创投基金（三）：信托制度对创投基金的局限性

 

　　一、信托制度起源及在证券投资基金中的应用 信托作为一种基于信任而委托他人管理财产的行为，可以追溯到古代罗马社会。具有典型"信托"意义的英国"尤斯制"（U-Se），可以追溯到中世纪前期的12世纪。那时，人们普遍信奉宗教，大多数教徒自愿将土地在死后捐赠给教会，结果教会便逐步扩大了对土地的占有。这样，国家的君主不能因臣下死亡而得到土地，而且由于对教会占有的土地不课征徭役和赋税，而大大减少了君主的税收。于是，亨利三世只好颁布《没收条例》，以制止教徒捐赠土地。为了规避法律限制，教徒们便想出一种先将土地转让给第三者，由第三者拥有和经营土地，再把所得收益捐献给教会的办法，来实现对教会的愿望。如此，教会虽不拥有土地的所有权和经营权，却享有收益权。这种办法后来又被用作摆脱长子继承制的限制。在范围上，也从土地扩大到其它不动产和动产，并逐步发展成"以托管财产为核心，由委托者、受托者和受益者三方"构成的信任与委托关系。

　　到18世纪中期，随着社会财富的迅速增长，一些达官贵人为妥善保管自己的其它财产，也纷纷借鉴信托方式，专门聘请有理财能力的律师或会计师替他们管理财产，以获得比自己直接管理更高的投资收益。这样，仅仅出于财产处分为目的的民事信托，终于发展成以获得投资收益为目的的商业信托。后者由于委托人与受益人往往是同一个人，故也称"自益信托"。与之相对应，前者则被称为"他益信托"。而随着社会分工的推进，以律师、会计师等个人作为受托人的兼营信托方式，又很快发展成以专门信托机构作为受托人的专营信托方式。于是，信托便发展成为一个专门行业。

　　尤其是到19世纪中期，英国人所掀起的海外证券投资热潮还为以信托方式设立具有"集合投资"特征的证券投资基金提供了契机。当时，英国的产业革命已经完成；而此时欧洲大陆和美国的产业革命则刚刚开始，需要巨额资金以支持其产业革命和基础设施建设，以至于这些国家发行的公债利率竟然高出英国1倍以上，从而成为英国投资者的向往之处。然而，大多数英国人对国外情况并不十分了解，也难以亲自到国外投资，于是英国政府直接出面于1868年设立了"国外和殖民地政府信托基金"（Foreign and Colonial Government Trust）。该基金作为世界公认的第一家证券投资基金，即是采用"集合信托"的方式。它的信托期限为24年，并以固定利率方式承诺对投资者的最低收益，以在伦敦《泰晤士报》公开刊登招募说明书的方式，向社会和个人发售基金凭证，共募得资金100万英镑，投资于包括美国、埃及、波斯、俄罗斯在内的17种政府债券。此后，"信托"这种财产组织形式很快发展成为证券投资基金的重要组织形式之一。

　　证券投资基金在英国以信托形式起源之后，各个不同的国家适应各自不同的法律制度，又先后运用公司制度和合伙制度来发展证券投资基金。1879年英国颁布了股份有限公司法以后，以股份有限公司形式设立的投资基金即开始得以慢慢发展起来。尤其是当投资基金制度在20世纪20年代传到美国以后，美国主要根据自身的国情，运用公司制度来迅速发展证券投资基金。但即使如此，信托制度以其"信托财产独立、法律关系明确"等优点，仍然不失为世界上最重要的证券投资基金组织形式之一。

　　二、信托型投资基金的运作机制 从法律关系上看，信托型投资基金是一种完全不同于公司型与合伙型（许多国家都把合伙理解为一种准公司，故又称合伙公司）的投资基金品种。公司型与合伙型所依据的是"委托-代理"关系 ；而信托型所依据的是"信托--受托"关系。 在公司制与合伙制的"委托-代理"关系下，基金本身即是一个独立的财产主体或相对独立的财产主体，所以，基金财产的所有权并不发生转移，即使另行委托独立机构管理基金资产，委托银行托管基金资产，基金管理人和基金托管人也仅仅分别拥有基金财产的经营权和占有权。由于基金管理人和托管人并不拥有基金财产的所有权，所以，只能以基金的名义代理基金资产，而不能以基金管理人或基金托管人的名义管理基金资产。在这种情况下，基金管理人的法律地位只相当于一个"投资顾问"的作用，即主要向基金公司董事会提出投资建议或一个时期的投资政策，经基金公司董事会批准后，基金管理人方可执行。正是为准确体现公司型投资基金的基金管理人的法律地位，并与下面介绍的信托型投资基金的基金管理人相区别，美国用于调整基金管理人的法律是《投资顾问法》而不是《投资基金管理公司法》。

　　在信托制的"信托--受托"关系下，基金本身并不是一个独立的财产主体，基金财产的所有权必须转移到作为受托人的基金管理人名下（少数情况下是转移到作为另一受托人的基金托管人名下）。由于基金管理人不仅拥有基金财产的经营权，而且还拥有基金财产的所有权。所以，基金管理人能够以自己的名义管理基金资产。为了监督基金管理人的投资运作行为，并保管基金资产，通常还设立有基金托管人来托管基金资产，对基金财产行使占有权（见图）。

图：信托型投资基金的运作机制

　　可见，信托之所以成其为信托，关键要看财产所有权是否发生转移。财产所有权发生了转移，才是"信托--受托"关系；财产所有权没有发生转移（而仅仅转移经营权、占有权），就只是"委托--代理"关系。国内有学者将"资金交给银行托管"便理解为"这是信托制的办法"，以至于将上海创业投资公司这种体现"委托--代理"关系的公司制度理解成了"信托制" ，则显然混淆了公司制的"委托--代理"关系和信托制的"信托--受托"关系。

　　三、信托制度为何对创业投资基金具有局限性？ 信托制度作为基于信任而委托他人管理财产的行为方式，虽然具有"信托财产独立、法律关系明确"等优点，但世界各国的创业投资基金之所以几乎都不选择信托制度，则是因为信托制度的以上优点主要仅体现在证券投资领域。对创业投资而言，信托制度的优点则未必仍然是优点。尽管信托型基金通常还建立有托管机制，但这种托管机制也主要仅适用于证券投资等领域。运用到创业投资领域，便显得捉襟见肘 。 信托制度之所以对创业投资具有局限性，主要是由于以下原因：

　　（1）从基金组织稳定性问题的解决看，信托形式主要是通过私人关系（尤其是在私募情况下）和事前契约（尤其是在公募情况下）来维持基金组织的稳定。这虽然足以满足证券投资基金对基金组织稳定性的要求，却很难维持创业投资基金的组织稳定。因为，正如前面所分析的，证券投资基金由于投资对象都是标准化的证券品种，投资运作过程中的不确定性事件较少，复杂程度也较低，故通过事前契约就可以把事后运作过程中的重大关系都调整清楚。况且，即使有投资者退出，也完全可以通过向管理人申请赎回或在公开市场转让基金份额的方式顺利实现。因此，只要基金保持住自己的经营特色并具有较好的经营业绩，组织稳定性就不会成为问题。由于信托基金的财产独立于受托人的财产，所以，基金也并不必然因为受托人遭到清算而清盘，而是可以由一个新任受托人继续管理。然而，对创业投资基金而言，由于投资者很难通过向管理人申请赎回或转让基金份额的方式顺利实现投资退出，因此，主要只有诉诸于投资者队伍的相对稳定。而主要凭私人关系和信托契约的事前约定来维系基金组织的稳定性，则会显然得有些力不从心。

　　（2）从基金债务连带责任承担问题的解决看，以信托形式设立投资基金，基金债务连带责任由管理人承担。这虽然对证券投资基金并不构成为问题，但对创业投资基金而言，却是变得不可忽视。因为，正如前面所分析的，证券投资基金由于并不存在需要为所投资证券品种承担连带责任的问题，所以，只要将基金本身的债务控制在适当水平，不至于资不抵债，管理人同样不存在为基金债务承担连带责任的问题。而对创业投资而言，由于还存在一个需要对所投资企业承担连带责任的问题，所以，即使将基金本身的债务控制在一定范围内，也随时有可能因为所投资企业的债务而陷入需要承担连带责任的风险之中。而由管理人对基金所投资企业承担连带责任，显然超出了基金管理人的责任承担范围和责任承担能力。如果非要按信托形式设立创业投资基金，管理人就会避免投资于需要承担连带责任的创业企业。

　　（3）从"委托-代理"风险问题的解决看，从事证券投资，由于市场具有高度公开性和高度流动性，故市场本身即可较为有效地约束基金管理人。所以，证券投资基金即使以信托形式设立，以至于基金所有权与经营权通常都转移并集中到了基金管理人，但在市场和社会的全方位监督下，基金管理人仍然不敢肆意妄为。一旦发生"委托-代理"风险，很快就会暴露出来。至于在不成熟的证券市场中，较多出现损害投资人的行为，则属例外。况且，公募的证券投资基金通常都将基金资产交由商业银行作为托管人承担托管职责；所以，基金管理人还必须接受基金托管人的监督。如果发现基金管理人出现违背基金契约的行为，托管人将拒绝执行基金管理人的资金划拨指令，并有可能通过基金投资人大会撤换基金管理人。与证券投资不同的是，从事创业投资，由于所投资的未上市创业企业既不具有公开信息，又不具有流动性，因此市场本身对创业投资基金的约束便相对较弱。所以，创业投资基金以信托形式运作的话，一旦集所有权与经营权于一身的基金管理人发生败德行为，投资人就容易陷入被动。即使设立基金托管人，也由于作为托管人的银行很难对未上市创业企业进行评估，而使得基金托管人最多起个"聋子的耳朵"之功能，无法对基金的投资行为进行有效监督。

　　（4）从投资运作效率问题的解决看，影响证券投资效率的关键因素是决策速度，所以，证券投资基金若以信托形式运作，则由于基金所有权与经营权通常都转移并集中于基金管理人，因而更利于基金经理提高决策效率。只有在公司制度比较灵活的美国与法国等少数国家，证券投资基金即使按公司形式运作，也不至于影响投资效率 。与证券投资不同的是，从事创业投资，尽管把握具有高成长性的创业企业的投资商机也很重要，但投资成功的关键却在于对投资项目进行精心考察、多方评估和谨慎决策。所以，信托制度在决策速度上的优势便不再是优势。相反，倒是有可能因为权力过于集中，而导致决策失误。

　　（5）从制度成本问题的解决看，以信托形式设立创业投资基金，虽然从表面上可以减少设立有关投资决策与审查、投资后的监督等方面的制度安排，从而降低制度成本；但由于基金稳定性较差、债务连带责任问题不可避免以及较难克服"委托-代理"风险；因此，投资者与受托人签定设立信托型创业投资基金的签约成本就十分的大。换言之，形成信托型创业投资基金的制度成本就十分的大。此外，由于基金本身并不是一个独立法人或独立的财产主体，所以，通常必须设立托管人制度来对基金进行财务核算，这也多了一道制度成本。 当然，我们说信托型不太适用于创业投资基金，并不意味着绝对不能运用信托制度设立与运作创业投资基金。在我国目前以公司型运作创业投资基金必然面临双重征税，以有限合伙型运作创业投资基金则缺乏法律依据的情况下，如果遇到信誉状况特别好的信托公司，而且投资人既具有非常强的风险鉴别能力和风险承受能力，又能够通过亲戚朋友等私人关系有效约束受托人，则在《信托法》和《信托投资公司资金信托管理办法》的框架下运作创业投资基金，也未尚不可。只是由于信托型创业投资基金毕竟具有自身的局限性，所以，不能盲目提倡。