股市政策是否需要反思？

　　张卫星认为，"在管理层不断地推出'利好政策'的时候，市场却不再像以前那样听话，信心崩溃连带股指下滑，蕴涵的危机越来越大。之所以这样，原因在于管理层出台的政策与市场不对症。"此次股市下跌，还是股市的结构性问题在发作，而股权分裂的制度性缺陷及前期推出的QFII、向外资转让国有股、法人股及MBO的相关规定又一次触动了市场的敏感神经。 "中国股市还是一个处于向新型转轨时期的市场，这一时期的突出特征是政策导市。市场的持续走低只能表明我们的股市政策出了问题。"刘纪鹏与王连洲两人对于近期股市下划持有相同的观点。王连洲说，前几年GDP增长7%时，股市长期走牛，而今年经济面很好，GDP增长接近8%，但却出现了股市下划。股市与国民经济走势相背离，问题出在制度上，王连洲认为，目前国内证券市场最关键的问题是股权割裂的现状没有改变，市场对投资者的保护不力，针对中国实际，目前需要花大力气妥善解决股市深层次问题。 刘纪鹏认为，由于股权割裂，此前，非流通股股权的设置直接导致了1000多家上市公司一级市场IPO价格和二级市场市盈率过高，使股民以正常股市不应有的高价进入了股市。中国股市在经历了11年的发展之后，已经遇到了11年来未能解决但一直在绕过去的问题--股权割裂--但现在绕不过去了。 刘纪鹏认为，去年下半年，管理层试图靠国有股减持筹集社保基金，引发了股市全流通并轨必然会带动流通股股价大跌的股民预期，加上清查股市违规资金，导致了长达一年半之久的股市下跌。刘纪鹏告诉记者，从某种意义上说国有股减持和流通的前提是产权清晰化，只有在具体的国有资产经营管理组织体系建立之后才具备条件。但在国有资产管理机构尚未建立、国有资本运营还没有具体主体负责的条件下就去将国有股对外转让，使这一资本市场最敏感的问题过早提出，另外加上国有股向民营企业、外资及上市公司管理层通过MBO方式转让时不仅没有解决流通问题，而且还为今后必然要实现全流通的问题增加了不确定性，于是让投资者产生了不明白的预期，导致他们在不能用手投票的情况下便选择了用脚投票。

当务之急是重建信心

　　也有学者认为此次股市下跌最主要的原因并不是由于股权割裂的制度性缺陷引发的。张文魁认为，应该说，股权割裂有助于流通股维持高股价，只有全流通才会使股价下跌，而现在在资本市场上坚持国有股已经停止了，所以，此次股市下跌与股权割裂并无十分直接的关系。他与郭励弘均认为，市场下跌源于人气、源于信心。 "中国的股市是一个资金推动型市场，下线资金推动性的上涨对于股市而言并不是长久之计，因此QFII来了也不一定是件好事。投资者等了一年多了，忍无可忍了。在持续的市场下跌中，一些大机构也选择了割肉离场。" 张卫星认为，中国股市投资者实际出资23000亿，而目前只剩14000亿的虚拟资产，筹码的"干货"只有4500亿。现实已经让投资者的信心受到严重打击。 "造成当前股市下跌，最根本的是投资者信心出了问题，不是因为股权分裂，也不是因为全流通。如果有一个较好的市场，有一套成熟健全的规则的话，投资者不会没信心。"易宪容持同一观点。 易宪容说，一个投资者对于市场的基本判断有三点：一是安全，二是效益，三是变现。今年上半年，上市公司公布中报后，"一分钱"公司层出不穷，说明在当前的股市条件下，许多投资者是没有效益可言的，因此，他们对投资的安全就更为重视--我的财富会不会被别人掠夺？如果风险很大，他就宁愿不进去；但是，越来越多的投资者认识到，中国的股市不是一个为社会提供融资的渠道而是一个圈钱的场所，获取利益不是按市场规律运作而是在按权力大小运作。实际上股票融资对于一个企业来说成本最高的方法，但当前还有2000多家企业在排队等候上市，其热度不减，原因之一就是有人已经认识到了在股市谁圈到钱就是谁的。再加上监管滞后，惩罚措施不健全，一些业绩造假的上市公司不仅不承担责任，郑百文、银广夏这样的造假大户居然还能靠重组起死回生，而股民告状成了秋菊打官司，投资者的信心受到了打击。易宪容认为，当务之急就是要恢复投资者信心，首先要做的就是必须将已经浮出水面的造假案查清楚，要让投资者感觉监管层是在动真格。

停止"圈钱"，股市才能新生

　　张卫星认为，当前必须要停止新股发行。停止新股发行是中国股市新生的第一步。他说，中国股市在股权分裂这种制度性缺陷暴露出来后，仍然大肆发行上市"圈钱陷阱"的股票，使历史遗留问题越堆越大，市场的扭曲也越来越大。所以在当前的特殊时期，在国有股问题没有得到解决之前，停止再制造与扩大历史遗留问题，给遭受重创的股票市场以休整的时期才是当务之急。此前，他甚至著文，提醒广大投资者注意"新股发行"是中国股市的晴雨表，若大量发行新股，则中国股市下跌不止，若少发新股，中国股市苟延残喘，若正式停止，才意味着中国股市真的见了底。 在此方面，李康的观点与张卫星相似。他说，中国股市一直是一个政策主导下的资金推动型市场，这种状况在今后一两年内肯定还会坚持。实际上，股市的涨跌还是受制于供给与需求。要解决股市下跌，当务之急要做两件事，一是减少供给，必须减少发行新股，停止增发，对配股要严加控制。尤其是增发，因为存在制度上的问题，实际上就是巧取豪夺，没有一丝一毫的合理性，这种明目张胆的圈钱使老股东受到损害极为严重，如果减少甚至停止新股发行及增发的话，可以提高市场的预期；二是增大需求，应该允许合理合法的资金流入市场。李康认为，只有停止增量才能解决存量问题。但由于市场现状，管理层要这样做的可能不是很大，但至少短期可以控制发行节奏，中期可以考虑券商增资扩股、允许其进入同业拆借市场等，长期看来，则要解决股市将流通股与非流通股认为割裂的二元结构的问题。

资本市场要加速对内开放

　　"中国资本市场的当务之急是要对内开放，证券市场的参与者最需要民营化的。股市之所以发生种种怪现象，是因为市场参与者在拿国家的钱推波助澜。如果实现了民营化，那么就不会再有这样的现象发生。"张文魁称，证券市场的参与者，包括上市公司、券商、基金等机构等，均应大力推动民营化。应该更多的鼓励产权清晰、政企关系清楚、社会负担小的民营和国有企业上市，甚至可以选择一些外企。同时还可以鼓励非国有企业对国有控股的上市公司进行重组。要发展多种成分的券商和对证券公司进行改造。打破身份限制，发展包括民营身份在内各类券商。对现有的证券公司进行改造，证券公司也可以民营化。要加快发展民营机构投资者。张文魁认为，机构投资者对于证券市场建立良好的价格形成机制，对于改善上市公司的治理结构，改善证券市场的投资行为有着积极作用。因此要开放市场，放宽进入限制，大力发展包括各类封闭基金、开放基金、合法的私募基金在内的机构投资者，特别是要发展民营的机构投资者。

全流通问题必须尽快解决

　　"当前的股市下跌已经涉及到股市的资金链问题。许多机构大户均亏损，封闭式基金绝大部分跌破净值，开放式基金可能会面临较大的赎回压力。但就在股市大跌的情况下，外资还在持观望态度，可见，不从根本上解决股权分裂问题，外资战略投资者是不会进场的。股市此轮大跌再次说明，全流通是根本，市上减持停止后，全流通必须要干，管理层要下决心解决根本性问题了，起码本届政府要有所行动。" 郭励弘称，张卫星与提出"新股分期流通"方案的王林自始至终在强调全流通的重要性，而最近，韩志国、刘纪鹏等学者相继著文，对他们提出的缩股全流通、补偿式全流通再次进行阐述，说明市场已经认识到全流通重要。 自1999年开始著文分析中国股市的重大症结在于流通股与非流通股的股权分裂以来，张卫星痴心不改的一贯主张是："只有基于股权调整的'缩'或'拆'的全流通方案才是解决中国股市所有重大问题的惟一办法"。具体办法已在他2002年初的《中国股市非流通股的全流通解决方案》一文中有理论阐述，提出了一整套实施方略。张卫星告诉本报记者：全流通改造是中国股市的真正出路。他认为，真正的"全流通"是在考虑中国证券市场的整体系统相关性的基础上，解决国有股不流通重大历史遗留问题，规范与解决历史的股票不平等问题，统一股票市场的价值标准。解决好这个问题，牵一发而动全身，几乎可以由此解决我国当前经济发展中的许多重大难题。

国有股减持要还利于民

　　当然，实现全流通的前提还是国有股减持。易宪容及李康均提出了相似的观点，易宪容认为，国有股减持一定要分利于大众。而李康则强调，国有股减持应当"还"利于民。 易宪容提出了一种新的国有股减持方案。他说，党的十六大已经确立了国有资产分级所有的新思路，国有股减持可以遵循这一思路进行。他认为，应该以省级为单位，将国有股及法人股统一计算，然后确定有多少要向社会公众出售。之后，将决定向社会公众出售的部分低价出售给当地民众。让民众可以像新股那样申购，购买时按申购比例分配，不摇号、不抽签，购买以后可以全流通。 李康认为，国有股减持的一方应该以平常心态去推动国有股减持，那就是不与民争利，要还利于民。同时，以每股净资产减持国有股应该是主流，以净资产为底数通过合适方式竞价，超出净资产部分按比例与原投资者共同分享。"实际上，目前大量的协议转让走的还是以净资产定价的路子，而且带来了给特定者暴富暴利之类的议论，一对一的议价方式最终很难以超过净资产的价格来达成协议，而且又不能解决市场根本的结构问题。与其如此，为什么不能以净资产的方式在二级市场出售给普通投资者呢？"

我国直接融资比例在大幅下降

　　据《国际金融报》道，11月28日，中国人民银行研究局局长谢平在京发表公开演讲，对中国2002--2003年货币发展政策作了阐述。他表示，2003年央行仍将继续保持人民币利率不变，稳定现有的货币政策不变，计划将在今年12月上旬中央金融工作会议上确定，明年3月份报经全国人大审议。谢平强调，利率1.89%是底线，已经不可能再降，再贴现率目前虽然较高，但短期内下调的可能性不大；同时谢平还驳斥了中国通货紧缩导致全流通货紧缩的有关言论。但谢平同时指出，中国今年直接融资比例只占整体融资额度的5%，较去年同期8%的比例有所下降，而中国直接融资的比例曾一度高达10%。这意味着，央行认为中国证券市场今年活力明显不如往年。截止10月，今年中国资本市场上市融资额仅736亿元人民币，比去年同期减少480亿元人民币，因此直接融资占整体融资额度比例从8%下降到5%。谢平说，如果股票融资不合理，那么这样的资本市场显得还不够与国际接轨。他说，今年居民储蓄存款增量将达1.2万亿元，预计今年中国居民储蓄存款余额为8.47万亿元，仍将大幅增加。其中活期储蓄存款余额所占比例为31.80%，新增储蓄存款活期部分则占41.10%，另外一年期储蓄存款也占相当部分。这说明，很多百姓在持币观望，另外在无法获得更低风险更高投资回报的投资渠道下，2%的投资回报率在一段时间内将是百姓追求的目标。 有调查称今年八成以上股民亏损 据《北京青年报》报道，深圳华鼎市场调查公司在全国主要大中城市证券营业部，对个人投资者进行了问卷调查，结果显示：今年前11个月，八成的个人投资者处于亏损状态，赢利者不足一成，仅占总体的6.37%，其中超过八成的赢利投资者，年内收益率仅在5%至20%范围内。在亏损投资者群体中，亏损率在50%以上的投资者为21.63%，超过五成的亏损者，其亏幅在20%至50%的范围。另据调查显示，在不同资金量的投资者群体中，仓位最轻的是大户。中、小散户持仓量不相上下，说明大户在实际操作上比较灵活。而在年中的调查曾显示，仓位最轻的是中户。这些都表明了；散户投资者亏损幅度较大的原因。业内人士认为，尽管距年底还有一个月的时间，但从目前的行情看，今年股市个人投资者大面积亏损已成定局。 驳"中国股票价值被大大低估" 据《证券日报》报道，中国人民大学金融信息研究中心主任、英国兰开斯特大学管理科学博士杨健认为，不同时常环境的公司市盈率不能做简单类比，以目前而论，中国股票的投资价值并未高估。杨健表示，现在很多媒体和外资机构分析中国股票价格有一个误区，总说市盈率太高没有投资价值，他们忽略了一点：英美等国市场上的公司一般是没有行业上的垄断特权的，也不可以随便资产置换。这才出现了欧美市场上以市盈率计算公司价值的通例。拘泥于市盈率的投资者没有意识到中国的股票有巨大的商业价值。杨健说，一只股票的投资价值是从多方面来考察的。一些金融股比如浦发行现在的价格在1美元左右，在国外市场上1个美元的股票都应该请它退市了。我们这么大的国家，这样好的市场前景加上金融行业的特许经营权，这个股票应该值多少钱？还有，在中国我们不把未来收益计算在内，有些银行是垄断的，具有不可替代性。既然说接轨，说自由兑换，那么按他们的标准，以规范的理论来讲，投资价值也是非常非常大的。他认为，中国股票的价值没有被高估而是被大大低估了。他说，在全球金融一体化的今天，了解游戏规则是非常重要的。希望投资者能够跳出简单的股市涨跌，认真了解一下世界上正在发生什么，了解国际资本的运作方式，以便在新的市场环境中做出正确抉择。

韩志国称：最好的办法是缩股

　　沪深股市的大熊市已近17个月了，市场与投资者都因此而遭受重创。当前中国股市的问题究竟在哪里？在这方面，市场各方面还存在着比较大的分歧。文章认为，股市泡沫是中国股市的主要泡沫源。中国股市要想从熊市中走出来，就必须消除股本泡沫。所谓股本泡沫，是指上市公司与市场中存在的超出市场价值的股份资本。从我国股份经济的实践来看，股本泡沫形成的主要原因是因股权分裂而造成的同股不同价现象。根据我们的初步统计，如果以沪深两市2001年底加权平均每股净资产2.60元计，那么按照两市前90个交易日的平均交易价格11元计算，沪深两市的非流通股的泡沫率至少在75%以上。也就是说，正式市场中存在的大量的股本泡沫，才导致市场的畸形的股权结构，并且导致市盈率严重失真。解决中国股市中的股权分裂、在消除股本泡沫的过程中实现非流通股流通，以成为中国股市必须面对也必须解决的重大问题。文章认为，迄今为止，绝大多数上市公司非流通股的转让都是净资产值为定价依据的。从全社会对国有股减持的讨论和反馈的信息看，按净资产值确定非流通股的转换价格符合市场预期，文章指出，解决上市公司非流通股的方式有回购、配售和缩股等方式。由于回购需要上市公司拿钱，配售只具有除权意义，综合分析，最好的办法是缩股。文章提出了缩股的具体办法并主张缩股后的非流通股分5年进入二级市场，实现全流通。文章称，按照上诉方式进行缩股，不仅是上市公司和整个市场股本的量的变化，更为重要的是，它将带来整个市场的飞跃。

　　文章指出，在我国股市的既有格局下，任何一种非流通股转换方案都会有利有弊，我们的任务，就是尽可能的扬长避短，以小弊换大利，进而实现中国股市向市场化与国际化方向的质的飞跃。 全流通：难道"短痛不如长痛"？ 新浪财经日前刊登黄湘源的文章说，近日，全流通的声音甚嚣尘上，不仅几个颇为出名的经济学家连篇累犊地发表全流通的主张，有些证券媒体也一再推波助澜。全流通作为解决我国证券市场股权分裂问题的最终方案现在是否已经到了立等可取的时机或者说迫不及待的时候，不是没有问题的。股权分裂诚然是影响我国证券市场发展的最大问题，但作为历史问题，他的解决必然有一个过程。文章引诉证监会主席周小川最近关于"如果把发展先停下来解决这些问题，先消化历史包袱，然后再继续发展，很可能是不现实的，也是不可行的，可能会在世界经济潮流中丧失发展机遇"的讲法，认为他的思想听全流通论者的主张相去甚远。全流通的问题固然是我国证券市场最终需要解开的一大症结，但由于这个问题涉及的不仅是市场的机制和规则问题，而且关系到国民经济体制问题，并不是个别的或局部的枝节问题，它的最终解决无论如何需要有一个过程，并不是用"长痛不如短痛"的方法就可以一了百了的，操之过急无济于事。从历史的角度来看，在中国股市尚不具备一揽子解决所有历史问题的条件的情况下，对于维持的稳定，对于维护投资者权益，国有股减持虽然是绕不开的，但它在解决问题的过程中绕开全流通显然是比不绕开更为明智的选择。从二级市场对全流通的反应来看，每次全流通蠢蠢欲动，股市无不应声而落。这显然不是没有道理的。谁能保证在全流通的过程中没有投资资金兴风作浪，借机牟利？全流通所能给投资者的补偿得上抵不上全流通所带给投资者的损失，犹在未定之天。这个问题，同整个市场的机制和规则有关，并非仅仅解决一个分配方案上的公平性问题所能一了百了。

　　值得注意的是，在全流通一刀切之下，由于一股独大的国有股一步到位的退出，势必造成上市公司股权结构整体上的剧烈变动和管理权全面的改朝换代。谁也无法想像，上千家上市公司如果同时出现所有者和管理者缺位，或者同时发生股权之争和管理权之争，将会是如何混乱的局面？它同"推翻重来"所可能造成的后果，估计将毫无二致。这种无政府主义的泛滥无疑将给投资者权益带来更大的损失，这同全流通论者口口声声的维护投资者权益的出发点，岂非南辕而北辙？文章说，我们并不反对全流通，但全流通应当有一个过程，敬请稍安毋躁。