开放资本市场： QDII构想

 

　　QDII基金的操作模式

　　在内地，个人与一般企业是外汇的直接拥有者，他们在银行的存款形成了银行的稳定外汇资金来源。因此，在发展合格境内机构投资者的初期，我们建议先考虑透过内地的QDII基金进行，待发展到一定程度后，再扩大到拥有外汇的非银行金融机构。 从内地机构参与的程度、基金管理的运作效率及监管的有效性等方面考虑，QDII基金可以有多种模式。我们建议由合资基金管理公司来管理运行。而托管银行可以选择在香港设有分行的内地大银行。中国证监会和国家外管局可以分别从基金管理与外汇管理方面对托管银行的托管系统进行特别的要求。 在QDII基金的管理层面，可以在香港设立一子/分公司，并通过该子/分公司及与香港的境外母公司合作进行管理。具体投资的选择上，根据基金的风险与回报的目标、管理协议的要求及市场发展状况，决定资产组合。

　　QDII基金的交易与买卖有多种选择。如果是封闭式QDII基金，根据现有的经验，其股票或单位信托凭证的交易主要是上市公开买卖。 一种选择是B股市场上市。QDII基金是一个外汇产品，在B股市场上市，现有的交易与结算系统已经可以适用，投资者熟悉也能接受。但B股上市会增加B股市场的广度，可能会与整个B股市场发展的战略不一致；为此可以考虑只允许内地的投资者买卖，以减少外汇的流失。

　　A股市场上市。在技术上，A股市场交易也是可行的，但如果QDII基金在一级市场上是用外汇购买的，而在二级市场上卖出时却用人民币，这种安排，会令内地投资者失去外汇，接受的程度会很低。 如果是开放式QDII基金，具体的操作应与目前人民币开放式基金基本一样。主要不同之处是，需要根据外汇管理局及中国证监会核定额度进行投资。基金管理公司在额度之内，可以根据投资者的需求卖出或赎回基金单位。但一旦额度用完，不再出售基金。这种方式的问题在于，如果市场需求很大，而额度有限，则可能形成一个黑市的交易市场。但随着市场的发展，额度的增加，这种问题也会逐步消失。

　　至于QDII基金的管理，在发展的初期，可以限定基金管理公司的数量进行试点，集中有限的人才，并使其发展能够得到控制。参与合资的内地金融机构的标准和合资管理公司的标准（主要是基金经理的经验、所管理基金的业绩、公司的风险管理能力及公司的基础设施等），由内地监管部门设定。内地的合资管理公司按照内地的监管要求进行，香港的子公司或分公司，按照香港的监管要求进行。

　　QDII无损于外汇储备 现阶段，内地经济体的商业部门作为一个整体，其对境外的外汇资产是银行的境外外汇资产(为简化分析，有关境外直接投资与小量的直接股票投资的部分不予考虑)，主要是由同业存款、政府债券、国际组织债券、企业债券及贷款构成。引入QDII之后，内地对境外的外汇资产就体现在两类金融机构的资产上。一是QDII基金的股权性资产与债权性资产。但是整个经济体对外的外汇资产总量并没有因为引进了QDII而变化；二是银行的，包括债权性的资产与股权性的资产。

　　如果是QDII基金，吸收的只是拥有外汇的个人及一般企业，他们影响的是银行的外汇存款规模，并没有对国家外汇储备造成直接的影响。如果银行投资于境外股市，变化的只是银行的资产结构，其对境外的外汇资产总量没有改变。 在银行外汇头寸有盈余，而投资者转移的外汇金额有限度下，即QDII的规模有控制下，银行就不需要到外汇市场大量买进，也无需向国家外汇管理局购买外汇，以支付投资者购买QDII基金的外汇提款，因而也不影响国家外汇储备。 不仅如此，QDII的规模是可以限定的，其资金的流向是可以控制的，不会造成外汇流失。

　　设立QDII需要关注的另一类问题是，一、外汇资金是否能够按照预定的目的，投资于股票市场，而不会挪作他用；二、在投资实现之后，是否能够保证外汇流回境内，而不会像一些贸易公司一样，在商品出口之后，将外汇留在境外。 这个问题在QDII机制设计中能够很好地解决。由于QDII基金是在内地注册，在注册审核时就可以检查预定的基金投向是否符合有关规定。一方面可以审查基金发行的招募说明书，另一方面审查委托管理公司管理的信托契约；并在其后运作过程中，通过托管人与监管部门对管理的资产组合进行持续的披露与监管，保证基金的资产是按照预定目标进行投资。

　　 此外，信托银行或托管银行对每一基金都会开立一个专门账户，所有基金资产的变动都会反映在账户中，资产变现后的外汇也就回到了这个账户。由于选定的托管银行是境内银行，外汇也就回到了境内。由于规定这个账户是专门用于境外投资的，如果投资者需要动用投资实现后的外汇，银行会首先按规定将投资收益分配给投资者，转到投资者在境内的外汇储蓄账户。

　　 QDII的额度

　　无论QDII的投资是通过封闭式基金、开放式基金还是其它金融机构进行，QDII的外汇总量都是可以通过额度预先设定的。额度的确定应至少考虑以下一些因素：

　　首先，银行的外汇资金要用于支持国际贸易增长与经济发展需要。至少在发展QDII机制的初期，境外投资的外汇使用不应影响内地贸易与经济发展。因此，可以对贸易与经济发展所需要的外汇头寸进行估计，包括贸易融资的增长，工业贷款的增长等，再与商业银行现有的外汇头寸进行比较，将超过的部分的一定比例作为额度设定的基础。

　　其次，外汇储备用于支持经常账户项下与资本账户项下的正常交易的需要。在考虑了维持正常国际贸易、偿还外债、对外直接投资及投资收益返回等主要可能影响外汇储备的因素之后，再考虑QDII的总体额度。

　　其三，经济整体的资产负债管理的需要。内地作为一个经济整体，从对境外资产与负债管理角度考虑，决定多大比例的外汇投资于股权性的资产是合理的，可以此为基础来确定QDII的外汇额度。 其四，商业银行的资产负债管理需要。每一家大型内地银行，根据其风险预算与承受力，从外汇资产与负债管理的需要出发，确定有多大比例需要投资于股票市场，各家的汇总就形成了总的银行QDII额度的基础。

　　最后，国家外管局及有关其它部门，可以根据经济与市场的发展及对投资者对外汇投资产品的需求的评估，影响额度的多个因素的变化情况，定期评估额度的合理性，并适当地调整额度。

　　[附文] 酝酿QDII 波澜骤起 　　

　　2003年5月，沉寂已久的香港H股指数突然爆发，在不到两周的时间内，从2000点迅速攀升到2500点。几乎全线飘红的H股令各大投行的分析员兴奋不已--自1997年红筹股热以来，这已是久违的市场感觉。 此番上涨的主要原因是对QDII机制(即Qualified Domestic Institutional Investors，合格境内机构投资者)的憧憬。QDII机制一直被视做与QFII(Qualified Foreign Institutional Investors，合格境外机构投资者)相对应的制度安排，即允许合格境内机构投资者投资境外股市。有关制度的意向其实早已形成，无论是央行行长周小川、国家外汇管理局局长郭树清、商务部部长吕福源等多位高官都在不同场合提到过在未来可实施QDII的问题。5月26日《南华早报》刊登的一条消息称QDII已被提上日程，这一消息随即被《华尔街日报》等多家媒体转载。 虽然QDII近期推出可能性很小，但以上传言也并非无中生有。一个流传已广的说法是，由于SARS对香港经济的负面影响，今年5月初国务委员唐家璇视察深圳期间与香港特首董建华交换意见时，QDII被认为是一项支援香港经济的重要内容。后来这一提议又在总理办公会上提出，因为受WTO规则限制，中国大陆在贸易方面向香港给出优惠政策的余地已很小，而部分开放资本流动在很大程度上是一种互惠的模式--被悬搁已久的QDII陡然升温，一种激进的说法甚至认为要在6月底以前出台框架性条例。

　　5月下旬，随着香港证监会主席沈联涛北上与央行等部门进行磋商，这一传闻更为炽热。然而QDII毕竟牵涉到资本开放、国内外投资者利益平衡的重大问题，其执行层面的复杂性远非表面那样简单。事实上QDII的具体设计本就具有多种可能性，而其体现的制度含义也各自不同，因此QDII从预热到规则的制定和推出，仍然需要相当长的时间。

　　QQ命不同，早在2002年七八月间，市场曾普遍预测QDII会和QFII将会同时推出，但最后的结果是，QFII的有关规则和机构认定很快成熟并实施，而QDII则被列入"继续研究"。 QFII与QDII的不同命运，恰恰反映了国内市场人士的向背之情。对于向国内市场注入资金的QFII，市场额手相庆；而对于所谓"北水南调"的QDII，多数市场人士表现出来的几乎是本能的排斥，"要搞QDII，先要解决好国有股流通的问题。"一位证券公司老总声称。

　　究其原因，无非A股市场与H股市场的巨大鸿沟导致的利益冲突--香港H股目前平均只有8倍市盈率，其整体股价只有平均净资产值的70％左右，而素质相当甚至略逊一筹的国内上市公司市盈率却高企不下，一旦两个市场对接（尽管两者并不互相流通），孰涨孰落仍是一目了然的。因此从国内抽资的QDII被认为是"喝粥的接济吃鱼翅的"劫贫济富行为，QDII成为国内市场的利空因素。 也许是受此情绪影响，中国证监会对QDII的态度一直十分谨慎。

　　据悉中国证监会目前已经成立了一个小组专门负责此事。但有关官员只承认，对于QDII他们一直在研究当中，但显然还不到成熟和推出的时候。 在实际操作层面，国家外汇管理局一位官员称，尽管QFII和QDII的实施几乎是同时提上议事日程的，但QFII从制度设计、监管办法等方面都比较完善，而QDII只有一个纲要性的建议。但是"如果QDII只针对居民、机构的外汇存款，这对外汇储备没什么影响"，他肯定地说。 何种QDII？ 香港方面则一直对QDII有所期待。有研究认为分层次、有限度地推出QDII并不会造成中国证券市场的资金流失或是对货币政策、外汇储备的冲击，但要落实到操作层面还需要相当时间的研究，决不可能一蹴而就。 　　

　　事实上，仔细考察中国的外汇管理现状，QDII并非一个简单的资金外流机制。目前中国的外汇储备已超过3000亿美元，居民及机构的外汇存款为近1500亿美元，但这些资金的存在形式其实绝大部分体现为在海外市场投资美国国债。 因此一种可能的QDII模式，是通过特定机构将这部分资金中的一部分引向美国国债以外的资本市场，比如香港股市。在这个意义上，这其实只是一个结构上的调整而并非"北水南调"。从香港、新加坡、台湾的实践看，一国或地区的外汇储备中可以有5％～10％的额度来委托著名基金用于投资股票资产。 不过据国家外汇管理局有关专家所言，外汇储备的操作受现有制度规定，只能以储蓄和购买美国国债的形式存在，要修正并非易事。对于一部分拥有外币资产的商业银行而言，其外币资产除必要的外币信贷业务，也是主要用于投资美国国债。从优化其资产结构的角度看，允许其中很小的一个比例委托专业基金投资海外股票市场不失为一种思路。不过其障碍也是显而易见的：目前中国商业银行受《商业银行法》限制，在国内不可以投资股票，在海外的资产也受到这样的限制。 某些特定的有投资需求的大型机构客户，比如保险公司、社保基金，一直在抱怨国内投资渠道狭窄，投资收益低。因此有提议认为完全可以通过外汇交易市场或者是允许其向外管局购入部分外汇，委托国外的专业基金经理进行投资，以优化其投资结构。但这首先取决于来自保险公司的要求，保险公司需要就全球、香港的资本市场作出判断，决定是否要求和有能力进行此类投资管理。 另一种QDII形式，是可以将散见于民间的外汇储蓄，通过成立封闭式或开放式基金的形式投资海外股市。

　　中银国际的一位高层人士表示，此类QDII从理论上说可行性很高，第一，虽然人民币不能自由兑换，但外汇存款原本就是居民储蓄，如果要变成投资，理论上讲本应是居民自己的选择，不影响外汇储备，与外汇管制的大政策冲突不大。第二，如果QDII要投资的方向也是香港的红筹、H股，这些公司都扎根中国市场，所以也算不上资金外流，而是让中国的老百姓分享中国经济增长的好处。第三，对于香港回归后的经济复兴，QDII也能在资金上给予一定的支持。 不过他同时指出，即使确立意向后，对操作细节等还有一系列技术上的安排，这需要中国证监会制定相应办法及审批，比如认定什么样的机构可以发起组建基金管理公司，是否应规定为合资基金管理公司？此类的基金契约应以什么为标准，是否应指定投资的方向？监管方面和香港及海外监管当局如何合作，相应的监管难度和成本也比较大。 第三种形式的QDII更为开放，即允许居民和企业可以自由使用人民币购买外汇，通过特定机构投资海外资本市场。这取决于货币政策和人民币自由兑换和资本项下开放的进程设计，更非易事。 不难看出，错综复杂的利益平衡和技术操作的精密性，使得QDII的研究和最终推出最终取决于决策层的决心与执行层的操作能力，两者显然都不可或缺，而真正走出这一步，显然还需假以时日。