投资经理的素养

 

　 一般情况下，做一个专业投资人，应具备下列"素养"：
　　一、 专业至上
　　二、 利益回避
　　三、 决策公开
　　四、 诚信相待
　　五、 知识广博
　　六、 眼光前瞻

　　（一） 专业至上 像中华开发这种党、政都有渊源，又有业务利益的公司，不免为财团、民意代表所觊觎，若非坚守"专业至上"，恐怕是非会很多。"投资"比无担保放款风险还大，可是我们维持四年累积失败率不及10%，都是托同仁不畏压力，坚守原则。 我们一再要求同仁评估投资案时，不要把人情关系放进去，人情关系由高级主管来应付。同仁只从专业立场评估其可行性与风险。不能投资，就毫无保留地详列风险理由，或拟定风险规避的方案呈报上级处理。 金融机构避免不了人情关说，一般说来有人情关说的案件，很少是好案件。尤其说目前台湾是过多的资金在追逐稀有的好投资标的，真正好的投资标的，又何必人情请托？ 1999年发生台湾金融风暴时，中华开发也遭遇一些倒帐损失。我曾奉命对逾期放款及倒帐逐一分析，发现其中半数都是党政关系或人情关说案件。换句话说，若没有这些人情包袱，损失可以降低一半。 所以中华开发好案件多，是投资部各级同仁的功劳。我们主管最大的作用就在应付外来的人情压力。有时婉拒一个案件，比承作案件的理由更费周张。好在刘董事长、胡总经理宽宏大量，他们有许多社会关系和人情请托，都因为通不过同仁的专业分析，而遭婉拒，他们也不以为忤。胡总常说中华开发的决策是由下而上，下面分析不能做，我总经理也无法勉强。所以有位同仁当年说过一句很有代表性的话："在中华开发会觉得专业受到尊重。"

　　（二） 利益回避 公司投资时，承办同仁个人一起投资，在许多创业投资公司是允许的事，不过这必须予以制度化与公开化。中华开发既无此先例，则必须严守利益回避，尤其承购老股时更应该防止公私价格不一的差价利益。常有朋友问我"你们投资华硕、蓝天……为公司赚了多少钱？"那是不了解中华开发公司投资的股票，不许同仁同时买进之规定。至少我任内四年，除了世大开放全体同仁认购外，我们确是这样严格要求利益回避。如果我们允许个人搭便车，那么同仁在提案时又如何能客观？再说投资未上市股票，常是与公司大股东私人交易，并无一定的行情，若有私人瓜葛，又如何确保价格的合理性，或不会有徇私舞弊之嫌。在我任职投资部四年多，我们投资七十余案虽不是全部成功，但即使失败，我们都能很坦然的面对。四年多没有任何是是非非的传闻实属难得。 有人问我："你在投资决策上，有多少的空间？"我说："几乎九成以上的提案或投资价格，我与同仁议定后，提案都会通过。我们襄理级就已有很大的权限了。"授权建立在互信的基础上，刘董事长、胡总经理授权很彻底，另一方面投资部同仁也都严守分际，值得信任。 同时我们也要求同仁与客户之间不得有任何金钱来往，或不正当之交际。前几年有些地方首长因贪污案被起诉，他们都辩称这是私人借贷关系。大家都质疑：为何地方行政首长会有这样复杂的金钱交易？又为何要与业务上相关人员金钱来往呢？金融人员因涉及金钱机会最多，尤其要严守利益回避的原则。 其实从事投资工作比一般人掌握的资讯完整，已是得天独厚的际遇。例如：我们投资"台积电"时，已掌握IC产业景气复苏状况，当时"联电"、"茂矽"、"华邦"股价都只有20~30元，这些股票随时可以在市场上买到，投资这些股票，就没有利益回避的问题。

　　（三） 决策公开 除了"远航"、"世大"，系由上级直接指挥处理的少数特案外，我们经手的投资案所有评估作业，条件谈判都是投资部集体决策。业务两人一组，上有襄理督导，专业经理复核，最后经理会亲自看厂，并与负责人面谈，做提案前决策，全部过程中我们避免个人私下与客户协商。我们评估公开化，议价公开化，避免黑箱作业，启人疑窦。例如：我们投资"某工程公司"，因为它是台湾最大，最先进的空调工程公司，但在评估过程中，承办人员因是工程背景出身，财务分析较弱；又轻忽了工程公司财务的复杂性，以致投资后不久，该公司发生财务困难，持续半年之久，我们所有参与同仁都受尽煎熬。不过因为所有作业都是公开化，彼此都有互信与谅解，决策高层也继续信任与支持。我们有检讨，却没有责怪。该公司终于度过难关，步入坦途，目前已在辅导上市中。

　　（四） 诚信相待 前文中我们提到拒绝投资"诚信不良的公司"，同样的我们也自我要求以诚信对待我们的投资户，我们不轻易承诺，但承诺给客户的事绝不缩水。一般投资户多希望中华开发成为长期合作伙伴，不要在股票上市上柜后，或股价高涨时轻易抛售了结，这也是我们与一般投资公司最大的区别所在。多年来我们多能信守这样的承诺。公司的信誉得以维持，自然能广结善缘。当然对方有失诚信，则又另当别论，一般说来，面对这种情况我们都尽快获利了结，或断绝关系只求保本。缺乏互信是无法合作的。（注：近年中华开发为达成每年配＄3元股票股利之目标，此项承诺越来越难持守。） 不仅与客户相处要诚信相待，投资人员对工作与同仁间之相处也要诚信相待。因为社会科学不同于自然科学有比较绝对之标准，同样投资决策也只是一相对标准。我们若希望所提的投资方案得到上级支持，也得要求本身作到诚信负责。以前有位同仁颇具小聪敏，但是其行事却有颇多可议之处，当时他自称是"Super Sales",但不久即验证出他过去所主办之投资案中虽有少数一两家很出色，但更多数如电话机公司、粮油公司、石材公司、金属公司都是彻底失败的案例。幸而及早将其调任他业务单位，才免于遭受更多的损失。金融人员涉及金钱，身份十分敏感，对其道德、操守与生活作风都要留意观察。如交友复杂，生活糜烂，常出入声色场所，与客户间关系暧昧或有财务关系、言行不一时，就要特别留意，避免铸下大错。

　　（五） 知识广博 我们进行任一投资案评估时，都要做严谨的分析，对产业潜力、竞争优势、风险评估以及投资报酬进行反复的探讨。如果同仁提案的理由是"这家公司即将申请上市"，我们都会退回，要求做基本面分析。一家公司基本面好，迟早会上市（柜），反之即使上市（柜）后，也一样会失败，如某"粮油公司"。甚至基本面不好，万一上不了市，则永无翻身之地，如某"电话机公司"。 我们的投资评估报告，好比一本学术论文，一个称职的投资人员，应该具备多方面的学术知识：（1）经济；（2）产业；（3）财务等。从经济发展趋势与国际竞争环境中，看出具发展优势的产业；从产业发展趋势与市场变化中看出有潜力之产品；从财务分析中找出有投资价值之公司。做一个称职的投资人，除了要培养经济分析、产业研究、产品知识、财务分析之专业技能外，还要多阅读专业报章杂志，多参加专业研讨会，多参观产品展览，多看工厂。做一个有见解的投资人，必须在专业中要宏观，在宏观中又要缜密。 现代的金融业非常专业，从业人员不能像过去那样与客户吃吃喝喝拉拉关系就可以做到业务。许多投资客户与我们同仁交往后，都因为中华开发同仁的专业知识受到肯定，而优先考虑与我们合作。

　　（六） 眼光前瞻 投资是看未来，不要为眼前迷惑，更不能昧于过去。 1995年我们投资台积电时，IC景气还在低谷，某外商公司要出售部分台积电股票，我们从每股25元谈起，到每股35元成交，当时有人质疑我们会不会套牢。难道35元长期投资台积电，不值得吗？我们不要短期买卖上市股票、赚取差价的心态从事长期投资，这样容易误导决策，结果不是像前述那样太保守，就是太躁进。当股市好的时候，为未上市公司也是水涨船高，各创投公司彼此竞价，一不小心就会高价套牢。当年创投公司投资佳×、旭×、凌×等都有前车之鉴。 我们在1996~97年投资印刷电路板，也是在景气低迷期，各厂都在大幅扩充产能，如果产业前景不佳，业界为何在亏损中还要扩充？华通当年即扩充一倍的产能。事实上当年台湾PCB在全世界市场占有率尚不及8%，扩充空间很大。投资不只看眼前的供需，更要看产业长期的远景及本身的竞争优势。

　　1975年前后，笔者服务于化纤工业，当时产能过剩，加上日本的倾销，台湾化纤工业一度被列为"艰苦工业"，以后的发展又如何？当年邱永汉先生说台湾的化纤工业会取代日本的地位，许多纺织界的前辈都颇不以为然。但事后证明邱先生确有先见之明。 投资更不能昧于过去的经验，彼得·杜拉克（Peter F. Drucker）写过一本书《The Age of Discontinuity》,台湾译做《不连续的时代》或《断绝的时代》。书中指明未来不一定是过去的延续，因为环境与结构会改变，因此过去的因果关系、循环变动，未必具有参考价值。特别台湾是个海岛，一切资源与经贸活动手外在因素影响很大。例如大陆改革开放以来，特别是过去的十年，影响台湾经贸发展最大的因素是大陆，已不再是过去的美国。大陆不但是我们的竞争者，也是台湾出口贸易的腹地，这一重大因素改变了台湾贸易结构的因果关系。 再者，科技技术与产品瞬息万变，未来可能是一个全新的世界，生活形态、产业环境与过去都不一样，以过去的经验去预测未来要特别的慎重。科技产业的特色就是"创新"，技术及产品在创新，市场与需求也在创新，网路、光电几年前还是新名词，如今已进入校园、家庭，甚至政党活动，以后会如何演变，能凭过去预测吗？ 回到过去，三十年前看台湾的塑化工业，二十年前看资讯工业，十年前看半导体及印刷电路板、主机板产业，谁能想像会有今天的兴盛景象呢？ 关于负面的投资标的 长期投资不同于买卖股票，可以随时进出。长期投资是一种合作伙伴的关系，因此合作伙伴的背景事关投资成败至为要紧。

　　 我们认为下列类型的公司风险大，应避免投资：

　　（一） 过度传统型公司 凡生产产品属生命周期已进入成熟期或衰退期、过度劳力密集、纯加工型态、技术层次低、进入障碍低的厂商，由于利润薄，面临市场淘汰的压力大，因此投资风险高。前几年因为防治爱滋病成为众所关注的问题，突然之间乳胶手套普遍短缺，市场一窝蜂投资生产乳胶手套，但不出一年，台湾几乎一家不剩，或关门或外移东南亚与大陆。同样地，过去有塑胶射出成型皮箱及运动器材厂，以及制帽厂来邀我们投资，我们都予婉拒。

　　（二） 尖端技术的公司 台湾精于制造，但创新发明的研发环境或科技水准尚不足，贸然投入尖端技术之风险过大，而且我们对尖端科技能否量产或市场化的专业评估能力也不足。宏基施董事长有所谓的"老二"主意，主张台湾跟着世界一流科技公司走，自国外引进技术之风险较小。例如宏基自美国TI；力晶自日本"三菱"移转DRAM技术，经过台湾优秀工程师的制程改善，我们的良率与效率反比技术提供厂商更好。而技术移转费用相对于新产品的研发费用便宜。过去有人拿俄罗斯的太空科技、美国PDA尖端技术来台湾邀人投资，我们认为贸然踏入一项尚未能证实可以市场化的产品之开发，风险太大，因此并未参与。

　　（三） 过度多元化公司 有人说："什么产品都生产的人，就是什么都做不好的人 。"因为无论个人或公司的资源都是有限的。而《追求卓越》的作者归纳美国卓越的公司成功因素之一，就是"专精"。再看台湾的"台塑"专精于"塑化"；"宏基"专精于"资讯"，他们都是由小而大，由核心技术逐渐扩散，往上下游及周边产业发展。人才经验累积渐进发展而成。 1998年有一家刚起步的电子公司，产品琳琅满目，技术与产品互通性也不大，却不断的募股增资，我们对这家公司非常不看好。迄今这家公司还在科学园区炒股票，但是业绩一直未见起色。 另有一家资讯公司上市后，因为在股市筹资容易，短期内不断扩增产品线，人才不足则到处挖掘。惟各项产品在同业中都不突出，营业额虽然增加，利润反而减退。 某著名的运动器材公司更是败在盲目多角化，而且进入都是本身很陌生的产品线，如资讯产品。他们的决策者对资讯产业十分外行，迷信自己在运动器材的"自创品牌"及"行销通路"策略，结果用在资讯产品就行不通。因为资讯产品的成功关键因素是"产品开发"，而当该运动器材商经营的笔记型电脑厂失败时，其研发团队尚未形成，最资深者也只有半年服务年资，当别人已进入586市场，他们的486产品品质仍未认证合格。

　　（四） 诚信不良的公司 长期投资既是一种合作伙伴的关系，则"诚信"是合作的基础，尤其专业的投资公司多不参与日常的经营管理，完全信任主要股东的经营能力与诚信。虽然我们都签定有 投资协议书，惟任何契约都是防君子，无法防小人。若是主其事者缺乏诚信，则和约形同废纸。我们投资失败的"电脑机壳公司"、"印表机公司"、"印刷电路板公司"、"粮油公司"，事后追述对方的背信或侵占责任，虽明知有问题，但结果多是罪证不足，无法进行追述。所以对一些帐目不清、报表不实、背弃承诺、故意蒙蔽的公司或主事者，不论其构想再好，都不要考虑合作。例如：著名的"运动器材公司"、"机车公司"、"粮油公司"等集团在财务发生问题时，一些财经首长或中央民代都代为请托，希望银行伸出援手。站在开发银行的角色，振衰起蔽，也是我们的使命之一，不过这三家公司都发生数亿元定期存单不翼而飞，负责人对其下落也交待不清，帐目不明的情况，试问有哪一家正派经营的金融机构再敢与其合作。

　　 1、 S公司： 有家早年曾十分风光的公司，其负责人曾经高买低卖公司资产给其家族，涉嫌图利家族公司，又有逃漏税诉讼在身，此种形象不佳的公司实不宜再合作。后来有些法人投资后，该公司业务仍无起色，而他们海外登记在家族私人名下的转投资公司，使用台湾母公司的资源却非常赚钱。这家公司上市已遥遥无期，其大股东对这些法人投资者似乎毫无愧对之心。

　　2、 L公司： L公司是一家电脑公司，当初来邀我们投资时，我们发现该公司帐目不实，特别是存货与关系企业之应收帐款。尤其是其海外转投资公司盈亏状况不明，我们要求L公司提供海外分支机构之会计师财务签证报告也不可得。 同时L公司采购均竟尤其岳父母挂名之公司经手，岳父母年近七十之退伍军人，未具任何专业背景，采购程序有利益输送之嫌。 我们怀疑该公司之诚信，故未予投资，该公司表示股价可以商量，我们以为诚信不良，其他都不可信，股价高低已不是关键问题，不久这家公司终于撑不下去了。 又如近年一些不良企业负责人的恶意枉法与蒙蔽：

　　3、公司负责人挪用公司资金 如"大中钢铁"、"美式家具"掏空公司数十亿元。或如"安锋"集团虚开发票侵吞公司资金11.6亿元。又如桂裕钢铁董事长谢裕民挪用"桂裕"及"桂宏"钢铁60亿元炒作桂宏股票。

　　4、为规避公司法对无业务往来不可相互借贷之规定，将公司资产质押给银行作为关系企业或企业主个人贷款之保证。如"东展"三个监察人为此都不肯签署1999年度财务报告。

　　 5、关系企业之间假造资产交易，虚增业外投资利得，美化财务报表，以向金融机构贷借资金。如力霸集团、银行贷款500亿元以上。事实上扣除相互投资与资产买卖之业外投资利得后，本业之营业利益全是负数。而且这些交易都是关系人往来，且以应收帐款挂帐，并未收付现金。 6、资产注水，以增加银行贷款。最明显的近例是大颖集团，集团五家公司帐面净值155亿元；经勤业会计师查核，调降57.8亿元；对其他35亿元资产真实性或资金流向也不明。大颖集团负责人不反躬自省，还责怪银行抽银根。

　　（五） 外行领导的公司 台湾的重化工业多是传统财团的天下，但是这些财团投资在高科技产业的不多，即或有，绩效也不彰。例如：台湾两大家电厂投资资讯工业的经营结果，就远不如其他中小型资讯同业。原因是传统企业的制度僵化、决策层级繁复，企业文化中央集权，重制度、重服从，循规蹈矩，缺乏弹性与效率，也少创意。科技工业的企业文化则是不断求新、求变，重视机动性与应变能力，充分授权。两种企业文化背景不同，相互制肘，导致科技人才受到传统制度之束缚，难以发挥。相反，许多成功的科技公司多由专业经理人才经营，如台积电、联电、旺宏，甚至茂矽。在一个公开的场合，某半导体公司负责人即当面对两家家电业负责人说，台湾半导体经营绩效好的公司都是"老板不在家的公司"。 再以台湾与韩国比较，韩国起多集中在几大财团，因此韩国的造船、汽车、石化，甚至DRAM厂规模都比台湾大，因为这些工业多属资本密集型，财力雄厚之集团经营较占优势。相反的台湾因为中小企业活跃，在资讯、光电工业中，则占上风，因为这些工业变化快，必须要弹性大及应变力强。 所以投资不仅要找对行业，更要找对经营者。如果主导大股东之经验、背景或企业文化与投资产业之特性相背离之公司，主要股东与经营团体之间会常有摩擦。几年前新竹科学园区一家光电半导体工厂技术干部与大股东因理念不合，专业人才纷纷出走，就是一例。 传统企业集体不是不能投资高科技产业，只是组织与企业文化必须更新，或是信任专业经理人，充分授权。

　　（六） 股权太散的公司 股权过于分散时，董事会成员会因为股权小，对公司漠不关心，经营团队受到的监督与鞭策也比较少，完全要靠经营团队本身之事业心与忠诚度。如果经营团队成败也无所谓，甚至借机各谋私利或去承担超越本身能力的风险时，这家公司就岌岌可危了。 而且股权分散，一旦公司经营不顺时，需要资金或管理整顿时，未必有人肯投入更多的资金与心力，股东会因为所占股权不多，风险损失也不大，较会袖手旁观，公司有难，要钱没钱，要人没人。总之，股权过于分散的公司常会因为没有经营之重心，与业务推动之主力，而致经营绩效不彰。 另一极端，则是股权过于分散，大家都关心，意见太多又分歧，各自坚持，缺乏最后的仲裁者，令经营者无所适从。

　　（七） 股票炒作投机客 企业投资与经营和炒作股票不同，前者是长期的承诺，追求的是企业的成长与经营的利润，后者是追求短期股票的差价利得。目前有越来越多炒作股票的投资客或财务公司不懂技术、产品、行销管理；他们投资或购并一家未上市公司只是希望将这家公司经过包装，推动上市（柜），或者转手高价再将股权转让，赚取差价。这只是玩"金钱游戏"（Money Game）,不是"投资"。国外过去有许多此类的投资银行，如今又有几个得以善终？台湾过去有家创投公司也效仿此种手法，将一家国际知名缝纫机厂大半股权买下，又买下一家飞机修护厂，成为最大的股东，但是财务专长用于工厂管理、国际行销、技术提升与研发，都使不上力，结果只有赔累退出。如果一家公司主要股东或经营者是这种背离者，可以了解到他们对这种公司长期发展远景也不要抱太大的期待。

　　协会工作：近期主要活动及事项通报

　　 一、 拟于7月初组织赴美考察团的报名组团工作已接近尾声，有意向参加的单位宜尽快申报，具体日程及费用等详情请登陆协会网站或来电垂询。

　　 二、 "创业投资资深经理高级研修班"（共六单元）第一单元课程将于4月下旬开班，正式会员单位均享有免费名额，因需提前确定教室，敬请报名从速，届时恕不受理现场报名。详情请登陆协会网站或来电垂询。

　　 三、 由协会编印的《创业投资相关行业促进及优惠政策汇编》已于上月寄送各会员单位，敬请查收。

　　四、 作为对以"弘扬创投文化，提升创投人执业境界"为主题的境外考察、专业研修等系列活动的大力支持，中国创业投资公司（Chinavest）赵军总裁推荐并个人全额赞助了一套创业投资专业丛书（两册），请会员单位及时查收。

　　 五、 2003年度的会费缴纳工作已经开始，敬请尚未办理交费注册的理事及会员单位尽快办理相应手续。