两种定价原则的条件。 　　

　　五是能否确定商业票据的直接买断与卖断交易。这一点直接取决于能否给货币市场基金带来应有的收益，否则，单纯依赖于目前的债券回购市场与拆借，无疑于已有的债券基金。 　　

　　 发展货币市场基金任重道远 　　目前，积极推进货币市场基金的面世是正确的，但必须对上述五点亟需明确的问题予以明确，与此同时，应注意以下事项： 　　首先应当加快发展货币市场的步伐。这主要包括： 　　

　　一是尽快丰富货币市场工具，尤其是应许资产质量较高、信誉良好的集团公司通过财务公司定期批量发行3个月、6个月的商业本票，增加银行承兑票据的发行量，借此加大票市场的发展；应允许商业银行对大公司发行一部分大额可转让存单，其利率由市场决定，并切实使其可以转让交易起来；财政部应连续发行短期国库券，允许地方政府发行市政债券。二是加强货币市场的组织机制建设，加大银行间债券市场与证券交易所债券市场连接的程度，尽快形成一个真正统一的全国性债券市场，建立和完善货币市场中介经纪商与做市商制度，允许证券公司代理发行和买卖大公司的商业票据和参与二级市场交易，以促进商业票据市场的发展。三是组建中国的清算银行，加强货币市场的清算结算系统建设。四是增加进入货币市场的交易主体。五是要加强研究、设计和鼓励、保护货币市场的创新行为。 　　

　　在审批发行货币市场基金过程中，以下几点需要考虑： 　　第一，首先应由政府制定有关货币市场基金的管理法规。货币市场基金尽管在我国尚未问世，但它在西方已存在几十年，已经形成一套成熟的运作机制，我国引进这一基金类型，在运作机制等技术环节方面，不可能与国际惯例差别太大，而且这种引进也容易。但出了纠纷，则不能按他国法律予以裁决。所以，法规制定应当先行，这尽管看起来有悖常理，却正是转型国家在很多领域中尤其是学习西方市场机制时所首先应予以注意的，也就是，制度安排是最需要的。有关货币市场基金的法规应当明确货币市场基金的设立原则，各方当事人间的关系，货币市场基金的投资领域，管理原则，分配制度，会计核算原则，监管体制，风险控制原则，以及违规处罚措施等。 　　第二，首先应选取少量基金管理公司发起设立货币市场基金，并与其它证券投资基金一样，纳入其业务经营管理之中，但必须与其它证券投资基金分开管理，相互之间不能有关联交易。首批获准发行货币市场基金应当是那些管理基金资产较大、在股票与债券基金种类上较多的基金管理公司，家数最好为两家。这主要是基于目前作为货币市场基金生存基础的货币市场的实际情况而提出的建议，并可使货币市场基金的试点容易成功，使投资者在不同品种基金之间较为容易地转换，也便于投资者根据情况将货币市场基金作为投资于股票债券基金的"中转站"。 　　第三，货币市场基金必须实行开放式的组织管理。即必须每天公布基金资产的净值与收益水平，允许投资者随时根据各自的需求，按公布的资产净值自由进出货币市场基金。为此，基金管理人应当与托管银行密切合作，充分利用商业银行的网络，作为投资者进出货币市场基金的窗口；并且，基金帐户与投资者的银行资金帐户有要很顺畅的沟通，保证投资者的权益据其需要在两个帐户间随时快速流动，所以，承担资产托管职能的商业银行的作用非常重要。 　　第四，货币市场基金发行不能像证券投资基金那样通过证券交易所的网络发行，因为货币市场基金的投资组合对象是货币市场工具，而不是在交易所交易的资本市场工具。应当主要通过商业银行或证券公司的窗口办理售买和回购基金凭证。 　　第五，严格禁止货币市场基金投资股票、中长期债券、房地产以及实业领域。其投资范围必须严格限制在货币市场上流通的货币工具。