创 投 简 报
2002年第5期 总第5期

2002年7月16日 北京创业投资协会

编者按：正当中国证监会、深圳证交所、证券公司及有关方面为创业板市场的设立展开积极筹备工作的时候，不同意现期设立创业板市场的意见也通过各种渠道反映到有关部门。2000年12月12日，全国人大常委会成思危副委员长在"中国资本市场高级论坛"上说，世界上创业板设立的方式分为孪生式和独立式。纳斯达克是孪生式，它的一板二板共存。正因为此，其交易量才超过纽约交易所。我国创业板当前存在立法问题，全国人大通过的是修改公司法，允许建立高新技术板块。但创业板的特点是门槛低、风险大，它不仅包括高新技术企业，还包括高成长型的中小企业，这就扩大了范围。对此，目前存在争论。有关法律问题还有待解决，全国人大肯定将讨论，现在还不能确定创业板什么时候可以出台。这段话实际上意味着，社会各界对推出创业板的共识尚未达成，设立创业板的有关政策和制度的研究并未完结，创业板的设立也远不象证券业界估计的那么乐观。为此，本文节录了著名经济学家王国刚教授的相关文章，供参阅。

中国创业板的推进

进入2001年以后，尽管学术界、证券业界及其他有关部门再三呼吁"尽早推出创业板"、"设立创业板的条件已经成熟"、"创业板迟设比早设的风险更大"等等，并深入进行一系列论证，但是，创业板依然没能设立，究其原因主要有四：
1、 对设立创业板市场的国内外客观条件的认识存在较大分歧 进入2001年以后，国内外证券市场发生了一系列重要变化，在对这些变化的分析中，各方的认识大相径庭。其中，主要的有： 第一，美国Nasdaq股指爆跌。Nasdaq股指在2000年4月达到5132点以后，走势突然急转直下，到2001年3月股指一度落到1700以下，股指跌去70%左右(超过了1929年10月纽约证交所的股指跌幅)，按市值计算，投资者损失高达几千亿美元，并引致美国经济增长结束了长达100多个月的高涨历史，开始步入紧缩时期。随着美国股市的急剧翻转和美国经济转入紧缩时期，世界其他国家和地区的创业板市场的走势也快速下落。由此，中国境内一些人以此为据提出，国际社会中创业板尚无成功的先例，中国设立创业板不仅条件尚未成熟而且风险极大；一些境外人士和机构也劝中国政府的有关部门放弃或放缓设立创业板。 对此，中国社会科学院金融研究中心的专家指出：股市的成功与否，应以其功能发挥的状态为评价标准，不应简单以股指走势高低为评价根据；股指走势有高有低、有涨有落，因此，在一般情况下，不能以股指高低为依据来评价股市的成功与否。股市的主要功能不在于推进股指高涨，而在于资产定价、风险分散和促进资源有效配置；美国Nasdaq在近20年的功能发挥中，不仅有效激励了全美范围内的创业投资，成为"硅谷"科技开发和科技成果产业化的主要支持机制，而且已经培育了一批世界级大型公司(如英特尔、微软、思科、戴尔等)，Nasdaq已是美国经济不可或缺的重要组成部分。Nasdaq的股指爆跌是在股市内在运行机制作用下的一种回归性调整，这正是股市发挥其内在回复功能的表现，而不是股市失败的结果。因此，不能因美国Nasdaq股指下落就认为中国不该设立创业板市场。 第二，中国主板市场中的不规范现象。中国A股市场是在双重体制下发展起来的，相当多的规则和运作受到计划经济机制的严重影响，因此，存在着许多不规范的现象。2000年下半年以后，中国证监会加强了证券监管，同时，一些媒体也开始发挥监督职能，由此，在1年多的时间内，A股市场中各种违法违规行为频频曝光，包括操纵股价的庄家、财务信息作假的上市公司、挪用上市公司募股资金(或其他资金)的集团公司、违规申购或违规交易的证券公司、协助上市公司财务作假的会计师事务所等等。由于这些违法违规现象的处理采取的是公开披露方式，又比较集中在2001年内（仅沪深证交所对上市公司不规范行为作出的处理就达100多次)，因此，给不少人以"A股市场中违法违规现象太多"的感觉。由此出发，一些人担心新设的创业板市场很可能成为A股市场的"复制品"，强调应先解决好A股市场的规范化建设再讨论创业板市场的设立。 与此不同，主张早日设立创业板的人强调，创业板市场是按照一套不同于A股市场且尽可能符合国际惯例的规则来设立运行的，在有关规则的制定中已经考虑了10多年中A股市场运作的经验和克服A股市场中的各种不规范现象，因此，A股市场中的许多问题将不会在创业板市场中重新发生；另一方面，由于A股市场中的许多不规范现象涉及到一系列经济体制甚至更加深刻的非经济机制问题，所以，要消解这些问题需要相当长的一段时间，而对推进中国的成长型中小企业(尤其是高新技术企业)发展来说恐怕难以等待这么长的时间，因此，即便新设立的创业板在运行中可能发生这样或那样的问题，也应当首先从国民经济整体发展的高度来决策。更何况，创业板市场的规范本身就是一个相对的概念，2000年以前国际社会都认为美国Nasdaq是一个最为规范成熟的市场，而2001年后又纷纷提出各种各样的指责。 第三，创业板市场推进过程中的不规范现象。在2000-2001年推进创业板设立的过程中，一系列现象的发生令人对创业板运行前景感到担忧。其中比较突出的现象大致有五： 其一，一些企业和地方政府部门对设立创业板的意义和创业板的主要功能认识不清，仅仅从发股上市角度来看待创业板的设立，因此，A股市场中的"圈钱"概念仍有相当深刻的影响。2000年10月，在深圳"高交会"上，个别地方领导甚至在公开场合说，创业板就要设立了，这是最后一次暴富机会，大家可以回去拿麻袋来装钱。 其二，在定位于专门从事创业板市场运行管理事务的问题上，深圳证交所态度不甚明朗。2000年10月，深交所负责人在题为《创业板市场的定位与上市企业的选择》报告中说："创业板市场不单是接纳众多的中小型创业企业，它也应张开双臂欢迎成长性强、发展潜力大的大型企业。国际经验表明，创业板市场虽然主要为中小创业企业服务，但是单单依靠中小企业却又难以生存和发展。……要使我国的创业板市场尽快上规模，就应有一批大企业上市。目前的候选企业中不乏成长性强的中、大型企业。" 这实际上意味着，深圳证交所不仅鼓励成长型中小企业在创业板上市而且将鼓励本来应在A股市场上市的大型企业到创业板上市，由此，创业板市场就已处于定位不清的态势中。 其三，一些地方政府依然按照A股上市方式行事。2000年10月，在深圳"高交会"期间，深圳市领导公开表示，深圳市将推荐科兴生物等15家企业首批到创业板上市，并通过媒体公开披露了这15家企业的名单。 "由政府部门推荐企业上市"这本来是A股市场中按照计划指标发行股票的方式，在创业板市场的规则设计中已取消这一做法，但由于创业板规则尚未公开出台，深圳又有着"改革开放窗口"、"创业板市场所在地"等多种色彩，所以，随着深圳市政府推荐上市企业的信息公开，其他地方政府也就纷纷"学习"、"效仿"，一时间全国相当一些省市政府部门也开始了对拟在创业板上市的企业排队工作，一些企业为了排队名次靠前甚至不惜花巨资"攻官"，由此，使得A股市场中的一些不规范现象再现于创业板上市排队之中。 其四，一些创业投资公司行为不规范。2000年以后，为了尽快收回投资并获得高额投资回报，一些由政府部门创办的创业投资公司(或国有控股的创业投资公司)利用当地政府的行政机制强制要求在短期内有可能在创业板上市的企业接受它们的投资入股，少数民营创业投资公司也通过种种渠道努力将资金投入拟在创业板上市的企业中，由此，引起了各方面的议论，一些人甚至说，这已不是"创业投资"而是"创业投机"。 其五，一些证券公司的服务行为不规范。为了能够从创业投资和创业板市场中获得高额收益，2000年以后，相当多证券公司或直接投资创办了创业投资公司之类的机构或参股投资于创业投资公司中，并利用其为企业发股上市服务的便利条件，诱导拟在创业板上市的企业接受这些创业投资公司的投资入股；个别证券公司的投资银行部人员为了能够使这些拟在创业板上市的企业符合创业板上市规则的要求，甚至不惜为企业作假出谋划策。鉴于证券公司卷入创业投资所发生的种种弊端，2001年4月，中国证监会不得不发布公告，要求各家证券公司撤出在创业投资公司中的股份或投资资金。 面对上述这些现象的发生，一些人再三强调，应重视解决创业板设立过程中所发生的种种浮躁心态和A股影响，创业板的设立不应急于求成；一些人则对创业板市场投入运行后可能发生的一系列问题感到忧心忡忡。事实上，这些现象的发生，一方面是由于有关各方(地方政府部门、证券公司、创业投资公司、拟上市公司等等)依然停留在A股模式中，用A股思维来看待创业板市场，由此引起的种种行为不端。另一方面则是由于创业板市场的各项规则尚未正式出台，有关各方一时难以辨别证伪，只好随波逐流，先按A股模式行事。换句话说，如果创业板市场规则能够早日出台，上述一些不规范现象本来是不会发生或即使发生了也能迅速消解的，例如，企业申请在创业板上市本不需由地方政府推荐，由此，只要创业板市场规则一出台，地方政府部门为企业进行上市排队的行为就自然消解。 第四，A股走势下落。一些人认为，创业板投入运行必然从A股市场中分流资金，这将导致A股走势下落，由此，为了支持A股市场发展，就不应设立创业板市场。一些人认为，创业板投入运行导致A股市场中的资金分流是正常的，也是不可怕的，关键是创业板设立后将动摇投资者投资于A股市场的信心，使投资者放弃A股市场转投资于创业板市场，从而，在事实上造成创业板市场取代A股市场的结果；为了避免这一后果的发生，就不应设立创业板市场。对此，支持设立创业板市场的人认为，在入市资金不变的条件下，创业板投入运行必然从A股市场上分流一部分资金，这与A股市场上发行新股必然分流一部分投资于老股的资金是相同的，因此，没有多少值得担心的。从中国股市10多年的发展来看，随着上市公司数量的增加，入市资金也在大幅度增加，以致于每日成交量从1992年的几十万元、几百万元上升到几十亿元、几百亿元，所以，从发展的眼光看，随着创业板的发展和A股市场的进一步发展，投资于股市(包括A股市场和创业板市场)的资金总量将明显增加。另一方面，创业板市场与A股市场分别服务于不同类型的上市公司，有着不同的运作规则和投资风险，因此，虽然创业板在设立初期有可能影响到A股指数的下落，但创业板不可能取代A股市场，一个简单的原因是，在众多企业仍然苦于难以发股上市的条件下，不可能发生A股市场无人问津的现象，更何况，A股市场存在的一系列不规范问题已在解决过程中，其发展前景依然远大良好。总之，创业板市场与A股市场将是一个相互促进、"比翼双飞"的关系，而不是谁取代谁的关系。
2、 对创业板定位和设立模式等问题存在较大的认识分歧 2000年底以后，一些人提出了如下几个观点：一是创业板是否设立与创业投资无关。他们强调，在美国创业投资发展了20多年后才设立了NASDAQ系统，因此，没有创业板同样可以进行创业投资。二是创业板应搞孪生模式。他们强调，国际上的创业板既有独立模式(如香港创业板)也有孪生模式(如美国Nasdaq)，对中国来说，选择孪生模式比较有利，一方面不会影响目前的证券市场，对证券市场格局不必做太大调整，另一方面，孪生模式已有比较成熟的经验。 三是"创业板"的称呼不符合1999年底修改《公司法》(即在《公司法》第229条中加入有关"高新技术企业发股上市"一款)时的本意，存在着法律障碍，因此，将"创业板"改为"高科技板"或"高新技术企业板"较为合适。 对此，主张早日推出创业板的人认为：第一，美国Nasdaq成立于70年代初期，与创业投资发展相比的确迟了20多年，但是，Nasdaq系统是在3000多家柜台交易的基础上利用电子技术联网而形成的，而这3000多家柜台交易网点在Nasdaq之前已存在了很长时间(远早于纽约证券交易所)，能够满足早期创业投资的资本退出需要，所以，即使没有开设Nasadq系统，创业投资照样可以通过众多的柜台交易市场、股票交易所和并购市场实现退出。反观中国，如果我们今天也有一个比较充分的柜台交易系统，可能设立创业板市场就不象现在这么紧迫了，因此，"没有创业板同样可以进行创业投资"的说法是缺乏根据的。更不用说仅仅局限于从创业投资角度谈创业板是远远不够的。结合中国实际，开设创业板的更深远意义是在于，一方面为广大已经体现出成长性的创业企业，特别是科技型创业企业提供有效的融资通道，以促使其快速发展，从而最终促进经济结构调整和产业升级；另一方面，实现中国资本市场从单一主板向主板与创业板协调发展转变，改变目前单纯由主板独木撑天的格局，健全资本市场体系；再一方面，为投资者开辟一条新的投资渠道，通过增加投资供给来拉动投资需求，从而促进储蓄向投资转化。 第二，美国Nasdaq系统本身是一个多层次的市场，就此而言，它是一个孪生市场，但不论Nasdaq有多少层次，它是一个专门为成长型中小企业服务的"创业板"市场，是与纽约证交所相独立的市场。如果以Nasdaq有多个层次为理由，认为中国应当将创业板市场挂靠在沪深证交所，那么，实际上就意味着将沪深证交所市场定位于"创业板"市场，而非主板市场，这种认识在理论和实践上都不符合国际各个股票市场的定位，也不符合中国沪深证交所10多年来的实际定位。另一方面，既然创业板市场不可能按照现行A股市场规则来操作，那么，从实际运作来说，将创业板市场挂靠在沪深证交所同样需要制定创业板市场运作的新规则，而这将遇到与独立设立创业板市场同样的问题，因此，不见得"不会影响目前的证券市场，对证券市场格局不必做太大调整"。 第三，在1999年12月修改后的《公司法》中，既没有"创业板"概念也没有"高新技术企业板"概念，内在原因是，证券市场不是《公司法》的规范和调整对象，股市当然也不属《公司法》范畴，因此，设立创业板就概念本身并无法律障碍问题。从内容来看，修改后的《公司法》在第229条中是这样规定的："属于高新技术的股份有限公司，发起人以工业产权和非专利技术作价出资占公司注册资本的比例，公司发行新股、申请股票上市的条件，由国务院另行规定"。在这一条款中，争议的焦点实际上在"属于高新技术的股份有限公司"这一表述。由于申请股票发行和上市，必须是股份有限公司，所以，真正的问题在于"属于高新技术"的含义。对此，可以有两种解释：一是"属于高新技术的股份有限公司"只能是高新技术企业；二是"属于高新技术的股份有限公司"，既包括高新技术企业，也包括拥有自主知识产权并在设备、产品、服务等方面具有高新技术含量的非高新技术企业。从该条款的完整表述来看，第二种解释比较符合其真实含义，否则，只需表述为"高新技术股份有限公司"，无需用"属于"一词。创业板支持创业公司上市。"创业公司"是指拥有自主知识产权并在设备、产品、服务等方面具有高新技术含量的股份有限公司。此类公司申请股票发行和上市，是符合《公司法》上述规定的，因此，设立创业板市场与《公司法》要求并不相悖。
3、 深圳对将深交所定位于专门管理运作创业板尚有不踏实的感觉 为了保障创业板市场的独立运行，决策层决定将深圳证券交易所的A股股票转道上海证券交易所继续交易，深圳证券交易所专门从事创业板市场管理运作。对此，深圳方面感到有多种为难：一是目前在深交所交易的上市股票是10多年累积的结果，在A股转到上交所以后，创业公司尚未在创业板上市或在创业板上市的公司数量较少的条件下，深交所的业务和收益将大幅降低，这不利于维护深交所的运行。二是在创业板市场规模未展开或未形成较大规模的条件下，股市投资者、证券公司及其他相关机构将把业务重点转向上海，由此，不仅可能引致大量资金流出深圳，而且可能对与股市投资相关的各个产业(如电信、交通、餐饮、宾馆等)带来不利影响，从而，不利于深圳的经济社会稳定和发展。三是在早些年曾经有人认为，从现代技术角度看，一个国家(甚至全球)只需要设立一个股市就可以满足股票交易、信息披露等各方面的投资需要，而设立多个证交所是一种资源浪费，由此建议将深圳证交所归并到上海证交所。在这种背景下，如果深交所将A股转到上交所，而创业板市场迟迟不开市，是否存在从事实上撤销深交所的可能，不得而知，但的确令深圳感到心里不踏实。鉴于这些因素及其他因素的考虑，深圳有关方面推出了在创业板市场设立后的若干年内逐步将A股股票转移给上交所的设想。深圳市市长曾强调，深沪两个市场的合并目前还在研究之中，但主板市场不会是简单的一次性合并，如果两个市场逐渐合并，对深圳的税收也不会有太大的影响；深交所负责人说："创业板市场不单是接纳众多的中小型创业企业，它也应张开双臂欢迎成长性强、发展潜力大的大型企业"，都反映了深圳和深交所对设立创业板的担心及对策选择。 持不同意见的人认为，深圳市和深交所的忧虑是可以理解，但是，一方面创业板不是深圳的创业板而是全国的创业板，因此，不能仅仅从深圳的利益得失来考虑创业板的设立和发展，而应从全国的角度看待这一问题；另一方面，虽然在创业板设立的初期，由于上市公司数量较少、每日成交量较小可能暂时影响深圳的一些利益，但是，从若干年以后看，创业板市场的发展速度和上市规模是有可能超过目前的深圳A股市场的，甚至有可能超过主板市场，因此，不应因眼前的得失而妨碍未来发展。
4、 有关创业板市场运行的各方面规则尚有不成熟之处 2000年10月，深交所通过网站公布了9项创业板市场规则（征求意见稿），以征询各方面的意见。这9项规则中，存在着一些不符合市场经济规则或不符合实践要求的内容，因此，需要进一步修改，而有关各方的意见又不尽相同，由此，要达成共识也需时日。 2001年，创业板市场虽然没有象一些人估计的那样设立推出，但是，这决不意味着创业板已不再设立了。2001年10月13日，中国证监会主席周小川强调指出："虽然推出创业板市场比预期的时间推迟了，但不是没戏了，而是很有戏"；各方面都在积极准备，决策的过程很大程度上取决于社会各方面对中国创业板的认识，一旦各方面看法接近，认为准备工作大体可以接受，那么创业板出台将为时不久。