创 投 简 报
2002年第26期 总第26期

2002年12月10日 北京创业投资协会

编者按：11月7日下午5时，中国人民银行和中国证监会联合发文，出台了《合格境外投资者境内证券投资管理暂行办法》（下称《暂行办法》）。我国对于QFII（Qualified Foreign Institute Investor,合格的境外机构投资者）的研究始于1998年，从长期看，QFII的推出将推进中国资本市场的国际化进程，也会改善公司股权结构和公司治理结构，但是由于各种因素的限制，短期内QFII的大量涌入则不太现实，将多呈观望态度。为进一步求证，本刊编发了以下资料，供参阅。(因涉及版权，资料仅限会员单位内部传阅。)

评点QFII

　　尽管已鼓吹了两年多，QFII的到来还是有些突然。一时间，还在对中国电信的坎坷上市之途嗟吁不已的外资机构们注意力陡然转向，亚洲总部设在香港的欧美投资银行、基金都迅速做出反应，连夜将之译成英文层层下发；而渣打银行、东亚银行等港资机构更是率先要求成为托管银行。连同早先出台的允许外资收购国有股和法人股的通知，甚至有人称之为中国证券市场有史以来最大的开放步骤。 　　
　　何为QFII QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)，是指合格的外国投资者制度。中国台湾、韩国、印度、巴西等国家和地区在20世纪90年代初就设立和实施了这种制度。QFII制度是许多国家和地区，特别是新兴市场经济体普遍实施的在货币没有完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下有限度地引进外资，开放资本市场的一项过渡性制度。它允许经核准的合格外国机构投资者（QFII）在一定的规定和限制下汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监督管理的专门账户投资当地证券市场，其资本利得、股息等经审核后可转换为外汇汇出的一种市场开放模式。QFII制度本质上就是对进入本国证券市场的外资进行一定的限制。 台湾1991年开始实施QFII之前的股市，炒作之风和大陆几乎同出一辙，在实施QFII之后，换手率很快降低了下来。因此，遏止大陆股市的炒风，QFII确是一剂立竿见影的良药。 台湾引进QFII有一个渐进的过程：1983年，台湾允许本地证券投资信托公司在海外发行募集投资于台湾证券市场的信托基金，1991年，允许合格外国机构投资者(即QFII)在严格监管之下投资台湾证券市场，1996年，进一步开放允许一般外国法人在严格监管之下投资台湾证券市场。 历年来，QFII累积汇入台湾的资金净额达到380亿美元，外资持股占总市值的比重超过6%，台湾股市被列入MSCI等国际重要股指，逐步由一个投机性强、波动性大的封闭市场转变为相对稳定、受到全球投资者重视的开放性市场。近20年来，QFII制度的推行成功地解决了台湾地区引进外资的问题，加速了台湾资本市场的国际化进程，并在客观上改善了台湾上市公司股权结构和公司治理结构，充裕的资金流入对台湾电子科技业发展也起到了促进作用。
当局意图
当局的意图很明显，在证券市场有限制地引入境外机构投资者，一方面为人民币资本项下的最终可兑换试水，另一方面也力图为压力重重的中国股市注入新生力量，并以增量形式调整旧有秩序和规则。同时，中国经济在外商直接投资（FDI）之外，又多了一条引进外资的渠道。 至于推出QFII到底能吸收到多少境外资金？周小川在答记者问时说，推出QFII目前属于试点性质，在开始阶段并不以追求资金量大小为目标；关键是建立一种机制，看这种机制运作是否顺利。试点取得成功以后步子会迈得更大。QFII的进展主要看投资者对市场的反应，是投资者和市场相互作用的过程，而不是一件管理层可以事先锁定目标的事情。他又介绍说，目前确有不少境外机构投资者正在积极准备申请QFII，并已向中国证监会递交了一些初步材料。
曲高和寡：外资机构 外资也确实跃跃欲试。里昂证券、高盛、美林等公司表示将加强对中国投资目标的关注。尽管操作细则尚不明朗，但部分境外证券公司已经纷纷表明了各自的立场。瑞银华宝集团亚洲区主席就在近日召开的新闻发布会上指出，开放A股市场，不仅是中国向前迈进的重要一步，而且对国际投资者来说也可能是绝好机遇。 　　
值得注意的是，拥有大量储蓄的日本是另一个资金策源地。从今年下半年开始，日本散户资金成为了中国概念公司的强力推动剂。今年7月中银香港的上市，来自日本散户的买单占了12％。而不久前中国电信上市时日本投资者则贡献了多达15％的订单。据承销团人士称，来自日本的订单一般都没有价格限制，其对于中国概念股的兴趣可见一斑。日本市场的异军突起在很大程度上与日本经济周期相关。在上世纪90年代初期，在国内利率高企的情况下日本积存了大量长达10年期的银行存款，今年正是这些资金出笼之日。然而随着日本经济的低迷，日本国内投资渠道严重匮乏，被认为有着"世界制造工厂"前景的中国便成了日本投资者热捧的对象。 　　
　　显然，对于QFII来说资金根本构不成问题。一位基金经理称："目前在海外组建一个中国基金，不用一个月就可以筹集到10亿美元。" 虽然管理层期待外资如期进场买单，但即使QFII一朝涌入，也并不意味着立刻会引起抢购风潮。QFII们更喜欢排沙拣金，一位已经跟踪了20家以上内地上市公司的基金经理就称，仍未发现目标。投资银行总会乐观一些，基金经理小型聚会上--与会者包括欧美的养老金管理公司和当地的中小基金--也仅仅只是肯定了QFII的长期利好。 瑞银华宝执行董事兼中国经济及策略研究部主任陈昌华就坦言："在有关方面公布暂行办法后，瑞银华宝曾向50多个国际投资者进行了简单的问卷调查，结果发现大家对QFII的兴趣很大，但普遍没有具体的投资计划。" 对此有关人士的分析是，虽然目前中国国内市场上市的公司已超过1200多家，而新的规定为机构投资者投资这些公司铺平了道路。但以前按包括在内地和香港上市的中国公司市值计算，投资者可以对中国公司进行的投资仅为9%左右，对世界上的一个主要经济体来说，这样的投资范围显然"杯水车薪"。 此外，中国的A股市场是一个市值5500多亿美元，上市公司接近1200家的大市场，海外的基金公司通常先要进行筛选，挑出具有长期投资价值的公司，然后要做调研，加之他们对中国会计制度不是很了解，这些都需要花时间去学习。这也是一个原因。 对此，高盛亚洲董事总经理胡祖六也有同感，他对QFII推出的论调始终处于摇摆状态，先是"讴歌"对中国证券市场改革和开放、加强公司治理与监督、改善投资理念有着不可低估的积极意义，但转瞬又似乎清醒地提出从吸引外资的角度看，短期内是难见实质性效果的。 对于投资方向的问题，瑞银华宝执行董事兼中国研究部主管张化桥建议外国投资者想来中国的话，就要研究四类公司，他认为这四类公司值得花时间，其他的不值得。 其一就是自然垄断性的公司，比如珠海那样的小城市就只可能有一家电厂，也就是说规模限制生存的公司，比如机场、港口、高速公路、广电等领域，像电广传媒、中信国安、上海的东方明珠、北京歌华，他们站的位置都很好；二是有中国优势的公司，像宜宾的五粮液、古井贡酒、旺旺和一些纺织品厂家；三是有知名品牌的公司，像联想、TCL、青岛啤酒；四是资源性的公司，如矿石、水库、旅游胜地等。
　 《华尔街日报》发表文章认为，此举表明中国允许外国投资人收购上市公司非流通股，这有助于外商进入中国巨大的消费市场。华尔街的分析人士认为，海外投资人可能从零售商、汽车制造商和家用电器公司入手，对股票市场进行最初的尝试，他们感兴趣的是那些已经拥有广泛的销售网点，并具有一定知名度的企业，这样可以大幅降低投资成本，但对生产能力不会有过多的要求，因为在中国建厂的成本相对来讲并不太高。目前对外商最具吸引力的公司有青岛海尔、上海友谊集团、TCL、青岛啤酒和海南航空。 A股市场的结构性问题，以及由此带来的市盈率偏高，是外资机构们望而却步的最重要原因。对于外资而言，投资中国事实上已存在着两个天然渠道，一是H股、红筹股和B股，另一个则是刚刚对外资放开的法人股市场。相对于A股，前两者的价格显然更具诱惑力。国有股转让、外资购并，可以吸引比较长线的投资。它不仅比较便宜，在账面值上下，而且从公司管治的角度也更容易接受，至少可以派一个董事。 高盛亚洲董事总经理就表示，"最大的问题是现在大部分的国外投资者不太了解中国的A股市场，一个普遍的印象是A股整体的P/E（市盈率）处于一个很高的位置--40倍。但我们有限的研究显示仍然有一部分的公司，特别是中档市值的公司--P/E在15倍到20倍之间，这样的P/E是比较合理的。中档市值的公司将成为首批受到关注和研究的目标。"美林证券中国区主席认为，"A股对外资有吸引力的主要就是保险和银行，因为这两个领域在境外还没有上市公司。" 　　
　 此外，在华的非中资企业也是一个因素。"中国的经济增长，不一定非要由内地上市公司来体现。"怡富基金一位经理称，基金经理越来越多地把目光投向了那些实际业务在内地的港台企业甚至韩国企业，"比如三星，对我们来说更像一个中国概念股。" 显然，QFII们面前还横亘着难以逾越的无形门槛--诸如监管力度、上市公司透明度、管理层和中介机构的诚信等，仍然逼迫人们去慎思明辨。胡祖六认为："全球前十大基金短期内是不会进来的"。 　　
　　《暂行办法》对QFII的资格审订及资金管理则构成了有形门槛。根据《暂行办法》，符合要求的机构要有100亿美元的资产，QFII汇入本金一年（封闭式基金为三年）后才可分期分批汇出本金。这些限制显然是方便外汇管理和稳定市场所必需的，与此同时，也构成了外资机构不愿支付的资金成本。此外对于基金的大部分客户而言都将面临退出的难题，三年对于多数投资机构而言，都是其风险内控机制难以容忍的，除了股市下跌的风险之外，还要承担汇率风险。 在现有限制下，谁将成为第一批进入A股的QFII？ 对此较为一致的意见是，券商的资产管理部门或者专门设计的基金。券商为了服务于客户，总要占上一个席位，而现有的基金公司则大多比较谨慎。一位基金经理认为，面向私人资本募集设立的封闭式基金更愿意承担现有风险，因为对于吸收机构资金的大型基金管理公司而言，要说服客户投资A股需要详细论证，而面向散户的基金则具备更多的灵活性。不过后者的操作手法显然也不如退休基金、保险公司稳健：比如大基金公司一般都是根据风险权重制定基金组合战略，因此对单个基金的考量多注重相对表现而非绝对表现，面向散户的小基金则只能注重绝对表现，因而操作起来更趋于短线。 　　
　　 大型基金管理公司由于自身原因，几乎注定要对A股持观望态度：一方面由于其内部风险控制要求较严，结构设计比较复杂，很难为限制重重且风险偏高的中国市场改变其结构--比如说，持有某种股票不得超过10％，这是大基金难以接受的，他们更愿意获得董事会的席位；另一方面退休基金类机构多是紧盯指数，短期内A股不能纳入到摩根资本国际自由指数的话，很难得到这些资金的青睐。尽管对于这些大机构而言，投入中国的部分只是一个"小数点"而已，但考虑到其公司声誉，往往会更加慎重。事实上，对于资金流动性的过分关心，恰恰反映了外资机构对于中国股市长期投资缺乏信心。 　　
　　 随着QFII的开放，外汇和股票的衍生工具也成为外资热衷讨论的话题。一种建议称，倘若监管部门允许发展外汇期货或者股指期货，将对吸引外资起到重要作用，因为境外机构投资者已习惯运用各种衍生工具规避风险。对此，一种声音认为，随着进入中国的QFII的交易量逐步放大，将会在境外自发出现更多相关的衍生工具，用以对冲非行业风险，从而形成一个"现货在内、期货在外"的格局，进而影响中国股市衍生产品的发展。在法国兴业证券亚洲经济研究主管许思涛认为，事实上，SIMEX(Singapore International Monetary Exchange)已为机构投资者对亚洲大多数股指对冲提供了一个良好的平台。QFII一旦投资A股，SIMEX一定会提供相应的对冲工具。人民币资本项目的不完全兑换也不是阻止QFII进入A股的主要原因，因为长期以来，跨国公司可以轻易地以美元交割的方式在海外对人民币远期进行对冲。 　　
　　 无论如何，QFII的出现从长远来看势必对市场的成熟产生推动作用。以中国台湾地区为例，在上个世纪80年代中期，台湾经过二十多年的经济起飞面临着新台币升值的巨大压力。由于利率自由化刚刚起步以及大量的贸易盈余，国外热钱迫切进入台湾股市，以分享其经济成长带来的上市公司利润及对新台币预期升值的套利。从90年代初期到现在，QFII在台湾股市交易的比例从3％升到13％，对台湾股市的国际化贡献良多。 进一步工作的重点 虽然QFII的实施除了上述存在的难点和问题，从宏观上讲处理不好可能会造成消极的影响。QFII可能会造成资本的波动，也容易影响货币政策的稳定，还可能增加风险。外资进来后怎么管理，机构投资者行为如何规范，证券市场如何配合协调等，都需要作出详尽的准备。此外，境外投资者在B股市场上的表现并未如想像般热络，而且中国目前还存在不少让外国投资者感到困惑的因素，如国内股市政策的稳定性与透明度、上市公司的财务报告的真实性问题、国有股政策的不确定性等。另有海外基金经理指出，国内对A股市盈率估算的巨大差距还表明分析师在对上市公司进行分析时缺乏统一的数据参照标准，同时A股未能列入国际机构的评估范围也增加了外国投资人投资中国股市的困难。 需要做的进一步工作的重点是细化QFII机制。 尽管《暂行办法》将于2002年12月1日执行，然而第一家QFII投资A股却仍需假以时日。事实上，QFII从申请到执行的种种程序还远未细化。 　　　　投资者最关心的问题是后期操作部分，即具体而言如何投资，这包括境外基金与国内指定券商的经纪业务以及它在境外的券商经纪业务之间的关系。一般境外券商会写出分析报告交给基金管理人，如果基金管理人对分析报告的故事感兴趣，就会委托该券商直接下单。然而QFII的规定则比较复杂，必须通过国内有交易席位的券商--而且只能是一家来执行交易，境外券商与当地券商的职能分工如何等的技术问题和细节不是很清楚。事实上境内券商很难提供QFII们喜闻乐见的分析报告--境外券商往往是以全球观点从行业角度进行价值分析，并对其提供建议。 　　
　 另一个牵系人心的问题是，托管人应该承担何种责任？ 对托管人资格《暂行办法》第十二条规定：托管人应当具备下列条件：设有专门的基金托管部；实收资本不少于八十亿元人民币；有足够的熟悉托管业务的专职人员；具备安全保管基金全部资产的条件；具备安全、高效的清算、交割能力；具备外汇指定银行资格和经营人民币业务资格；最近三年没有重大违反外汇管理规定的纪录。 　　
　 《暂行办法》规定托管人应当履行的职责中包括：办理合格投资者的有关结汇、售汇、收汇、付汇和人民币资金结算业务；在合格投资者汇入本金、汇出本金或者收益两个工作日内，向国家外汇局报告合格投资者的资金汇入、汇出及结售汇情况；每月结束后五个工作日内，向中国证监会和国家外汇局报告合格投资者的人民币特殊账户的收支情况；每个会计年度结束后三个月内，编制关于合格投资者上一年度境内证券投资情况的年度财务报告，并报送中国证监会和国家外汇局；保存合格投资者的资金汇入、汇出、兑换、收汇、付汇和资金往来记录等相关资料，其保存的时间应当不少于十五年。《暂行办法》还要求托管人必须为QFII开立人民币特殊账户。 尽管目前已有渣打银行、东亚银行等港资银行公开宣称要申请托管人资格，然而托管银行的职能在《暂行办法》里却语焉不详。托管银行并不是一个简单的中转站，作为监管部门的看门狗，它必须具有高效的电脑化系统，可与QFII的内部系统及与有关系统连接，以便能迅速执行交易以及让监管部门跟踪有关交易。更重要的是，托管银行必须能够执行QFII的指示、行使证券持有者的权利：诸如托管银行能否代表QFII参加董事会乃至投票，能否代QFII领取分红，乃至投资对象清盘时，托管银行是否需要负责代为追讨？在此一切尚属空白。 　　
　　 更具实质性的问题在于，QFII能否进行分账户操作，即境外机构能否将申请额度分配给不同的境外机构，并分别设立分账户。这种安排能够使分账户的境外机构省去大部分的申请程序与行政事务，从而增加QFII的投资意愿--台湾在1991年实行QFII机制后即对其大开绿灯。然而这对监管者来说，这却加大了监管风险，一方面跟踪资金来源很难，另一方面机构越小越容易，进而影响稳定市场的目标。对此，温贤福则措辞严谨："即使我们可以做分账户，还要看我们的客户基金自身的条例是否允许他们在我们这儿有分账户操作。" 　　事实上，实施QFII的理论依据在于，当发展中国家的资本市场尚未健全时，通过增加交易成本，从而减少国外热钱对本国金融市场的冲击。央行对买卖股票中外汇交易的每一笔审批，到QFII在套现时受到的限制，作用都相当于在股市与汇市这个飞快旋转的'车轮'中'掺沙子'，从而减缓'车轮'旋转速度。从理论上讲，'掺沙子'只是减弱国际热钱对本国资本市场的冲击，但并没有在国内股市造成价格扭曲。因此从这个意义上讲，QFII的出台甚至可以看作是中国资本市场迈向良性循环的第一步。 　　
　　 QFII机制的出现和深化，势必引发证券市场新的利益之争。而在稳定市场和吸引更多资金之间取舍，恰恰是监管的艺术。能否引进监管者和市场预期的QFII，抑或会出现合资基金与合资券商似的"逆向选择"现象（即限于条件，顶级投行和基金采取观望态度，而中小机构则大行其道），显然还有待时间检验。事实上《暂行办法》也留有余地，中国证监会根据证券市场发展情况，可以调整上述资产规模等条件。 证监会等有关部门正在加紧制定QFII的操作细则，并召集了一些外资机构对细节进行讨论，即将出台的操作细则会在充分征求市场参与者意见的基础上，以及在已公布的QFII暂行办法的大框架下，对于外资的汇入额度、托管和清算资格申请等问题作出规定。