创投基金（二）：相关问题及国际经验

 

　　一、通过投资基金间接从事创投需解决的有关问题 通过投资基金间接从事创业投资虽然具有以上四个方面的制度优势，但除了规模经济优势外，前面三个方面制度优势的发挥都是有条件的，如果所设计的基金组织制度不合理，反而会构成投资运作的问题。例如，创业投资基金虽然具有降低交易成本的一面，但如果组织制度不合理，反而可能由于增加过多的制度成本，而增加总成本。创业投资基金具有提高投资运作效率的一面，但由于创业投资基金实行集体决策，所以，如果组织形式不合理，又有可能增加决策成本。创业投资基金具有增强控制投资风险能力的一面，但由于在运作过程中增加了投资人与创业投资基金之间的"委托--代理"环节，所以不可避免地要面临"委托--代理"风险这个问题。此外，通过投资基金间接从事创业投资，还将面临以"单个投资计划"直接从事创业投资所不具备的一些新问题。例如，基金组织的稳定性、债务连带责任的承担等问题。为了方便于论述不同组织形式对创业投资基金的适用性及其制度创新策略，现依据逻辑顺序，就以上五个问题作进一步阐述。

　　1、基金组织的稳定性 在"单个投资计划"中，由于投资者本来就是分散地从事创业投资，所以，自然不存在一个组织稳定性的问题。然而，由多数投资者组成具有"集合投资制度"性质的创业投资基金，并通过创业投资基金间接从事创业投资，则必然带来一个基金的组织稳定性的问题。如果连起码的组织稳定性都没有，那么，创业投资基金的运作便缺乏基本的前提。 尽管证券投资基金也需要一定的组织稳定性，但对创业投资基金而言，组织稳定性这个问题则显得格外的重要。因为，创业投资是长期投资，如果投资人队伍不稳定，就势必对基金运作产生重大影响。

　　2、债务连带责任的承担问题 任何一种投资行为都是有风险的，所以，由投资者承担投资亏损这是天经地义的。但问题是，当一种投资行为还需要为投资对象的债务承担连带责任时，就有可能影响到投资者出资以外的自家资产的安全。在"单个投资计划"中，如果涉及到债务连带责任问题，也完全由投资者本人承担，因而债务连带责任的承担主体非常清楚。然而，在创业投资基金这种由多数投资者形成的"集合投资制度"中，由于涉及到多个当事人，当事人之间的关系就变得复杂化，因而不可避免地带来一个在这诸多当事人中究竟由谁来对基金债务承担连带责任的问题。一旦这个问题得不到解决，就必然产生一个"谁都可能负责任，谁都可能不负责任"的责任相对性的问题。

　　尽管证券投资基金也存在一个对基金债务承担连带责任的问题，但创业投资基金的债务责任无论是从性质还是从来源上讲，都不同于证券投资基金。从债务责任的性质讲，证券投资基金尤其是私募的证券投资基金，主要是通过短期负债解决短期炒作所需的资金需求；而创业投资基金主要是通过适当的长期负债，将债务资金转化为对企业的长期投资。从债务责任的来源讲，证券投资基金通常只需要对基金本身的债务承担连带责任，由于证券投资是一种非参与管理型的投资方式，故在运作过程中通常并不存在一个对所投资的证券品种承担连带责任的问题。况且，由于它的资产具有流动性，所以，一旦发现情况不妙，也通常是采取"以脚投票"的方式一走了之。但对创业投资基金而言，则不仅仅是需要对基金本身的债务承担连带责任，而且由于创业投资是一种参与管理型的投资方式，在运作过程中还有可能存在一个对所投资企业的债务承担连带责任的问题。例如，一家具有高成长的创业企业如果是以合伙形式设立的话，基金一旦对其投资即成为该创业企业的合伙人，而需要对该创业企业的债务也承担连带责任。况且，由于对创业企业的投资无法一时套现，以至于这种责任并不是想推就能推掉的。

　　3、"委托-代理"风险问题 在"单个投资计划"中，投资者通常直接控制投资运作过程。即使是委托他人管理，也通常是选择亲朋好友或自己非常熟悉的客户，而且聘任或解任相对容易。然而，在创业投资基金这种"集合投资制度"中，则显然无法再由投资者直接控制投资运作过程，而只能由基金经理间接处理投资运作事宜，于是"委托-代理"风险问题便变得不可回避而且显著化。而且，"委托-代理"风险还包括两个方面：

　　 （1）选择基金经理时可能出现逆向选择选择的问题 在创业资本投资者选择创业基金经理的过程中，创业资本投资者总是倾向于选择真正具有专家管理水平和诚实信用品德的基金经理来运作基金资产，但"专家管理水平"和"诚实信用品德"都属于基金经理的内部信息，投资者并不能直接了解和完全把握，从而使得一些基金经理总是倾向于夸大自己的专业管理水平和诚实信用品德，而隐瞒自己的不足和道德缺陷。因此，如果投资者仅仅根据基金经理的自我推介作出取舍，就很可能选择一些夸夸其谈而其专业管理水平和诚实信用品德均与投资者意愿相反的基金经理，从而产生"逆向选择"（adverse selection）问题。

　　（2）基金经理可能发生道德风险的问题 由于投资者不能直接观测到基金经理选择了什么行动，而能观测到的只是另一些变量，这些变量由基金经理的行动和其它的外生的随机因素共同决定，因而充其量只是基金经理的不完全信息。因此，基金经理随时可能出现不尽勤勉责任甚至侵害投资者权益之类的"道德风险"（moral hazard）问题。 尽管证券投资基金也存在以上两个方面的"委托-代理"风险，但由于证券投资的透明度较高，故市场本身即可以较好地监督基金经理；由于基金资产的价值随时可以按照总市值加以评估，并与其他基金进行比较，故市场本身即可以较好地评价基金经理，并帮助投资者筛选基金经理人。规范运作且市场表现好的证券基金，很快就能吸引更多的投资者加盟或在此基础上发起设立新的证券基金；运作不规范且市场表现较差的证券基金，则必然导致投资者纷纷退出，想发起设立新的证券基金也就变得十分困难。然而，对于创业投资基金而言，由于创业投资不具有公开信息，因此，仅仅通过市场本身来监督基金经理，就相对困难；由于基金资产的价值无法通过公开市场加以评估，故也较难通过市场本身来评价基金经理。事实上，创业投资的高度不确定性确实增加了基金经理采取机会主义行为的可能性（Gompers与Lerner,1996）。

　　 4、确保投资运作效率切实提高需要解决的问题 通过创业投资基金间接从事创业投资虽然具有提高投资运作效率这种制度优势，但要将这种制度优势切实转化为现实，又必须解决好以下两个方面的问题：

　　（1）集体决策下可能出现的低效率 通过基金组织进行集体决策，如果过于强调集中则有可能导致决策被操纵，从而选错项目；如果过于民主，则有可能导致相互扯皮现象。因此，需要平衡这两者之间的关系。

　　（2）分工合作关系下的"权利与责任相对性"问题 一项成功的创业投资需要各有关方面在项目筛选与评估、项目监控、增值服务、投资退出安排和总体决策等各个环节，都保持良好的分工合作关系。如果在各个环节不能进行"权利与责任"的合理划分，就有可能出现"谁都有权利，但谁都不承担责任，以及利益分享上的大锅饭"这种权利与责任相对性问题。 尽管证券投资基金也存在一个投资决策效率问题，但影响证券投资基金投资决策效率的主要因素是时效性，毕竟股市行情分秒必争，但决策过程较为简单。而影响创业投资基金投资决策效率的主要因素则是：投资之前进行项目筛选和尽职调查的详尽性、价值评估的准确性、投资安排的周密性、投资决策的科学性、项目监控与增值服务的有效性、投资退出的适时性等多方面的因素。因此，衡量创业投资基金的投资运作效率的标准，显然是证券投资基金所不可同日而语的。

　　 5、制度成本问题 在"单个投资计划"中，投资者无论是自己直接从事投资运作，或是委托他人代理投资运作，由于并不形成新的财产主体，故并不存在制度成本这个问题。然而，创业投资基金作为一种有组织的"集合投资制度"，无论是它的形成或是运营，都需要付出一定的"制度成本"。这样，在创业投资基金的运作中，投资者必须承担的总成本便包括三个方面：

　　一是投资者达成设立创业投资基金协议的签约成本；

　　二是维持创业投资基金正常运转的组织成本；三是基金管理成本（包括支付基金经理的管理费）。 尽管证券投资基金也存在一个"制度成本"问题，但如上三项总成本中的每一项成本的构成、性质以及降低制度成本的机制，都是不同的。

　　二、国际社会创业投资基金组织制度选择 在运用制度经济学分析通过投资基金间接从事创业投资的制度优势以及需要解决的有关运作问题之后，我们先来看看国际社会创业投资基金的组织形式选择。

　　1、美国创业投资基金组织制度的变迁 美国作为最早探索发展创业投资基金这种"组织化的创业资本"的国家，她的创业投资政策与法律环境经历了许多的变迁，因之创业投资基金的组织形式也经历了一个反复的过程。总体上看，这种反复过程可以分为三个阶段：

　　（1）以公司型起步并快速发展时期 1946年美国第一家（同时也是世界公认的第一家）创业投资基金"美国研究与开发公司"成立时，它所采用的便是股份有限公司的形式。到1958年美国政府通过提供优惠贷款等扶持政策推出"小企业投资公司计划"后，"小企业投资公司"这种公司型创业投资基金便得以快速发展。从1959年到1963年的5年间，就有692家成立，资金总规模为4.64亿美元。其中，公开募集的小企业投资公司47家，规模共为3.5亿美元。如果说"小企业投资公司"当时都选择了按公司形式设立，这多少与政府意图有关的话；那么，在那些并不申请政府扶持的创业投资基金（如美国著名的创业投资联合公司）在50年代和60年代都选择按公司形式设立，便完全应当说是投资者自主决策的结果。客观地说，公司这种组织形式对于推动美国创业投资基金在50年代起步，在60年代快速发展确实起到功不可没的作用。尤其重要的是，公司型创业投资基金在60年代的发展不仅培育了一大批高成长企业，仅1968～1969年间公开上市的新兴企业就接近1000家之多，从而促成了新股发行市场的异常火爆，极大地鼓舞了创业投资这个新兴行业；而且也培育了一大批创业投资家队伍，70与80年代设立的有限合伙型创业投资基金的绝大多数普通合伙人都曾经在公司型创业投资基金工作过。

　　（2）公司型受挫、有限合伙型快速发展时期 当进入70年代以后，美国的创业投资基金由于以下三大原因，越来越多地倾向于按有限合伙设立。

　　A、对公司与合伙的不公平税收政策。在美国，以前长期实行按照企业制度的不同实行不同的税收政策，即公司企业必须缴纳企业所得税，合伙企业则无须缴纳企业所得税。尤其是到上个世纪70年代后期，美国的公司型创业投资基金所承担的税赋越来越沉重，仅资本利得税一项就高达49.5%。此外，公司型创业投资基金在将收益分配给投资者时，还要再缴纳一次个人所得税；从而构成双重征税。于是，使得不少创业投资基金出于避免双重税赋的考虑，而选择有限合伙形式。

　　B、对公司型投资基金的人为法律限制。尽管创业投资基金是一种完全不同于证券投资基金的基金品种，在投资运作上具有许多的差异性，但美国在发展创业投资基金伊始并没有认识到这两者的差异性。所以，在修改《投资公司法》（即投资基金法）和《投资顾问法》（即投资基金管理人法）时，不加区分地对各类投资基金（包括创业投资基金）都实行了一些人为的法律限制。其中一个限制就是对业绩报酬的限制：即如果投资者超过14人，该基金就不得实行业绩报酬。这种限制虽然有利于抑制证券投资基金的经理人的冒险投机动机（如果通过冒高风险获得高收益后，基金经理或获得高业绩报酬；而一旦冒险失败，投资亏损却完全由投资者承担），从而保护中小投资者权益。但它对创业投资基金来讲，却是不够公平的。因为，证券投资基金的单位净值可以通过市场得到体现，所以借助于市场本身即可较好地激励基金经理人（基金业绩好时，基金经理可以受托更多的资产；否则，基金经理将很难再管理更多的资产）。

　　然而，对创业投资基金而言，由于它所从事的是长期投资，往往要5-7年后才能体现业绩，所以，只好更多地借助于业绩激励来尽可能地解决基金经理与投资者的收益一致性问题。但由于"投资者超过14人，该基金就不得实行业绩报酬"这种法律限制，主要只是对投资者人数通常会超过14人的公司型创业投资基金构成法律限制，但对投资者人数通常无须超过14人的有限合伙制创业投资基金则并不构成法律限制；所以，它虽然限制了公司型创业投资基金的发展，但有利有限合伙型创业投资基金的发展。因为，一流的创业投资家为了仍然能够获得业绩报酬，纷纷放弃公司型创业投资基金，转而设立或加盟小规模的有限合伙型创业投资基金。 尤其是对于小企业投资公司来讲，除了业绩报酬等人为的法律限制外，在运作过程中还普遍遇到了以下问题：

　　①小企业投资公司在得到小企业管理局的优惠贷款后，为了按时支付小企业管理局本息，通常只好以债务形式投资于有短期还款能力的企业。这种投资政策既背离了其应当支持小企业长期发展的宗旨，也不符合创业投资的内在要求。

　　②小企业投资公司，尤其是公开上市的小企业投资公司，吸引的主要是个人投资者而不是机构投资者的资金。这些个人投资者难以充分评价基金投资的风险及其困难，以至于在1963年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公司的市价平均折扣率达40%，从而成为富有吸引力的被并购目标。

　　③《小企业投资法》的过多投资限制条款，还使得它的投资运作空间过于狭窄。

　　 C、《雇员退休收入保障法》等法律的修改，为有限合伙型创业投资基金的发展准备了绝好的投资者队伍。在此之前，法律禁止养老基金等机构投资介入创业投资等高风险领域，所以创业投资基金的投资者主要是企业和富有个人，它们在期望获得投资收益的同时，往往希望参与基金的重大决策，故通常倾向以公司形式设立创业投资基金，而很难接受有限合伙型这种排斥投资者参与的组织形式。而当养老基金等机构投资者被获准介入创业投资领域后，由于他们除了获得投资收益外，既没有参与基金重大决策的愿望，也没有参与基金重大决策的精力，所以，更愿意接受按有限合伙型投资设立创业投资基金。

　　（3）公司型创业投资基金再次复兴时期 进入80年代以后，美国政府针对小企业投资公司和其他公司型创业投资基金的衰落，对过去的一系列立法实践和政策进行了反思，并对相关法律与税制进行如下完善之后，公司型创业投资基金又出现了复兴趋势。

　　一是针对创业投资基金的长期投资特点，国会于1982年通过《小企业投资促进法》这一特别立法的豁免，使得"企业发展公司"这种投资者超过14人的公司型小企业投资基金可以不受限制地实行业绩报酬。

　　 二是1992年通过，1994年实施的《小企业股权投资促进法》除解决了"小企业投资公司计划"的一些结构性问题外，还提出了"参与证券计划"：即小企业管理局以政府信用基础，为那些从事股权投资的小企业投资公司公开发行长期债券提供担保，而且长期债券自然产生的定期利息也由小企业管理局代为支付，只有当小企业投资公司实现了足够的资本增值后才一次性偿付债券本金，并一次性支付小企业管理局10%左右的收益分成。由于通过参与证券计划，小企业投资公司获得的资金具有了长期性质，就无须再如以前那样，只能短借短用，而得以能够向小企业提供长期股本投资。"参与证券计划"的实施大大改进了小企业投资公司的投资方式。据统计，1997年财政年度，在小企业投资公司所提供的2731笔总金额达24亿美元的资金支持中，股权类投资占了90%。从1994年4月25日实施改革以来，新设立的小企业投资公司数额迅猛增长。截止到1998年7月14日，在四年多一点的时间里，光新设立的小企业投资公司就有138家，初始注册资本达18亿美元，超过了过去35年的总和。

　　三是通过改革税赋制度，终于使公司在税收政策上获得公平待遇。本来，美国在1916年制定《统一有限合伙法》时，其设想的适用对象是只有少数几个有限合伙人的简单融资安排。既然它们只是由少数几个有限合伙人与普通合伙人所组成的"人的聚合"，自然应当给予其免税待遇。但出于法律起草人预料的是，这种免税待遇竟使有限合伙企业成了一种避税工具！许多拥有成千上万个投资者的复杂融资安排也竞相按照有限合伙方式设立！它虽然可以为投资者避税，却不利于保护投资者的权益。为了避免因为税收原因而导致投资者按照不利于保护出资人权益的合伙制方式设立企业，1997年12月美国国税局发布"打勾规则"（check-the-box rule）。按照这个规则，任何企业都必须在纳税申报表上以"打勾"方式，申请是否是属于免税主体。对于那些将当年收益分配给投资者并由投资者交纳所得税的企业，即使它是按公司形式设立，也可以申请作为免税主体；而对于那些未将当年收益分配给投资者并由投资者交纳所得税的企业，即使它是按合伙形式设立，也不能享受免税待遇。于是，终于解决了公司型创业投资基金的双重征税问题，而有限合伙在税收上便不再具有优势。

　　通过以上历史考察，我们发现：尽管"有限合伙"曾经一度成为美国创业投资基金的主流形态，但如果考虑到税收制度和人为法律限制等外在因素的影响，我们还很得出结论说"有限合伙是创业投资基金的主流形式"。在2001年10月21日全国人大常委会财经济委员会召开的"中国合伙企业与创业投资研究讨会"上，来自美国Valparaiso大学的Paul Brietzke教授就在会上指出，美国的创业投资基金之所以后来多按有限合伙设立，主要是由于它能享受免税待遇，而公司制却必须承受双重税赋的负担。就有限合伙制本身而言，由于它既不利于保护投资者的权益，也不如普通合伙那样能够保护债仅人的权益，所以，投资者和发起人对它都十分谨慎。至于大多数人士一提到美国的创业投资基金，就仅仅将其理解为有限合伙制创业投资基金，则与美国《创业投资杂志》等机构的统计口径也有一定的关系。

　　由于美国一些机构对创业投资机构的分类主要采用公司附属创业投资公司（含银行附属创业投资公司）和独立创业投资公司这两大类，而独立创业投资公司在上个世纪80年代以后又主要是以有限合伙公司的形式出现，以至于为了统计上的简便，常常是将公司附属创业投资公司之外的创业投资机构（包括独立的小企业投资公司和公开上市的创业投资公司）都统计为独立的创业投资有限合伙公司。关于这一点，美国创业投资研究专家Paul A.Gompers与Josh Lener在《创业资本的投资过程》一书中就曾作过专门说明。

　 2、英国创业投资基金的组织制度 与美国创业投资基金刚起步时相同的是，英国的创业投资基金在刚刚起步时也都是采取公司形式。1945年设立的"3I"公司就是一家公司型的创业投资基金。到80年代，英国的创业投资基金主要是出于免税考虑，开始出现有限合伙型。但从总体上看，有限合伙型的创业投资基金尽管数量不少，但资金规模并不大。占主流的创业投资基金仍然主要采取公司形式。 目前，在英国较有特色的是 "创业投资信托" （venture capital trust）。1995年英国政府为了促进创业投资发展，通过修改《金融服务法》，专门增加了有关"创业投资信托"的条款，规定按照该法案设立的"创业投资信托"，必须将70%以上的资产投资于净资产在1000万英镑以下的创业企业。作为一种补偿，"创业投资信托"可以获得全面的税收豁免。结果自该法案实施以来，"创业投资信托"一直呈快速发展之势。截止到1999年3月，在3年多一点的时间里，所设立的"创业投资信托"即达34家，市场融资总额为6.876亿英镑。

　　 在"创业投资信托"的示范带动下，民间自发设立的"创业与发展投资信托" （venture and development capital trust）也快速发展起来。后者的特点是不申请税收豁免，因此在投资对象的选择上不受政府规定的"净资产在1000万英镑以下"这一规模标准的限制。截止到1999年3月，先后有20家"创业与发展投资信托"设立，资本总额达60亿英镑。 值得注意的是，以上所谓"创业投资信托"和"创业与发展投资信托"虽然取名为"信托"，但它本质上是一种公司型创业投资基金，其中的"信托"二字仅仅具有历史意义。

　　因为，英国早在19世纪中期就出现了证券投资基金制度，而英国的证券投资基金又从其信托制度进一步发展而来的，只有到后来才又从信托型投资基金中演变出公司型投资基金。于是，英国的投资基金在习惯上都保留了"信托"的称谓。其中，保持信托型投资基金传统的被称为"单位信托"，发生了演变的公司型投资基金的则被称为"投资信托"。事实上，按照《金融服务法》的规定，所有的"创业投资信托"都必须按股份有限公司的形式设立。因此，不宜望文生义地将英国的"创业投资信托"理解为信托型创业投资基金，而必须通过考察其具体的历史起源与演变过程，并结合特定语境，将其理解为公司型创业投资基金 。

　　 3、其他地区创业投资基金的组织制度 与美国和英国的创业投资基金组织形式既有按公司形式设立，也有按有限合伙形式设立不同的是，国际上其他国家和地区的创业投资基金则普遍以公司形式为主流。在2001年10月21日全国人大常委会财经济委员会召开的"中国合伙企业与创业投资研究讨会"上，来自德国的法律专家Holger Hanisch先生介绍说：在德国，尽管加工服务类企业从增强融资能力角度考虑，有不少选择按有限合伙设立；但创业投资基金却很少按有限合伙设立。在已经设立的193家创业投资基金中，只有13家是按有限合伙设立，仅占6.7%。其余均按公司形式设立。来自澳大利亚Victoria大学的Roman Tomasic教授介绍说，在澳大利亚，尽管在中世纪就出现了有限合伙，但它的作用很小。尤其是对创业投资基金而言，很少采用有限合伙形式，而是更倾向于采取公司形式。其之所以如此，主要是因为这些国家并没有给有限合伙以特别的税收政策。我国的台湾地区是继美国和英国之后，被世界公认为创业投资基金最为发达的地区之一，但其创业投资基金在组织形式上一律选择按股份有限公司形式设立。