创投基金（四）：合伙制度与创投基金

 

　　 合伙制度有普通合伙、有限合伙以及在这两种合伙基础上派生出的其他类型。尽管在创业投资基金发展史上，世界各国几乎都不采用普通合伙这种企业组织形式，但由于有限合伙是对普通合伙的制度改进，它在许多特征上介入普通合伙与公司之间，因此，为了更鲜明地体现合伙与公司的不同特点，并理解有限合伙的制度改进与不足，我们先对普通合伙做个简单介绍，然后再阐述有限合伙，以及普通合伙与有限合伙对公司制度的借鉴。

　　 一、普通合伙的起源及其运作机制 普通合伙作为一种最古老的企业组织形式之一，可以追溯到巴比伦的合作收割、希腊与罗马文艺复兴时期的贸易企业。尽管在此之前就已经产生出原始形态的企业组织，但这此前的企业都是个体农场、个体手工业工场和个体货栈之类的个人独资企业。由于这些个人独资企业无法实现资源整合，抗风险能力也较差，于是便在个体农户、个体手工业和个体工商业者基础上，经过两个以上的人（通常是自然人）的联合而形成合伙企业组织。 就运作机制而言，一个典型意义上的普通合伙企业虽然是经过两个以上的人的联合而形成的企业组织，但由于它并没有被视为一个新的独立的法人实体，而仅仅被视为由全体合伙人所组成的"人的聚合"，以及全体合伙人之间的一种协议关系；因此，普通合伙企业仍然不能独立行使民事权利、承担民事责任，而只能以所有合伙人名义，共同对合伙财产行使所有权、经营权和占有权。在实际运作过程中，则通常采取由所有合伙人共同管理的模式，其中任何一个合伙人都可以作为合伙事务的代理人管理和运作合伙财产，也都对合伙债务承担无限连带责任。

　　二、普通合伙对创业投资基金的不适用性 普通合伙企业由于是由两个以上的人联合经营，所以，相对于个人独资企业而言，它能够较好地促进资源整合并增强抗风险能力；由于所有合伙人都要对合伙的债务承担责任，因而还可以减少债权人的风险，提高企业的社会信誉和筹资能力。加之相对于公司企业而言，普通合伙在设立上极为便易，在许多国家与地区，甚至无需到工商部门登记，而只要存在这种联合经营关系，在法律诉讼中就可以得到法律保护。因此，对于由少数几个彼此高度信任的家族成员或朋友所组成的合作性质的企业，以及资本需求量较小但个人信誉具有明显重要性的律师事务所、会计师事务所、医疗诊所而言，普通合伙这种组织形式应该说是比较适用的。 然而，对于创业投资基金这种必须形成一定规模的资本经营主体而言，则体现出明显的不适用性：

　　（1）从基金组织稳定性问题的解决看，普通合伙企业虽然被视为一种企业组织，但维系这种原始形态的企业组织的稳定性，主要还得依赖于私人关系和合伙协议的事先约定。"合伙协议"作为调整普通合伙企业的基本法律文件，之所以被称"协议"，而不是如调整公司组织的"公司章程"那样被称为"章程"，即是由于"合伙协议"主要是一种事先约定各合伙人权利、义务的契约性文件，而不能像"公司章程"那样主要是一种规定组织程序的组织规章。由于在法律上，普通合伙仅仅被视为由全体合伙人所组成的"人的聚合"，以及全体合伙人之间的一种协议关系；所以，任何一个合伙人的退伙即会导致协议的终止，从而使合伙解散。即使其他合伙人继续经营合伙的原有业务，从法律上讲，原有的合伙也事实上已经终止，而正在继续经营的则是一个新的合伙。即使是要接纳一位新的合伙人，也必然意味着原有合伙协议的中断和新合伙协议的确立。所以，尽管在资本需求量较少、合伙规模仅限于少数合伙人参与的家庭企业中，普通合伙企业缺乏稳定性这种不足体现得并不明显；但对于资本规模大，需要多数投资者参与的创业投资基金企业来说，则明显构成制约因素。

　　（2）从基金债务责任承担问题看，由于普通合伙中的所有合伙人都必须对合伙债务承担无限连带责任；所以，一旦所参与的合伙企业资不抵债，合伙人不仅要损失出资，而且必须以出资之外的个人财产帮合伙企业偿还债务。对小型加工贸易类企业来讲，由于所有合伙人通常都参与合伙管理；所以，这种制度安排不仅不会影响合伙人的参与积极性，而且有利于提高普通合伙企业的融资能力。但对创业投资基金而言，多数投资人仅仅只提供资金，通常并不参与合伙基金的管理；所以，要求投资人对合伙基金承担连带责任，就必然影响投资人的投资积极性。

　　（3）从"委托-代理"风险问题的解决看，由于普通合伙企业通常实行由所有合伙人共同管理的模式，其中任何一个合伙人都可以作为合伙事务的代理人管理和运作合伙财产；所以，在普通合伙企业中，并没有形成一种制度化的选择代理人和防范代理人道德风险的机制，而主要是靠一种私人关系进行相互选择和相互监督。在这种制度下，只有将当事人控制在少数亲朋好友之间，才可能较少发生"委托-代理"风险。由于创业投资基金通常需要较多投资者参与，才能形成一定规模；所以，按普通合伙设立就容易出现"委托-代理"风险。

　　（4）从投资决策效率问题看，由于普通合伙是以所有合伙人名义共同行使合伙财产的所有权、占有权和经营权，因此，普通合伙必然存在一个"所有合伙人在权利、责任上的相对性"问题。尽管对于资金需求量较少因而合伙人数量可以控制在少数几个志同道合的亲朋好友之间的小型咨询服务类企业而言，这种相对性不仅不至于构成运作效率的障碍，反而有利于发挥所有合伙人的创新精神。但对于需要较大资金规模因而必须是由多数投资者组成的创业投资基金而言，这种"所有合伙人在权利、责任上的相对性"就必然导致相互扯皮现象。尽管普通合伙也可以将合伙事务交由执行合伙人代理，但依然存在一个所有权与经营权的边界很难划分的问题。而且，对于重大事宜，仍然得由所有合伙人共同决策。

　　（5）从制度成本问题看，普通合伙通常只涉及签定合伙协议的成本和管理成本，因此，对小型加工与服务类企业来说，按普通合伙设立还具有运作成本低的优点。但对于需要多数投资者参与的创业投资基金而言，要求多数投资人签定这样的普通合伙协议几乎是不可能；因此，它的签约成本就无穷地大。 三、有限合伙对普通合伙的改进及其运作机制 有限合伙作为对普通合伙的一种改进形式，起源于中世纪的远洋贸易。当时欧洲地中海沿岸的远洋贸易已经比较繁荣，但由于从事远洋贸易既需要巨额资本，又必须冒很大的风险（如风浪袭击、海盗抢劫等），于是"船舶共有"便应运而生。其中一种名叫"commenda"的"船舶共有"组织实质上就是典型的有限合伙企业。在"commenda"这种有限合伙企业中，仅仅提供资本的人只需以其出资额对"commenda"的债务承担有限责任；连带责任则由直接参与远洋贸易的船舶所有者和商人承担。这样，相对于普通合伙企业而言，"commenda"这种有限合伙企业实际上已经将合伙人分成了两类：一类由于不参与合伙企业的日常管理，故只需对合伙企业承担有限责任；一类由于参与了合伙企业的日常管理，故仍需对合伙企业的债务承担无限责任。由于不参与合伙企业日常管理的合伙人在合伙企业债务责任承担上，已经不同于普通合伙企业中的合伙人，故被称为"有限合伙人"（Limited partner）；由于参与合伙企业日常管理的合伙人在合伙企业债务责任承担上，与普通合伙企业中的合伙人并没有区别，故被称为"普通合伙人"(general partner)。但从法律关系上看，由于典型意义上的有限合伙企业仍然不被视为一个独立的法人实体，而仅仅是由所有合伙人组成的"人的聚合"，以及全体合伙人之间的一种协议关系；所以，有限合伙仍然不能独立行使民事权利、承担民事责任和义务。事实上，在有限合伙企业的法律关系中，全体合伙人共同行使着有限合伙财产的所有权和占有权，故自然只能以全体合伙人名义对外行使民事权利和承担民事义务与责任；所有普通合伙人共同行使着有限合伙的经营权，故自然只能以所有普通合伙人的名义对有限合伙的债务承担连带责任。

　　四、有限合伙对创业投资基金的适用性与不足 正是由于有限合伙对普通合伙实行了重大制度改进，而且它在设立程序上仍然比公司企业简易 ，所以，它为那些既需要一定规模资金又需要专业技能的企业，提供了一种较好的企业组织形式。由于相对于个人独资企业而言，有限合伙不仅具有较强的抗风险能力和资源整合能力；而且所有普通合伙人都必须对合伙债务承担连带责任，故仍然具有较强的融资能力；所以，对于那些需要通过短期负债解决流动资金需求的小型加工与服务类企业而言，就更是体现出制度优势。事实上，有限合伙自中世纪诞生以来之所以能够得到较大程度的发展，也主要是由于它适应了小型加工与服务类企业的需要。就投资基金这种资本经营主体而言，有限合伙制度的以上优点对于私募型证券投资基金也同样能够得到较好地体现。尤其是由于私募的证券投资基金（如索罗斯的量子基金）往往需要通过杠杆融资实现短线炒作，而有限合伙制度中的由一般合伙人承担无限责任的机制又有利于提高其进行杠杆融资的资信；所以，从19世纪末私募型证券投资基金诞生伊始，就多采用有限合伙形式。至于有些学者认为"GP（即普通合伙人）和LP（即有限合伙人）概念来源于美国风险投资有限合伙制" ，而"有限合伙制最初产生于美国的硅谷" ，则显然与历史事实不相符合。

　　然而，对创业投资基金而言，为什么它从上个世纪40年代在美国诞生一直到60年代快速发展，却并非采用有限合伙（尽管此时美国的有限合伙已经相当成熟，私募的证券投资基金也早已用上了有限合伙这种形式），而是一律采用公司型？为什么美国的创业投资基金在上个世纪70年代以后虽然从形式上逐步放弃公司制转而采用有限合伙，但在实际运作中却普通借鉴公司机制以及其它一些并非有限合伙本质特征的非法定的制度安排来弥补有限合伙的不足（关于这一点，后面我们还将详细论述）？为什么当美国通过重新修改法律和税制，使得公司型与有限合伙型有了一个相对公平的法律监管和税制环境时，公司型创业投资基金又得以复兴？为什么在法律监管和税制公平的国家与地区，他们的创业投资基金却一直以公司形式为主流？ 撇开税赋不公平和人为法律限制这种外在因素的影响，我们将发现：尽管有限合伙通过对普通合伙进行改进而具有了不少的优点，并使得它的适用范围大大扩展到了小型加工与服务类企业和证券投资基金等领域，但运用到创业投资领域，这些优点未必具有实际意义。如果不是引进公司制度的一些机制，反而会呈现为不足：

　　（1）从基金组织稳定性问题的解决看，由于有限合伙在法律上仍然被视为由全体合伙人所组成的"人的聚合"，以及全体合伙人之间的一种协议关系；所以，就有限合伙本身而言，它的稳定性依然较差。尽管这种不足对于小型加工与服务类企业和证券投资基金并不构成局限，但对于创业投资基金而言确实是一种局限。因为，对于小型加工与服务类企业而言，它所从事的是具有相对确定性的产品（服务）经营，其经营对象是往往是成熟产业中的配套产品或服务，而且往往是集中在一个主业范围内，所以，在整个设立与运作过程中都不会出现太多的变故，通过事先签定有限合伙协议就能较好地调整有限合伙人和普通合伙人的关系，并维持合伙企业的相对稳定。况且，小型加工与服务类企业往往是一两个懂管理的作普通合伙人，三五个有钱的朋友作有限合伙人，遇到什么事情大家也好商量。对于私募的证券投资基金而言，合伙人数目虽然可能多一些，但私募证券投资基金所投资的对象都是标准化的具有公开信息且具有流动性的证券品种，因此，通过事先签定有限合伙协议也能较好地调整各合伙人的关系，并维持基金组织的相对稳定。然而，对于创业投资基金而言，它所从事的是具有高度不确定性的资本经营：一是它所投资的企业必须是能够在未来成长为伟大企业的创业型企业，而非一般的老小企业，故所投资企业本身就具有不确定性；二是它必须首先投资于加工与服务类企业，再由加工与服务类企业从事产品或服务方面的经营；三是它必须投资于多个企业，因而必然涉及到多个领域的资本经营。因此，仅仅通过"合伙协议"这种事先约定，将较难调整基金运作中所可能出现的诸多不确定性关系，因而较难维持合伙人队伍的相对稳定。

　　（2）从当事人责任承担问题的解决看，有限合伙所实行的由部分出资人（即普通合伙人）对基金债务承担连带责任的制度安排，虽然消除了大部分出资人（有限合伙人）承担连带责任的顾虑，但它所体现出的优势依然有限。因为，在一家典型的有限合伙中，"有限合伙人"一旦享受有限责任的保护，就不能再参与合伙企业的日常管理；所以，以"有限合伙人"身份投资于有限合伙企业的，仍然仅限于对"普通合伙人"高度信任的少数投资者。这对资金需求量并不是太多的小型加工与服务类企业虽然不构成局限，但对需要形成较大资金规模的创业投资基金确实构成为一种局限。 至于由普通合伙人对基金债务承担连带责任，这虽然对于小型加工贸易类企业和证券投资基金提高短期负债的资信具有积极意义，但对创业投资基金来说不仅没有任何积极意义，反而有可能给作为有限合伙人的投资者带来损害。因为，创业投资基金的特点是进行长期股权投资，无须频繁通过短期负债来解决流动资金需求或进行杠杆操作，而主要是通过长期负债将债务资金转化为对企业的长期投资；因此，基金本身的负债水平通常较易控制。只要不投资于需要承担连带责任的创业企业，基金就不至于出现资不抵债的现象。这样，自然不存在需要由普通合伙人对合伙债务承担连带责任的问题。另一方面，对如果仅仅实行由普通合伙人对基金债务承担连带责任这样的制度安排，则有可能导致普通合伙人通过擅自负债，更大程度地将基金资产化为已有，但同时又将债务刚好控制不需要自己承担连带责任的水平以内。

　　事实上，一个置自身声誉于不顾的管理团队完全可以精明到这种程度：在其以基金名义借上一大笔债之后，只要不投资于需要承担连带责任的企业，就完全将基金资产中饱私囊到全部净资产的数额，而不至于导致基金资不抵债。这样，管理团队大捞了好处，却无须实际承担连带责任。而且，通过负债扩大总资产基数，还可以粉饰投资亏损率。例如，某管理团队管理的基金规模为1亿元，以基金名义借债4亿元，基金初始总资产即为5亿元。如果实际投资回报率为100%，基金最终总资产便达10亿元。但管理团队完全可以将其中的6亿元转为已有，余下的4亿元刚好还债。这样，投资者虽然是血本无归，但投资亏损率却仅为（4 - 5）÷5 = -20%，相反，如果不以基金名义负债的话，管理团队最多只能将投资人的1亿元本金化为已有，而投资亏损率仍然高达（0 - 1）÷1 = -100%。尤其是由于有限合伙制基金中通常有多个普通合伙人，因此，还很可能出现这种情况：谁都想以基金名义负债，个人捞完好处再说；反正造成资不抵债，也不是由我个人还，而是由全体普通合伙人承担连带责任。因此，由所有合伙人承担连带责任这种机制，实际上还容易淡化个别普通合伙人的责任，并牵连到无辜的普通合伙人。正因为对创业投资基金而言，要求普通合伙人对债务承担连带责任几乎不构成责任约束；所以，现实中的有限合伙通常只好通过合伙协议来事前限制合伙的对外负债。这样，从有限合伙设立伊始就不存在一个需要对有限合伙债务承担连带责任的问题了。

　　至于对债务之外的责任承担问题，在借鉴公司的机制以前，无论是普通合伙，还是有限合伙，都主要地靠各合伙人之间的契约来规定债务之外的责任承担问题 ，而不是象公司制企业那样，通过立法来严格规定公司经营管理人员对公司的"诚信、善管"义务，以及不履行此类义务的责任承担要求。因为，有限合伙企业所涉及的合伙人数量毕竟较少，可以靠私人关系来监督普通合伙人，所以，在责任承担问题上，自然只需主要地体现在普通合伙人对债务承担连带责任上。而且，要求普通合伙人承担连带责任的最初出发点，其实并不是为了保护有限合伙人的利益，而是为了保护债权人的利益 。尽管到后来，主要由于受免税因素的激励，美国的合伙企业发展到合伙人数成百上千，以至于不得不借鉴公司立法的某些规则来强行要求普通合伙人必须尽"诚信、善管义务"；但有关的合伙立法在这方面的规定仍不如公司法那么严厉 。

　　（3）从"委托-代理"风险问题的解决看，有限合伙主要是靠合伙人之间的私人关系选择普通合伙人产，并依靠私人关系对普通合伙人进行约束。所以，在世界上绝大多数国家，法律都规定有限合伙的合伙人人数不得超过一定数量。如英国和澳大利亚的法律规定，除非某些特殊类型的企业，在一般行业，有限合伙的合伙人人数不得超过20人。小型加工与服务类企业之所以多选择有限合伙，就主要是因为他们的当事人就那么几个志同道合的亲朋好友，这种私人关系即是最简易的"委托-代理"风险防范机制。而创业投资基金由于必须涉及到多数投资者，通常会超出私人关系的范围，所以，就只好主要依靠市场的信誉约束机制来对普通合伙人团队进行道德约束。但市场的声誉约束机制毕竟只是防得了君子，防不了小人。而且，由于一个典型的有限合伙只不过是有限合伙人与普通合伙人之间的协议关系，所以，一旦通过这种协议关系选择了普通合伙人，就很难通过更换普通合伙人的方式来弥补选错代理人的问题。 尽管有限合伙可以通过业绩报酬对普通合伙人建立起激励机制，但它的实际作用并不可高估。Paul A.Gompers和Josh Lerner通过1978年-1992年间所设立的419家创业投资有限合伙进行实证研究后发现：有限合伙的业绩报酬机制与其风险防范、经营业绩之间并没有相关性；而最相关的因素仍然是创业投资家对市场声誉的关注 。毕竟业绩报酬只占基金在扣除本金和基准收益后的余额的一小部分。如果一个创业投资家不看重市场声誉的话，他完全可能通过把包括本金在内的实现收益的更多部分，通过种种途径转为已有；又怎会在乎这么一小部分的业绩报酬？况且业绩报酬并不是有限合伙的专利，在所有体现"委托--代理"关系的制度安排中都可实行业绩报酬。

　　尽管有限合伙也可以通过合伙协议来事先约束普通合伙人，但这种通过事先协议约束普通合伙人的方式主要适用于经营简单的小型加工与服务类企业，对创业投资基金这种从事高度复杂的资本经营的财产主体而言仍然是具有局限性。虽然有关创业投资基金的有限合伙协议变得越来越复杂和冗长（在第6章关于创业投资基金激励约束条款的设计中，我们将看到：随着投资者的逐步成熟，作为有限合伙人的投资人对普通合伙人的约束内容和约束方式确实是都日益丰富了），但通过事先协议仍然无法穷尽运作过程中所可能出现的新情况。 至于有人把有限合伙的固定存续期（通常为10年）作为一个制度创新加以强调，则并不是有限合伙的本质。事实上，多数小型加工与服务类企业采用有限合伙时，如果不是税收上的考虑，它们并不设立固定存续期限，而是永续经营 。创业投资企业在采用有限合伙制时，之所以设立固定存续期限，除了税收上的考虑外，在很大程度上是出于弥补有限合伙的缺陷（即在缺乏公司制那样的随时监督机制的情形下，只好以有限存续来约束普通合伙人）的目的。美国著名创业投资研究专家Paul A.Gompers和Josh Lerner 就曾指出：固定存续期虽然对有限合伙制创业投资基金是必要的，但并不能证明它是所有类型的创业投资机构所必须的。许多公司附属创业投资机构（如施乐技术创业投资公司）没有设立固定存续，照样运作得十分成功 。

　　（4）从投资决策效率问题的解决看，有限合伙虽然克服了普通合伙中的在所有合伙人之间都存在"权利与责任的相对性"这一不足；但由于它在所有普通合伙人之间仍然存在"权利与责任的相对性"。例如，一个拥有3个普通合伙人的有限合伙企业，与一个拥有3个合伙人的普通合伙企业相比，其在"权利、义务与责任的相对性"上就几乎相当。所以，通常只有将普通合伙人控制在少数几个志同道合的朋友之间，才可能确保基金的投资运作效率，并充分发挥每一个普通合伙人的民主意识。一旦普通合伙人多了，就仍然存在一个相互扯皮和决策效率低的问题。 对一家典型的有限合伙制的小型加工与服务类企业而言，真正做普通合伙人的通常不过一二人，其他的则通常是普通合伙人的聘请的职员。由于它是以非常少的普通合伙人领导众多职员具体经营企业，所以，在普通合伙人之间的"权利与责任上的相对性"问题就并不是一个突出问题。但对一家典型的有限合伙制的创业投资基金而言，它的普通合伙人通常是少则5人，多则上百人，这么多的普通合伙人共同管理一家创业投资基金，其所有普通合伙人在"权利与责任的相对性"问题就可想而知了。

　　（5）从制度成本问题的解决看，有限合伙虽然只涉及签定合伙协议的成本和管理成本，因此，对于小型加工与服务类企业而言，总成本并不是很大。但对于参与和从事像创业投资这样复杂的资本运作而言，由于投资者较难评估未来运作过程中的诸多不确定性和各种风险，光签定创业投资有限合伙协议的成本就不低。事实上，由于有限合伙主要是通过事前协议来解决事后运作的一系列问题，而不是像公司那样可以通过事后组织程序解决未来运作过程中随时可能出现的不确定性事件的机制，因此，有限合伙协议往往比创业投资公司章程要复杂得多。尤其是在创业投资市场尚未成熟到通过市场的声誉机制就能有效约束基金经理人的情况下，投资人从根本上就很难接受这种有限合伙协议，这样，签约成本就可能变得无穷地大。这就是前些年我国的一些地方机构花费了不少成本进行有关创业投资有限合伙的方案设计和宣传，结果仍然是达不成交易的原因。