市场规则建设与股权投资习惯

　　将市场定位于有助于解决宏观经济问题和解决市场的微观基础问题，本身就能够对市场产生巨大的影响，帮助和促使投资人真正认识到，股权投资只是而且应该是自己生活方式的一部分，股市兴衰既深刻影响到许多人的个人财富、商务发展与生活质量，同时又不会使股权投资遭受全面挫折。我们不妨再强调一次，股市兴衰与物价涨跌具有同样的性质，我们既然不会因为物价上涨而否定货币的意义，当然也不会因为股市波动而怀疑股权投资的意义。

　　在规则制定方面，要特别注意通过提供一个完善的法律环境，尤其是提高法律救济的可获得性，让投资人真正感受到，他们在受到伤害时，法律总是会出面保护他们。
　　 这要求我们拥有:(1)良法，良法并非是总能让投资人赚钱的法律规章，良法应该是那些能够促进和帮助最理性的决策被选中和做出的法律，它永远不能代替投资人决策；(2)执行这些法律的必要的、充足的资源，包括法官的证券知识和对交易的善良理解。我们必须承认，这两条在目前的中国，还远不能实现。 事实上，法律规章及其执行的低水平，是所有新兴市场和一个世纪以前美国市场的通病。这样，一方面我们将不得不转向运用、甚至依赖别的方式，对此必须有清醒的认识和自觉；另一方面，我们在制定法律规章时，应该尽量为投资人决策创造(而不是留下)空间。现在看来，这两点都做得不够。 另外，还要注意通过规则建设改善投资人结构，在技术层面和理性层面提高弱势群体自我保护的能力。任何市场中投资人素质都是参差不齐的，一些投资人经验丰富，他们知道自己愿意承受多少风险，并且知道哪些证券或者证券组合适合自己的风险偏好，一些甚至可能是专业交易者和投资高手。而另一些则缺乏经验，只凭借证券之上承载的表面信息做出投资决策----更致命的可能是，这些投资人对自己的风险承担能力和偏好没有稳定的判断，他们甚至不了解自己。

　　在新兴市场中，不能透彻了解自己偏好的投资人数量很大，特别引人注目。对这一类投资人，我们目前已经有了一些改善手段，比如，通过发展机构投资人，收集分散投资人的资金，提高理性。不管采用哪一种方式，投资人可以不了解自己的真实偏好，但一定应该知道自己拥有什么样的权利，这种权利意识对发行人和其他交易中介的机会主义行为具有长期的抑制作用，最终就能形成一种股权文化。 投资者信心的确是证券市场发展和活跃的基础，没有信心的市场肯定是一个萎缩的市场。投资人信心主要是指，投资人坚定地认为，市场会就他们的投资所涉及的风险给予公平合理的回报，他们还坚定地认为，在现有制度框架下，其他市场主体将公平地对待他们，例如，面对控股股东和管理者侵占公司利益的潜在可能，法律赋予他们的表决权(用手投票)和交易权(用脚投票)足以保护他们。又比如在信息的获得方面，他们不能由于投资规模相对较小就处于过度的劣势状态，等等。与这个过程互为表里的是，向投资人揭示权利显得十分重要。和其他任何权利一样，投资人的权利是分层次的，一些较高位阶的权利如果得不到肯认和保护，较低层次的权利也就无从谈起。

　　在投资人拥有的诸多权利中，位于最高位阶的权利是投资主体获得股份及其衍生权益的权利。如果这样的权利得到承认和保护，那么未经立法机关立法，任何机构不得随意取消、限制和干扰他人获得股份及其附随权益的行为。果真如此，我们发现只有司法机关有权利禁止投资人获得股权，其他主体，均可根据自己的自由意志进入市场。国有资产投资主体是否进入市场，是否获得股份，需要经过公共选择过程。与股份获得权位阶比较接近的权利，还有投资人的隐私权，我们知道并且同意银行存款账户属于存款人隐私，但我们很少强调股票交易账户的隐私性，这是不对的。上述两项权利中，第一种权利只要投资人支付了对价就应该受到保护，除了司法机关出于执法的必要外，两种权利都只有投资人自己才能放弃。

　　 接下来是投资人拥有的表决权和交易权。其他权利，比如知情权、参与权等，都是附着在这些权利基础上的衍生权利。 规范证券交易和市场主体行为的法律一定是特定文化背景下的法律，尽管这些法律要处理的问题可能是普遍问题。比如，所有文化背景中的公司法都要平衡公司管理者对裁量权的需要、公司对降低交易成本的需要、大型投资人监督管理者的需要，以及保护小投资人不受管理者和控股投资人自利交易损害的需要等。但是，公司法实现这些平衡的手段，在各个文化背景中，却截然不同。在发达国家，由于存在有效的产品市场、理性的资本市场和活跃的公司控制权市场、对管理者的激励补偿机制，以及外部股东监督机制等，使得公司法的落实不需要过分依赖官方机构；加之成熟的会计系统、详细的财务信息披露、活跃的财经出版物、严格的反欺诈条款，可以确保投资人能获得关于公司绩效的可靠信息，这些监督机制与法院系统、行政机构、或者自律组织一起，培养和造就了一个尊重股权投资的股权文化。当这样的文化逐步变成人们的习惯的时候，管理者和控股股东----比方说----就有激励去遵守规则，即便是在他们能侥幸逃脱疏忽责任的时候也会自觉遵守，此时，法律和市场监管人的作用实际上在缩小。因为交易成本和监督成本在降低，文化带给全社会福利的增加。 法律、市场监管与文化相匹配的概念，对于新兴市场具有特别重要的意义。

　　在新兴市场，资本市场处于幼稚期，法律救济的获得既困难，又耗费成本，一些法官没有必要的证券金融知识，而且缺乏学习的动力，因而市场秩序的实现更多地要依靠文化，法律制度的设计也要反映这种现实，制定出来的规则要尽可能少地依赖市场以外的力量去执行。我们看到，这个结论实际上就是对监管理念和监管者胸怀的另一种描述。股市缺乏吸引力的讨论，有助于确立市场监管的理念、阔展监管者的胸怀和形成股权文化 中国股市需要进行第二次革命 对于当今的中国股市来说,发展是硬道理,规范也是硬道理,但改革是比发展与规范更硬的道理；无论是发展还是规范,都应该服从于改革这一决定中国股市命运的最基本的主题和最重要的课题。 中国股市的第二次革命必须以上市公司的产权变革为明确指向,以消除股权分裂和股本泡沫为基本任务,逐步解决上市公司与市场的全流通问题,以便为从根本上解决中国股市中的种种矛盾和问题创造最重要的制度条件。

　　以搭建市场平台和建立运行规则为主要内容的中国股市第一次革命,已经走到了第13个年头。 之所以把中国股市的建立称之为"革命",是因为在过去的13年中,中国股市无论是对我国的经济改革还是对经济发展都起到了巨大的推动作用。股市的建立,在原有的庞大和凝固的计划经济与行政体制中打入了一个巨大的"楔子",从而在行政机制与市场机制的对抗中逐渐扶植起了日益成长的市场力量；股市的建立,打破了原有的所有制格局与社会融资格局,具有较强的财产约束与利益约束的现代法人制度的雏形,开始在我国的经济生活中出现,直接融资在社会融资体系中也越来越占有重要地位；股市的建立,为社会大众提供了最直接、最便捷的投资渠道,中国社会开始逐渐形成了社会化的投资体系与投资格局；股市的建立,还直接促进了投资者与整个社会金融意识的培育,投资意识、投机意识、利率意识、风险意识和信用意识的培养和建立,对我国经济改革与发展都起到并将继续产生长期的、持续的和深刻的影响,同时还将对我国经济的市场化与国际化进程起到重大的助推作用。

　　可以毫不夸张地说,以沪、深股市建立为契机的中国股市第一次革命实在是功不可没,它在促进我国社会化的财产整合制度、社会化的风险承担体系与社会化的企业评价机制方面所具有的功能与所起的作用,都是其他任何市场与任何机制所无法替代的。

　　 然而,正如任何事物都具有两面性一样,中国股市的第一次革命在推进过程中也表现出了明显的并且是巨大的局限性。由于在沪、深股市建立时社会主义市场经济理论还没有得到确立,资本与资本市场还没有取得相应的合法地位,股票市场也还仅仅局限于"试验",因而市场在发展中不得不"摸着石头过河",走一步看一步,使得市场出现了严重的功能扭曲与结构变形。

　　这突出表现在: 1.过多地向旧体制作妥协而弱化了股市的市场特征。在这方面,最突出的表现是股权分裂与股本泡沫。由于把上市公司的股票分为流通股与非流通股,因而出现了严重的股权分裂现象。非流通股在整个市场上越积越多,股权分裂问题越来越难以解决,已经成为中国股市健康发展与有序发展的最大障碍,也是造成市场预期紊乱的最主要原因。流通股与非流通股在上市发行时同股不同价。

　　非流通股股东通过向市场的高溢价发行侵蚀了流通股股东的巨额净资产,造成了本应具有公平、公正与公开特征的股票市场的最大不公。 2.过分强化了市场的融资功能而弱化了资源配置功能。在"为国企改革服务"的旗帜下,股市在相当大的程度上被演变成一个巨大的"圈钱"场所,不但社会资源的流向、流量与流程都被行政权力左右,而且市场的聚财、用财与生财机制也发生了重大的扭曲与变形。钱从哪里来、来了怎么用、用了怎么样的问题,在我国股市中都还远远没有解决。 3.过度放松了社会信用管制而导致市场和社会上信用严重缺失,并且使投资者特别是中小投资者在一定程度上成为市场制度缺失的最大也是最无辜的受害者。正是由于中国股市中的行政权力过于强大,市场力量抵御不过行政的力量,因而以忽视股票市场的制度基础----上市公司的产权制度改革为特征的中国股市第一次革命已经出现了明显的衰竭征兆,市场发展的内在动力已经严重不足。实践表明,中国股市在一定程度上已经成为行政权力与行政机制的附属物,这就使得本应在中国经济冲破旧体制过程中起先锋作用的股市,却被改造成了计划经济与行政体制的一个堡垒,并且在现有的行政管制框架下,已经很难走出计划经济与行政体制的巢穴,也很难引领中国经济发展走向现代市场经济的彼岸。因此,对中国股市进行第二次革命就不但非常必要,而且也刻不容缓。

　　现代市场经济是以金融为主导的经济。金融创新的重点在证券市场,而证券市场制度创新的重点之一又是股票市场。 从股份经济的内在机理来说,股份公司与股票市场是股份经济的两个轮子,这两个轮子之间的协调与互动,不但直接决定着股份经济的运行机制,而且也从根本上决定着股份经济的运行效率。我国股市之所以矛盾重重,运行的效率之所以比较低下,一个根本的原因是我们在引进了股票市场这种现代市场经济产物的同时,没有建立起与之相匹配的企业制度,从而形成了市场机制与行政机制、股票市场与国有企业的不正常对接,这不但造成了市场对企业的制度约束被大大弱化,而且也使得我们为发展和完善市场所作的种种努力在实践中或者夭折,或者大打折扣。

　　为了推进中国股市的制度创新,并且以股市的制度创新来带动整个经济体制的制度跨越,中国股市的第二次革命就必须以上市公司的产权变革为明确指向,以消除股权分裂和股本泡沫为基本任务,逐步解决上市公司与市场的全流通问题,以便为从根本上解决中国股市中的种种矛盾和问题创造最重要的制度条件。 应当指出的是,中国股市走到今天这一步,我们已经不能继续在发展与规范的关系上绕来绕去地兜圈子了,对中国股市规范与发展问题的认识需要有更高的视野。从现实来看,需要把改革这一主题放在最重要也是最突出的位置。对于当今的中国股市来说,发展是硬道理,规范也是硬道理,但改革是比发展与规范更硬的道理；无论是发展还是规范,都应该服从于改革这一决定中国股市命运的最基本的主题和最重要的课题。没有企业制度的根本性改革,没有市场机制的进一步完善,没有市场关系的全方位浸润,中国股市的发展就只能是量的扩张,而不可能有质的飞跃；中国股市的规范就只能是重形式而轻实质,甚至可能出现越规范市场反而越乱的局面。

　　总起来说,中国股市第一次革命的主要任务是搭建市场平台和导入市场规则,使上市公司从原有的封闭型转为开放型,从无规则运行转向有规则运行,从间接融资转向直接融资与间接融资相结合,并逐步向以直接融资为主过渡,从对政府的单纯依附转向对市场与政府的双重依附；中国股市的第二次革命则是基础革命与产权革命,是要按照现代市场经济的内在要求来重新塑造市场主体,以便从根子上切断行政权力和行政机制与上市公司的"脐带"联系,并且把财产关系与财产规则引入中国股票市场,在财产关系与财产规则的基础上,建立起利益关系与利益规则,从而使上市公司从国有或准国有企业转变为现代企业。从这个意义上说,中国股市第二次革命的任务将更加艰巨,其意义也将更加深远。

　　作为一种深刻的和全方位的制度变革,中国股市的第二次革命需要整个社会的通力协作来完成。在这方面,政府应有解决股市矛盾的危机意识,管理层应有革命性的监管思路,市场应有创新型的组织结构,企业应有强约束的产权制衡,投资者应有市场化的发展思维与与时俱进的投资理念。可以预见的是,着眼制度创新而不因袭旧的体制,强化市场功能而不维护行政权威,树立新的发展理念而不固守传统定势,实施优胜劣汰而不拘泥于利益平衡,着力行为规范而不无度妥协,将成为这场革命的最主要范式和最重要基调,也将成为未来一个长时期中中国股市发展的主旋律。