创投基金（六）：公司型创业投资基金

 

　　一、公司对合伙的制度创新及其运作机制 与有限合伙只是在普通合伙的基本框架内对其实行局部改进不同的是，公司这种企业组织则是对合伙企业的根本性制度创新。历史地看，公司制度之所以能够发展成为一种更为高级的企业制度，关键就在于它先后对合伙企业实行了三次根本性制度创新：

　　（1）在17世纪上半叶，英国詹姆士一世首先确认了"公司是独立法人"。

　　（2）在19世纪中叶，英国又进一步确认了"公司的有限责任"。

　　（3）19世纪末叶以来，世界各国还先后在公司经营管理中逐步确立起了法人治理机制。这种法人治理机制通常包含两个方面的内涵：一方面是股东与董事会、董事会与经理之间的双重委托-代理关系，另一方面是与这双重委托-代理关系相适应的制度约束。就第一层委托-代理关系而言，股东作为公司法人财产权的最终所有者，一方面在其将法人财产权委托给董事会之后，即由董事长作为法定代表人，代表公司行使权利、履行义务和承担责任，股东不能再随意干预董事会的决策；另一方面它可以通过股东大会决定公司的经营方针、选举和更换董事、审议批准董事会报告等方式对董事会加以约束。就第二层委托-代理关系而言，董事会在获得公司法人财产权后，一方面通常只保留公司法人财产所有权，公司的法人财产经营权则授予它所聘请的经理班子；另一方面，董事会可以通过监督和业绩考评激励和约束经理人员。此外，公司通常还聘请独立的财务总监，对公司财产行使法人财产占有权。这样，在公司内部便形成董事会的法人财产所有权、经理层的法人财产经营权和财务监督部门的法人财产占有权之间的"三权分立"机制。

　　二、公司的制度优势与制度成本 正是由于以上三次根本性的制度创新，使得公司制度在内在机制上，具有了合伙制度所无与伦比的制度优势。也正是由于公司制度所具有的自身优势，使得它能够较好地兼顾创业投资基金的组织稳定性、"委托-代理"风险防范、责任承担和投资运作效率这四个因素。

　　（1）从组织稳定性标准看，由于公司在法律上具有了独立的法人地位，所以公司就可以像自然人一样，作为社会的基本细胞参与经济活动，既可以独立地行使经济权利，又能够独立地履行经济义务、承担经济责任。这不仅为公司开展业务活动带来了极大的便利；而且由于公司财产作为独立于股东的法人财产权不会因为某个股东的退出而受到任何影响（股东一旦对公司出资后就仅仅拥有公司的最终所有权即股权，故不能对公司的法人财产行使权利，在其想退出公司时也只能将其所持有的股权转让给其他投资者），所以，公司从根本上克服了合伙企业缺乏稳定性的不足。这一点对于只能按封闭式进行运作的创业投资基金而言，显得格外重要。由于公司能够通过组织程序随时解决运作中的重大问题，所以，公司即具有永久存续的制度基础。当然，根据投资者的要求事先设定好固定存续期限，也没有任何法律障碍。

　　（2）从责任承担标准看，由于公司全面实行有限责任，这样所有的出资人都可以享受到有限责任的法律保护。在享受有限责任的法律保护的同时，所有股东还可以通过股东大会参与公司的重大决策。因此，公司制度能够最大限度地调动广大投资者的积极性。由于公司只是以其自有财产为限对其债务承担责任，所以，债权人在给公司借款时，就通常会对公司本身的资信和还款能力进行认真评估，而不是期望它的股东今后有可能为债务承担连带责任。这样，也有利于防范公司过度负债。对于创业投资基金而言，在必要的时候，也可以通过召开董事会这种组织程序，决定公司是否需要负债，负多大规模的债，以何种方式负债；而不是像有限合伙形式创业投资基金那样，只能通过有限合伙协议硬性限制基金不能负债。

　　此外，正如我们在分析有限合伙的责任承担时所曾经指出的，公司的债务连带责任虽然不是由经营管理人员承担，而是最终由债权人承担，但所有国家的公司立法都更加严格地规定：公司经营管理人员必须对公司履行"诚信、善管"义务，否则，便必须受到相应处罚。公司立法之所以比合伙企业立法更强调对股东利益的保护，是因为公司所涉及到的股东人数毕竟要比合伙企业多，较难靠私人关系来监督董事与经理。至于对债权人的保护，则主要是通过明示公司的"有限责任"，来提醒债权人在放债之前即要谨慎考察放债对象。我国现行《公司法》就分别对公司董事的"诚信、善管义务"都作出了严格规定。例如，《公司法》第59条第1款将董事等公司管理人员的"诚信义务"概括为："董事、监事、经理应当遵守公司章程，忠实地履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。"该法还自第59条第2款至第62条，规定了董事等管理人员所应当履行的诚信善管义务的具体内容。在第63条中，规定董事执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害的，应当承担赔偿责任。

　　在第十章有关"法律责任"的各条款中，又针对董事违反其义务的具体形态，规定了董事应承担的具体责任，并由公司给予处分。构成犯罪的，追究刑事责任。第118条第3款还规定了董事对董事会决议应承担的责任：即"董事会的决议违反法律、行政法规或者公司章程，致使公司遭受严重损失的，参与决议的董事对公司负赔偿责任。"只有"经证明在表决时曾表明异议并记载于会议纪录的，该董事可以免除责任。"

　　（3）从"委托-代理"风险防范标准看，公司不仅可以通过比较完善的法人治理机制（包括委任与解任经理人）和与之相适应的制度约束，来防范经理人员的"内部人控制"；而且可以更灵活、更多样化地对经理人员实行业绩激励。与有限合伙只能运用业绩报酬激励经理人员不同的是，公司不仅可以运用业绩报酬激励经理人员，而且可以通过经理层持股和期权等制度激励经理人员。如美国著名的"联合创业投资公司"作为一家股份公司制的创业投资基金，就同时采取业绩报酬、经理层持持股和期权等制度激励经理人员，并获得了不菲的业绩。尽管由于美国在法律上的人为限制，公司型创业投资基金曾经一度被要求登记为《投资公司法》和《投资顾问法》规定的"投资顾问"而不得获得业绩报酬；以至于给人们造成一种假象：似乎业绩报酬是有限合伙的发明和专利。但是，只要我们稍微注重运用科学的方法论分析事物的本质，我们就不至于被一些偶然的表象所蒙蔽。事实上，公司型创业投资基金原本最初就实行过业绩报酬，从它的运作机制来看，更是可以实行业绩报酬的。我国台湾的创业投资基金都是按股份有限公司形式设立的，但由于台湾的法律没有人为限制它们实行业绩报酬，所以，它一直很顺利地实行着业绩报酬。

　　至于有人说，"公司型创业投资基金无论如何也无法像有限合伙那样给普通合伙人以那么高的业绩报酬"，这实质上又是凭直观得出的结论。其实，无论是有限合伙，还是公司，管理人通常都只能在收益扣去资金成本之后，再分得其中的15%-25%（多数基金还要扣除基准收益）。而且，这15%-25%并不是分给某一个个人，而是分给以普通合伙人（或公司型基金中的经理）为主的管理团队集体，然后再由这个集体去细分到具体的个人。然而，由于连一些权威人士也往往是不加分析地说："在利润分成方面，有限合伙人获得利润的75%到85%，而普通合伙人虽然所投资金仅占1%，却获得利润的15%到25%" ，导致不少的创业投资家对有限合伙的分配机制产生了过于简单的预期。而其实，普通合伙人1%的出资，仍然只是按1%的比例分享1%的收益。至于业绩报酬与它1%的出资没有关系。在公司型创业投资基金中，基金经理没有出资，但同样可以获得扣除资金成本和基准收益后的15%-25%作为业绩报酬。

　　当然，以公司形式运作创业投资基金有可能带来另外一种"委托-代理"风险，即"大股东控制"所形成的"委托-代理"风险。所以，在国外，普遍实行独立董事制度，由占董事会较大多数的独立董事来防范大股东的董事控制公司运作。我国目前创业投资基金公司大多由国有企业控股甚至由地方财政控股，加之治理机制不健全，就更容易出现"大股东控制"这种"委托-代理"风险。因此，值得引起高度注意。不过，不能因为中国目前的国有性质的创业投资基金公司存在许多问题，就把账算在公司制度身上；而应当将"国有股东控制"问题与公司制度本身的优劣区别开来。。

　　（4）从投资决策效率标准看，由于公司内部的权利、义务与责任能够得到准确划分，从而为体现法治精神的专家管理奠定了制度基础，因而有利于提高投资决策效率。在公司型创业投资基金中，通常必须有一名总经理对公司管理团队负总体责任，这样就可以彻底避免典型的有限合伙型创业投资基金中由所有合伙人共同管理基金时所无法克服的所有合伙人"在权利与责任上的相对性"。在管理团队的内部结构设计上，也能根据创业投资基金的运作特点而设计出较为适当的模式。例如，大型加工与服务类公司通常需要有多个环节的工作流程，每个环节又分出许多的细节，因此，加工贸易类公司往往必须实行金字塔式组织结构，才能更好地提高效率。创业投资基金公司作为一种集约化的技能管理型企业，则通常必须实行扁平式组织结构，即按大行业划分成少数几个专业团队（由副总经理或项目经理负责），然后由他们直接对总经理负责。 当然，必须指出的是，公司的最大问题是多重制度设计（如股东大会、董事会、监事会、管理团队）可能给公司运作带来较大的制度成本。因此，对于一些原本不需要太多制度安排的财产组织形式而言，公司的制度优势就很可能只是一种制度包袱。这也就是只涉及少数几个当事的人小型加工与服务类企业没有必要选择复杂的公司制度的原因。就创业投资基金而言，尽管从确保基金组织具有有较强的稳定性，最大限度地吸引投资人参与，切实防范基金经理所可能构成的内部人控制，彻底克服有限合伙的所有合伙人"在权利与责任的相对性"等方面看，采用公司形式是完全必要的；但公司的制度成本确实是一个值得考虑的问题。

　　此外，公司还可能需要承担双重税负。在按收益主体实行征税的国家，这个问题比较好解决。因为，无论是合伙还是公司，只要它将每年所得收益分配给了出资人，那么，收益主体实际上是出资人而不是合伙或公司，因此，只需在出资人环节缴税即可。这样，自然避免了双重征税问题。但是在按企业主体的法律地位不同而征税的国家，合伙由于被视为"人的聚合"，而不是独立法人，故通常被当作免税主体对待；而公司作为独立法人，则必须被当作纳税主体对待。这样，公司便必然面临一个双重税负的问题。即公司缴了一道公司税之后，将收益分配给出资人之后，出资人还要再缴一道税。美国的创业投资基金之所以在上个世纪70年代由公司形式转而采用有限合伙形式，就是因为美国在客观上对公司实行了双重征税制度，而且在公司这个环节的资本利得税就曾一度高达49.5%。

　　三、放权简政降成本：公司制度在20世纪的新发展 在合伙企业纷纷借鉴公司机制来弥补不足的同时，公司制度也在继续向前发展。为了提高公司这种具有制度优势的企业组织的适用性，从上个世纪上中叶以来，公司制度主要从"放权"和"简政"两个方面，致力于降低运作成本。

　　 1．权力分配从"股东大会中心主义"向"董事会中心主义"再向"经理中心主义"转变 在19世纪现代公司制度建立的初期，公司的股东大会在公司诸机关中处于最高的万能地位，享有着各种权力；而董事会只不过是股东大会的附庸而已。因此，被称为权力分配的"股东大会中心主义"。由于公司的大小事务都必须经过股东大会进行表决，这种制度成本无疑是巨大的，而且也影响公司的运营效率。于是，1937年德国率先进行公司权力分配的变革，在其《股份法》中正式废除了19世纪的股东大会中心主义，大大削弱股东大会的权限，使公司的实际权力重心移至董事会。此后，其他大陆法系甚至英美法系国家也纷纷采取董事会中心主义的立法精神，以至于董事会可以代表公司行一切权力，而股东大会仅仅保留修改公司章程和选举董事这两项主要权力。另一方面，为了防范经营者的"内部人控制"，美国等国先后通过立法，纷纷设置了"独立董事"制度。美国一些州（如宾夕法尼亚）甚至规定，任何股东不论其持有多少股份，最多只能享有20%的投票权，从而避免单个股东操纵公司权力。

　　尤其是对于投资基金（包括创业投资基金）这种财产主体而言，由于它本身就处于资本经营的中观层面，比一般加工与服务类企业更为超脱，所以，基金公司的董事会只须承担审查职责即可，而平时的投资决策权则交由基金经理。这样，基金公司的权力实际上是向"经理中心主义"方向又迈进了一步。例如，按照美国《投资公司法》的规定，即使一家基金公司不自设经理班子，而是另行委托独立的投资顾问公司管理，基金公司董事会也主要只是履行下列审查性职责并决定投资顾问公司、托管人和会计师的任免和分配方案：

　　（1）基金与投资顾问公司签订的委托管理协议从基金成立之日起有效期不超过两年，以后至少每年董事会要对投资顾问公司提供的服务进行一次全面的检查，并由独立董事的多数票通过方可续签。董事会对投资顾问公司的审查范围包括：（A）有关员工的品行、学历、投资经验等；（B）提供的服务范围；（C）提供服务的质量；（D）提供服务的必要记录；（E）财务状况；（F）委托管理协议的条款是否合适；（G）收取的管理费是否适当，等等。

　　（2）董事会应计算或委任其他人计算基金资产的净资产值，并确定基金股票的价格，以便销售或投资者赎回。在实际中，董事会往往制定资产净值计算的原则，将具体的计算工作委托投资顾问公司或托管人完成，董事会则进行监督。

　　（3）独立董事应每年在会计年度开始前或后30天投票选择基金的注册会计师。

　　（4）投资公司应设忠诚基金，忠诚基金应由投资公司董事会多数和独立董事多数通过。证监会的条例17g-1还具体要求忠诚基金应包括所有可能接触投资公司证券与资产的员工。

　　（5）定期审查投资顾问公司进行的投资是否符合既定投资目标、政策和限制。

　　（6）选择并审查基金的托管人。

　　（7）授权基金股票的发行和出售。

　　（8）董事会检查基金的招募说明书、向投资者提供的定期报告，并保证这些报告准确，无实质性遗漏。

　　（9）董事会应监督基金的各种费用支出。

　　（10）董事会应根椐基金的投资政策与目标决定分红政策。

　　（11）独立董事多数批准并监督基金的证券经纪政策，至少每季一次检查经纪费用是否合理。 （12）董事会决定股东大会召开的时间、地点及议程。

　　（13）董事会按照证监会规定的形式向证监会提交年中报告。

　　 2．精简不必要的公司机关 现代公司制度的新发展的另一个趋势，是精简一些不必要的公司机关，以最大限度地降低公司运作成本。具体来讲，又主要表现在两个方面： 一是精简公司的决策机关，以减少决策环节，提高决策效率。

　　例如，我国的《公司法》就根据公司种类以及公司规模的不同而设置繁简不同的公司机关。对于有限责任公司，如果股东人数较少和规模较小的，可以只设一名执行董事，而不必设立董事会。国有独资公司不设股东会，由董事会行使股东会的部分职权。

　　尽管我国在制定《公司法》时还没有来得及考虑创业投资（基金）公司这种特殊类型公司，但也完全可以通过特别立法，免除创业投资（基金）公司设立监事的繁锁。 二是精简公司的执行机关，以节约管理成本。例如，在职业经理队伍发育成熟的前提下，越来越多的公司倾向于将自己的部分甚至全部业务外包给别的公司。对于创业投资（基金）公司这种技能密集型的公司而言，如果市场上已经有信得过的专业性管理顾问公司，更是可以将自己的资产全部委托它代理经营，自己则仅仅设立董事会机构对代理人的投资运作进行审查。 值得指出的是，与合伙制度借鉴公司机制实现自我完善不同的是，公司通过"放权"与"简政"来降低运作成本，并不是借鉴有限合伙的机制。因为，从法律关系上看，公司制度的放权与简政是社会分工高度发达后"所有权与经营权相分离"的进一步发展所使然，而合伙企业的本质特点是作为所有者的合伙人与作为经营者的合伙人的合一。即使是在有限合伙中，普通合伙人也是以合伙企业的普通合伙的名义来管理合伙事务。正与台湾两合公司中的无限责任股东，它是两合公司的无限责任股东身份来管理着两合公司。就此而言，一些权威人士认为有限合伙的"基本原理可运用于非合伙制的其他投资公司" ，恰恰是颠倒了历史发展的本来顺序。