如何开创资本市场建设新局面

　　应当正视中国资本市场发展中的现实问题
　　利用资本市场配置资源在中国经济转型的23年实践中是以上海、深圳两个 证券交易所的诞生为标志的，其历史也只有10年多的时间。在两个股票市场建立时，中国经济的初始条件是：（1）在宏观层面上，中国面临着较大的通货膨胀压力；（2）在实体经济领域，迫切需要资金和体制改革的国有企业占绝大比重；（3）金融体系中是间接融资的一统天下；（4）决策层在缺少转型经济指导经验的情况下奉行的是所谓"摸着石头过河"的试错式改革推进方式；（5）当时的领导者、经济理论界和各部门在市场化的改革认识上远未深化到今天这样的程度，甚至，在党内一些有左倾思想的人的心目中，股票市场是资本主义的产物，在中国开不开设股票市场，实际上也存在着相当大的争议，小平同志支持股票市场也承受了相当的政治压力。正因为以上五个原因，在股票市场开设之初，让这个市场为国有企业改革服务、为了"控制投资规模膨胀"和"防止国有资产流失"而将上市公司股权分为流通股和非流通股、每年由主管部门先定下一定的发行指标然后再通过审批制选出一些上市公司就成为当年起步阶段的既定发展模式。这个发展模式在当时带有明显的"不得不"之痕迹。今天，当某些受到媒体追捧的股市经济学家在抨击中国股市并发出"在一开始就搞错了"等等不负责任的议论的时候，这种批判精神就常常使人想起一句老话，即"不当家不知柴米贵"。
　　当然，用历史的眼光评价中国股票市场既要看到这个市场在设立之初所选模式的特定合理性，也不应回避这个初始制度性条件使市场在今天所面临的种种结构性矛盾。这些结构性矛盾缠绕于国家（或政府）、上市公司、券商、机构投资者、个人投资者及少量外国投资者这六大主体的利益关系之中。这种复杂的利益关系表面上体现在①国有股减持；②全额流通；③国有大盘股上市速度过快；④对造假及操纵股市行为的态度等几个方面。从全世界角度看，上述四个方面中，只有前三个问题具有"中国特色"。中国股市一年多来的低迷行情及严重受挫的投资者信心，产生根源皆在于这里所说的具有"中国特色"的三个问题之中。这三个问题，事实上已构成了制约中国股市健康发展的"瓶颈"。 我们历来认为，股市行情并非无关重要。一个国家的股市行情如果长期低迷、投资者信心受到严重打击以至于出现市场参与者几乎被"通吃"的恐慌局面时，监管当局就应该寻求解决问题的有效办法。如果由于种种原因在相当长的时间内拿不出好的能被市场参与者普遍接受的办法，我们就应当从国民经济发展的全局利益出发采取一些其他政策措施，这些可能被考虑的政策措施应当有利于推进市场化配置资源的进程，有利于国民经济结构的调整，有利于中国经济核心竞争力的提高。用这样的"三个有利于"的标准衡量可用于选择的改革措施，就是在加速创业投资体系的培育的逻辑思路下尽快推出创业板股票市场。
　　为什么说培育创业投资体系及推出创业板至关重要
　　在中国经济的实体部门和金融部门存在一个引人注目的矛盾交汇点，即为潜 力型、成长型中小企业提供投融资服务的制度化平台。 经过近十年的宏观调控和产业发展，中国实体经济部门的主要矛盾已由1992 年以前的数量型短线制约转变为1998年以来的越益显现的产业技术升级限制造成的质量型结构矛盾。按照国外的一般经验，在新技术发展日新月异的今天，企业层面吸纳新技术主要有两条途径：一条是原有的大型企业通过增加研发投入对传统产业进行强制性升级；另一条是鼓励创新型中小企业主动承担风险在创业资本的支持下吸纳和发展新技术。后一条途径即利用创业资本支持创新型中小企业已被美国、台湾、以色列、英国等经济体的经验证明是一种普遍适用的能够形成良性循环的制度性解决办法。对于这些，我们决策层的认识是十分清楚的。十六大报告中明确提出"要发挥风险投资的作用，形成促进科技创新和创业的资本运作和人才汇集机制。"这种高屋建瓴的论断需要我们通过正确理解并将之衍化为有利于"科教兴国"、有利于金融体系改善及资本市场建设的"新经济政策"。而十六大报告中提到的这个"汇集机制"正是中国经济、金融体系的一个重要缺陷所在，也就是本文上面所说的实体部门和金融部门的"矛盾交汇点"，它的具体涵义是实体部门的结构调整的希望在于创新型中小企业的快速成长，但这些企业却得不到制度化的资本和资金支持；中国的居民储蓄率居世界第二，但大量的金融资源缺滞留于银行类金融机构系统形成"存差"而不能对实体部门的结构性调整提供有效的支持。 怎样改变这样的局面？答案就是加快创业投资体系的培育。 中国理论界和决策部门的许多人至今仍存在对创业投资的重要性认识程度不够的问题。在我看来，美国之所以在与西欧、日本、加拿大等西方国家的经济竞争力处于全面领先地位，一个重要原因就是创业投资活动水平的差异。美国在上个世纪80年代还对日本的竞争威胁状态忧心忡忡，但到了90年代中期，日本威胁论就已成为过时的话题。这种心态的转变是以美、日经济发展的强烈反差造成的。美国在发达的创业投资体系支持下，由科技创新、生产率提升出现持续10年之久的经济繁荣，而日本在守旧的银行体系的所谓"主办银行制"这一僵化金融平台的作用下由经济泡沫破灭陷入了持续十多年的经济衰退。
　　为什么创业投资在各国经济竞争力的打造中会起到这么大的作用？原因就在于创业投资以支持创新型中小企业为基本使命，而这些创新型中小企业在高成长过程中能在市场销售额、政府税收、出口和研发投入方面比传统企业作出更大的贡献。最近，一家世界著名的咨询公司DRI-WEFA通过对美国数千家接受过创业资本支持的公司的调查发现，在1980至2000年这20年时间里，有创投背景的公司与无创投支持的上市公司相比，产品销售额与出口额前者是后者的两倍，在为联邦提供的税收及研发支出方面，前者是后者的三倍。统计数据见下表：
　　每千元资产的贡献度 　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　单位：美元

金额公司类别	销售额	联邦税收	出 口	研发支出
创投支持公司	634	14	138	44
普通上市公司	391	5	72	15

数据来源：DRI-WEFA

　　中国之所以走上改革开放道路，原因就在于传统计划体制下的资源浪费已成为一种制度现象。在经济转轨过程中，运用市场机制来配置资源已成为市场导向改革的核心内容之一。但据有关专家分析，在中国很多部门的市场化程度已达60%以上的情况下，金融部门的市场化程度却只有10%左右。建立股票市场并用以提高金融资源配置效率曾经是政策设计者们的重要目标，但中国A股市场10多年来的运行实践却出现了一个令人遗憾的统计规律，即一个公司上市的时间越长、圈钱越多，效益也往往越差。我们相信，如果将中国上市公司十多年来每千元资产所提供的销售收入、国家税收、出口和研发支出列表，肯定会远远低于上表所列的美国普通上市公司的平均水平。由此可见，我们学习十六大报告的精神，关键在于研究如何在资本市场建设中提出新思路，开创新局面。而一旦走上市场经济之路无论各个国家的国情如何，其基本规律都会毫无二致。现在，美国等一些经济体已经在培育创业投资、用创业投资孵化新经济方面提供了成功的经验，我们只要下决心学习这些先进经验，就能够将我上面提出的"中国实体部门与金融部门矛盾交汇点"的问题有效解决。
　　有人可能问：培育创业投资体系与你文中的资本市场新局面主题有什么关系？ 我的论证逻辑是：（1）中国主板（A股）股票市场的股票之所以缺少投资价值，表面看是市盈率过高，而实质原因在于上市公司缺少创新性和成长潜力；要解决这一问题只有用创业投资即十六大报告中所说的风险投资来培育创新型、高成长型企业，为资本市场提供高质量的上市公司资源，。（2）在主板市场的根本问题在相当长一段时间内无法解决的条件下，培育创业投资体系就一定要设立为创业资本撤出及成长导向型中小企业服务的新型股票市场，也只有构建多层次的资本市场体系，才能彻底扭转中国金融资源配置效率低下的局面。没有相应资本市场的配合，创业投资机制的建立就是一句空话。
　　结语：建立多层次资本市场关键在于提高认知水准 开设创业板市场应当成为建立多层次资本市场的第一步。 2000年以来，中国证监会将深交所定位于创业板股票市场，应当说，这个决定是十分正确的。2000年10月证监会负责人就宣布过"创业板市场筹备已进入倒计时"(周小川)，但时至今日，我们的创业板市场开设仍然遥遥无期。障碍在哪里？就在于来自理论界及决策层的种种担心和认识上的偏差。 在理论界，关于设立创业板的不同意见，有"不必要论"（成思危、林毅夫）；"条件不具备论"（易宪容）；"设附属科技板块论"（成思危、周正庆、陈耀先）；"风险过高论"（某些领导人及理论界部分人士）等等。2002年8月15日，日本纳斯达克公司致信日本大阪证券交易所，宣布于2002年10月15日终止双方早先签署的商业合作协议，撤出"纳斯达克日本"证券交易市场。大阪证券交易所决定将"纳斯达克日本"改名为"日本新市场" (Japan New Market)，今后由其独自负责经营管理。时隔两月，德国证券交易所宣布,将于2003年年底关闭以吸纳科技股及新经济股为主的德国股票交易二板市场(NeuerMarkt),对目前在市场中交易的264只股票将予以重新安排。
　　这两个事件加上2000年以来美国纳斯达克股市的暴跌，创业板的市场地位和功能也因此受到了一些新的指责和否定，因此，有必要在这里对上述事件作一简要的分析。
（1）如何看待日本、德国取消二板市场 针对发达国家不同的金融体系特征，可将其划分为以美国、英国为代表的市场主导型和以德国、日本为代表的金融机构（银行）主导型两类。在不同的体制下，其资本市场所偏重的方向也有所区别。如德国和日本便以银行融资为主，相形之下，创业板在资本市场发挥作用的空间也便显得相对有限。德国二板市场的失败并不证明全世界所有的二板市场都不好，例如韩国的二板市场已成为亚洲最成功的创业板市场。另外，德国金融业是典型的混业经营，其置身的欧盟作为统一的经济体使德国的创业企业在新市场关闭后也完全可以较大限度地实现市场平台共享。此外，纳斯达克虽然撤出了日本，但日本的八个区域性市场仍然存在并运行着，从某种意义讲，纳斯达克的撤出并不等于二板市场在日本的失败。
（2）NASDAQ行情不好不说明市场本身不好 NASDAQ的运行出现了种种不尽人意之处，虽然与市场本身的行为惯性和监管质量有一定关系，但绝对不能因此否定市场本身的功能和贡献。NASDAQ是一个伟大的创造，一个了不起的典范，因为它培育了数以千计的伟大企业。仅仅因为出现过股市泡沫及两年多的行情下跌就否定这样一个世界最优秀的融资平台，是一种短视的表现。 如果能在2003年下半年推出创业板市场，那将是一种最佳的改革政策选择，但是，即使深圳创业板已经开业，它也远远不能满足全国近千万家中小企业巨大的融资需求，因此，应当在这个市场发挥巨大的经济效应的同时还应当考虑建立地方性的场外交易市场。这类市场可以制定统一规则、严格监管并定位于为当地的高成长型企业服务。这样既可解决市场平台不足问题，又能克服全国集中市场由于地域广大这一空间条件特点所产生的信息不充分、不对称等问题。 可以认为，在十六大报告精神的指引下研究如何开创资本市场建设的新局面，用增设市场，即先立后破，先进行增量改革，为实体部门的结构调整和储蓄投资的良性循环创造资本供给制度，要比冒风险地触动主板市场现存的盘根错节的利益关系更容易见成效，社会成本会更低。当然，关键在于决策层的认识和决心。