创投基金（一）：含义及其制度优势

 

　　一、投资基金的制度经济学含义 创业投资基金作为一种"组织化的创业资本"，其区别于"非组织化的创业资本"的本质特征在于它将两个以上的多数投资者（个人或非专业性的机构）通过集合投资形成新的财产主体，再以新的财产主体的名义间接从事创业投资，投资收益由所有投资者共享，投资风险由所有投资者共担。然而，由于不少人士仅仅停留于望文生义地从"投资基金"的字面意义来理解所谓"投资基金"，因而普遍将"投资基金"简单化地理解成了一种纯粹的"资金集合体"，并由此进一步将"投资基金"的地位沦落为"被管理的客体"即"被管的一堆钱"。因此，要正确理解创业投资基金的运作机制，就必须首先对一般意义上的投资基金的制度经济学含义加以揭示。

　　1、集合投资制度：投资基金的本质内涵 所谓的"投资基金"其实只是一种俗称。从制度经济学的制度起源学说看，"投资基金"乃是一种从"单个投资计划"发展起来的"集合投资计划"。所谓"单个投资计划"，系指由单个个人机构运用自己的资金直接从事投资或委托他人投资。而"集合投资计划"则是指两个以上的多数投资者为了克服分散的"单个投资计划"在精力、知识和技能上的不足，转而寻求通过集合投资来谋取更高收益的制度安排（刘健钧，1996）。

　　由于后者必须形成一整套制度体系，才能保障"集合投资计划"的运行；所以，我们将其称为"集合投资制度"。 当这种制度安排是公司时，所谓的"投资基金"便是投资公司；当这种制度安排是有限合伙时，所谓的"投资基金"便是投资有限合伙；当这种制度安排是信托时，所谓的"投资基金"便是"投资信托"。 正是为了揭示"投资基金"背后的制度安排特征，世界各国的法律几乎都不使用"投资基金"这种俗称，而是根据其相应的制度安排而取"投资公司"、"投资有限合伙"和"投资信托"之类的名字。例如，在美国，由于无论是证券投资基金，还是创业投资基金都以公司型为主（合伙则被视为合伙公司），所以，调整"投资基金"的法律即是《投资公司法》。在日本、韩国，其证券投资基金都以信托形式设立，所以，调整证券投资基金的法律即是《证券投资信托法》；其创业投资基金都以公司或合伙形式设立，所以，调整创业投资基金的法律直接适用《公司法》与《合伙法》。在投资基金发源地的英国，投资基金既有按公司形式设立的，也有按信托形式设立的，但其调整投资基金的法律仍然不是所谓《投资基金法》，而是《金融服务法》中的"集合投资计划"章节。

　　可见，简单化地将所谓"投资基金"理解为纯粹的"资金集合体"，实际上是只见到"钱"而没有理解其背后的"管钱的制度"。正是由于仅仅停留于从"资金集合投资体"来理解"投资基金"，导致不少人往往将其与"人寿基金"、"福利基金"等"资金集合体"相混淆。在《投资基金法》起草过程中，就有人曾经坚持将"人寿基金"、"福利基金"也纳入到《投资基金法》之中。 从制度经济学范式来理解"投资基金"，不仅有利于我们认识到"投资基金"背后的制度安排，而且有利于更深刻地认识到"集合投资制度"本身的人格特征。事实上，当"投资基金"以公司形式设立时，它本身就是独立的法人；当"投资基金"以有限合伙设立时，它虽然没有取得独立法人地位，但也是以独立经营主体的身份来开展各项投资活动；只有当"投资基金"是以信托形式设立时，它才既不是独立法人，也不是独立的经营主体，而是必须委托一家管理公司经营与管理其资产。 既然"投资基金"本身就有可能是独立法人或是独立的经营主体，因此，"投资基金"自然可以作为管理主体的身份存在。不仅管理自己的资产，而且还可以管理他人的资产。例如，被公认为世界上第一家创业投资基金的"美国研究与发展公司"就实行自我管理。以"美国联合创业投资公司"为代表的新一代创业投资基金也是实行自我管理。甚至象资产规模排名美国前5位，管理着近万亿美元资产的证券投资基金--"美国先锋投资公司"居然也是一家典型的自我管理型的证券投资公司。

　　在我国台湾地区, 按管理资本规模排名，分别位居第一、第三、第五名的普讯创业投资公司（基金）、和通创业投资公司（基金）、和信创业投资公司（基金）也均是实行自我管理。其中，普讯创业投资公司、和通创业投资公司还受托管理多家其他创业投资公司的资产。而且，对于由设立有管理团队的创业投资公司受托管理别的创业投资公司的投资业务这种情况，同样是既可以在原有创业投资公司基础上另行设立一个专门管理部门来管理，又可另行设立一个附属的创业投资顾问公司来管理。 可见，是否实行"委托管理"也不是"集合投资制度"即投资基金的本质特征。"单个投资计划"也可能是实行"委托管理"，却不是投资基金；"集体投资制度"则即使实行"自我管理"，也是投资基金。就此而言，不少人士将所有的"委托理财"都当做私募基金，其实是不准确的。至于那种将"投资基金"简单化地理解成纯粹"资金集合体"，并由此进一步将它的地位沦落为"被管理的客体"即"被管的一堆钱"的做法，则更抹煞了"集合投资制度"的 "投资者主权"。而一旦抹煞了"投资者主权"，就更难理解"投资基金"的内在运作机制及其发展规律。

　　2 、投资基金与投资公司的联系与区别 如前所述，当"集合投资制度"的制度安排是公司时，所谓的"投资基金"便是投资公司。但长期以来，不少人士却将公司型投资基金与投资公司作为两个截然对立的概念，并得出"公司型投资基金不是公司"的结论！因此，有必要就投资基金与投资公司的联系与区别作些阐述。

　　首先，从两者之间的联系看，投资基金家族中的公司型投资基金本质上就是投资公司，正如信托型投资基金本质上是投资信托、合伙型投资基金本质上是投资合伙企业一样。当然，投资公司作为一种特殊类型的公司，它既有与一般性公司相类似的共同点，又有与一般性公司相区别的不同点。共同点主要体现为：所有投资人在投资于投资公司之后，便成为投资公司的股东，以其出资额为限对投资公司承担有限责任，并可以通过股东大会选举产生董事等途径来参与投资公司的重大决策。投资公司作为独立法人，拥有独立的法人财产权，因此，可以独立地对外行使民事权利、承担民事责任。在公司法人财产所有权、经营权与占有权之间，则形成既相对独立又有效约束的"委托--代理"关系。不同点主要体现为：投资公司既不是象加工贸易类公司那样从事产品经营，也不是如控股公司那样通过股权控制进行战略投资。由于投资公司所从事的是资本经营，所以，在投资运作过程中呈现出不少为一般性公司所不具有的特点（例如，对资本规模的特别要求，对组合投资的特别要求等）。因此，通常需要在以《公司法》作为一般法的基础上，再制定有关投资公司的特别法。 其次，从两者的区别看，投资基金除了公司型投资基金属于投资公司范畴外，信托型投资基金、合伙型投资基金严格说来都不属于公司型投资基金即投资公司范畴（尽管美国等国也称合伙型投资基金为投资合伙公司）。此外，在我国，国有独资的投资公司由于只有一个投资者，因此显然不符合"由两个以上的多数投资者所形成的集合投资制度"标准。至于前些年国内出现的若干"投资公司"，由于它的目的是通过股权控制来从事产品经营或战略投资，所以，本质上并不属于专门从事资本经营的"投资公司"范畴。在国外，它们都只能叫做"控股公司"。

　　二、通过投资基金间接从事创投的制度优势 创业投资资本从15世纪起源时期的"非组织化的创业资本"进化为上个世纪40年代创业投资基金这种形式的"组织化的创业资本"，从根本上讲得益于现代创业活动对外源资本自觉而持久的需求推动。正是这种需求推动，促成了"美国研究与发展公司"这种"组织化的创业资本"即创业投资基金的形成。然而，对投资者而言，他为什么不以"单个投资计划"方式直接从事创业投资呢？对证券投资基金而言，尽管实证资料表明管理型的证券投资组合并不必然胜于非管理型的证券投资组合，但它毕竟可以通过组合投资分散风险的作用为投资者提供多种"风险-收益"取向的投资选择。但对创业投资基金而言，正如前面所述的，通过组合投资来分散风险的作用并不明显。因此，解释创业投资基金起源与发展的原因显然必须另辟蹊径。根据创业投资的特点，除了那些主要以体验冒险激情为目的"冒险资本"（adventure capital）外，以获得投资收益为目的的"创业资本"的提供者之所以要通过"集合投资制度"间接从事创业投资，是因为它具有"单个投资制度"所无与伦比的制度优势：

　　1 、降低交易成本优势 传统经济学基于完全竞争市场和交易者之间信息彼此对称的假设，认为资源配置完全可以通过价格机制解决，而任何增加"委托-代理"环节的制度安排只不过是徒然增加了资源配置的成本。然而，如果运用现代新制度经济学的交易成本理论来解释，我们将发现：资源配置无法简单地通过价格机制来解决。因为市场往往是不完全竞争的，交易者之间的信息也总是不对称的，任何一项交易本身需要无形中付出多重成本，如搜集和处理信息的成本，讨价还价签订契约的成本以及监督契约执行的成本等。所以，只要能够降低交易成本，则增加一种制度安排依然是有可能降低总成本。创业投资市场不仅是一种极不完全竞争的市场，而且也是一种信息高度不对称的市场；因此，正好为通过创业投资基金降低交易成本提供了用武之地。

　　（1）降低发现具有潜在价值的创业企业的成本 由于创业投资市场区别于证券投资市场的显著特点是证券投资市场是一个相对均衡的市场，而创业投资市场是一个极不均衡的市场；所以，创业投资获得高资本增值收益的重要前提是必须能够"独具慧眼发现具有潜在价值的创业企业"。但由于创业企业与创业投资人之间的信息具有高度的不对称性（创业企业家较多地知道关于创业企业发展前景的信息，创业投资者则知之较少），因此，由单个创业投资者分散而直接地从事创业投资，显然要面临搜集和处理有关创业企业信息方面的难题。而由多数投资者以"集合投资制度"形式设立创业投资基金，并聘请专业的创业投资家为其寻找创业投资项目，"独具慧眼发现具有潜在价值的创业企业"的问题则可以得到较好解决，从而有效降低选择创业投资项目的成本。

　　（2）降低与创业企业签订投资协议的成本 创业投资区别于证券投资的另一大特点，是创业投资必须通过特别股权安排来防范投资风险，通过分阶段投资控制风险，通过联合投资更好地控制风险，这种复杂的投资安排使得各种投资协议的签订工作不仅需要付出巨额劳动成本，而且由于在创业企业与创业投资人之间的信息高度不对称性，以至于对于一般投资者而言几乎是不可能。而由多数投资者以"集合投资制度"形式设立创业投资基金，并聘请专业的创业投资家来完成这些工作，则可以凭借其知识、技能和经验优势，有效降低与创业企业签订投资协议的成本。

　　（3）降低履行投资协议的成本 创业投资区别于证券投资的第三大特点，是创业投资必须通过全方位全过程的项目监控来监督创业企业履行投资协议。这种监督工作同样需要花费大量劳动，而且由于信息高度对称性，由一般投资人直接从事这种监督工作几乎起不到监督作用。而由多数投资者以"集合投资制度"形式设立创业投资基金，并聘请专业的创业投资家来从事监督工作，则可以凭借其知识、技能和经验优势，有效降低创业企业履行投资协议的成本。

　　2、提高投资运作效率优势 通过投资基金间接从事创业投资不仅可以降低交易成本；而且只要组织框架合理还可以大大提高投资运作效率。

　　（1）提高项目筛选与投资决策的准确性 与证券投资的投资运作效率主要取决于投资决策速度不同的是，创业投资的投资运作效率主要取决于投资决策的准确性。而通过创业投资基金间接从事创业投资，则有利于通过专家筛选项目和基金决策层的集体决策，提高项目筛选与投资决策的准确性。

　　（2）更好地通过增值服务创造价值 与证券投资无法通过增值服务提高投资收益率不同的是，创业投资的重要特征是通过增值服务既为所投资企业，也为投资人创造价值。而通过增值服务创造价值不仅需要专门知识、技能与经验，而且还必须具备一定的可资整合的社会资源。若是由投资人直接从事创业投资，则不仅缺乏必要的专门知识、技能与经验；而且孤家寡人，无法实现社会资源的整合。通过多数投资人形成"集合投资制度"形式的创业投资基金，再聘请专业的创业投资家来管理和运作基金，则不仅可以凭借创业投资家的专门知识、技能和经验来为所投资企业提供高效率的增值服务，而且能够运用其广泛的社会关系网实现各种社会资源的整合。

　　（3）提高项目监控的有效性 项目监控虽然涉及到监督所签订投资协议是否履行这方面的内容，但又远远超过这方面的内容。由于对创业投资项目实行全方位全过程的监控是十分繁锁的工作，由分散的非专业的投资者独自进行不仅效率极其低下，而且几乎不可能。由多数投资者通过创业投资基金这种"集合投资制度"对项目进行监控，则不仅变得有效，而且可以大大降低重复进行项目监控的工作量。

　　3、控制投资风险优势 创业投资基金虽然不能象证券投资基金那样主要通过"组合投资"来被动地分散投资风险，而是必须运用第3章所述的各种投资交易安排来主动控制投资风险。由多数投资者通过创业投资基金这种"集合投资制度"间接从事创业投资，并聘请创业投资家进行专业化的管理和运作，则有利于克服主动控制投资风险过程中的信息不对称性，增强投资方的投资谈判能力和参与所投资创业企业重大决策的影响力。

　　4、规模经济优势 一是可以克服由投资人直接以"单个投资计划"进行投资时，由于资产规模过小而无法投资的不足；二是由于可以通过集中进行筛选投资项目、签订投资协议、监督投资协议履行以及实施项目监控等方面的工作，来降低单位资产的投资运作成本，因而无疑将提高总体投资运作效率；三是以雄厚的资本实力，增强对所投资企业的控制力。