创 投 简 报
2002年第24期 总第24期

2002年11月26日 北京创业投资协会

编者按：科技部条件财务司沈仲祺副司长曾与刘健钧博士、王守仁教授就创业投资企业的组织制度问题合作撰写了题为"超越有限合伙迷信，走现实的制度创新之路"（以下简称"超越迷信"一文）的文章并经由本刊转载，该文集中阐述了：1、创业投资的企业组织制度可以多样化，在不同的市场环境、法律体系、文化背景下可以有不同的选择；2、不能脱离市场环境、法律体系、文化背景，来谈何种组织制度的优劣；3、在中国的市场环境、法律体系、文化背景下，股份制公司是创业投资企业现实、理智的选择；4、在现行的法律框架内，进行制度创新使之比较适应创业投资的客观规律，是可以有所作为的。同时，文中也涉及了对有限合伙的看法，如关于无限责任和有限合伙的激励机制等，以下由本刊转发沈仲祺副司长就此问题所做的进一步研究的理论文章，供参阅。(因涉及版权，资料仅限会员单位内部传阅。)

创业投资企业组织制度的几个问题 　　

一、有限合伙是比公司制更先进的企业制度吗

由于八十年代以来，有限合伙在美国创业投资业取得了巨大成功，引起了世界各国经济界、创业投资界的极大关注和兴趣，同样也引起了我国致力于推动我国创业投资发展的各方人士的关注。可以说一时间出现一股有限合伙热，出现各种力主建立有限合伙创业投资机构的观点，一些业内人士极力主张尽快出台创业投资基金法规,设立创业投资基金，对有限合伙基于极大希望，以为只有这样才能真正发展创业投资。有人甚至认为有限合伙比创业投资公司在企业组织制度上更先进，也有人提出了第一步先办创业投资公司，第二步建立有限合伙创业投资基金的设想。无疑出发点是考虑如何推动创业投资的健康发展，但是也反映出对有限合伙制和对美国有限合伙创业投资机构发展了解的欠缺。要讨论有限合伙制，首先必须了解有限合伙的历史起源、有限合伙在美国创业投资业产生（正确严格的提法应该是被创业投资家采用）和发展。 首先，从企业组织制度发展史来看，有限合伙是一种古老的企业组织制度，它稍晚于合伙制，最早的合伙制产生在中世纪欧洲的贸易企业，有限合伙是最早出现有限责任概念的企业制度。随着经济的发展，仅使用自己的资金已不能满足企业发展需要，同时一部分资金所有者希望除了提供资金外，不负责企业的经营管理，有限合伙制度满足了这样的需要，为他们提供了有限责任的保护，这也是原始的所有权和经营权的分离。有限合伙制的诞生远远早于公司制，因此不能说有限合伙制比公司制先进。在某种意义上到是可以说公司制继承和发展了有限合伙的有限责任制度。当然，美国现在的有限合伙制也经过了多次的改革，也吸取了公司制的一些做法，尤其是八十年代修改的统一有限合伙法，将合伙确定为一个实体的法律定位，增强了合伙的稳定性。 其次，在美国创业投资发展史上，的确有过从以公司制为主到以有限合伙为主的变化，笔者不用"发展"这个词是为了强调不能将这种变化理解为有限合伙比公司制先进，这是市场选择的结果。上个世纪四十年代中，组织制度化的创业投资在美国诞生时，首先采用的是公司制，第一个创业投资机构----研究与发展公司（R&D公司），它是一个当时在波士顿证券交易所挂牌的股份有限公司。由于联邦政府政策的推动，整个五、六十年代，小企业投资公司是美国创业投资的主力，到七十年代末，有限合伙制创业投资开始崭露头角，八十年代，尤其是九十年代有限合伙在创业投资得到了大发展，成为美国创业投资的主力。这里有联邦政策调整的作用，也有小企业投资公司制度机制缺陷问题，还有文化背景方面的原因。根据当时美国联邦《小企业投资法》和《投资公司法》，小企业投资公司要受到联邦政府的严格监管。当时的小企业投资公司主要利用联邦政府担保的债务融资开展经营，这样的资产结构使小企业投资公司背上了沉重的债务负担，承受每年支付债券利息的压力，一个项目选择失误就可能将其拖入债务泥潭，结果是要么逐步陷入支付困难的财务危机，要么转向只向发展好的、已经比较成熟的小企业提供信贷资金，扭转了从事创业投资方向。1969年，联邦小企业局的一份报告承认在全部近700家小企业投资公司中大约有三分之一是"有问题公司"。也由于法律约束，小企业投资公司的经理人员不能获得业绩报酬，使得小企业投资公司无法吸引优秀管理人才，已有的高素质人才也逐步大量流失，这对小企业投资公司无疑是雪上加霜。那些公开上市的小企业投资公司，虽然有能力为创业企业提供长期股本支持。但它们吸引的主要是个人投资者而不是机构投资者的资金。这些个人投资者难以充分评价小企业投资公司的投资风险及其价值，以至于在1963年股市转熊期间，公开上市的小企业投资公司的股票被大量抛售，股价大幅度下跌，市价平均折扣率达40%。再则繁重的公司税负也使小企业投资公司的运作成本过大。由于种种原因，在七十和八十年代小企业投资公司逐步衰亡，到八十年代末，小企业投资公司的资本额仅占美国创业资本的1%。九十年代联邦政策做了调整后小企业投资公司开始复苏，九十年代末小企业投资公司的数量增加到二百多家，但小企业投资公司主导创业投资的时代已经过去；取而代之的是以有限合伙为主的、多种企业组织形式并存的、具有美国独特文化特征的创业投资新时期。
有两点需要特别指出，一是，小企业投资公司在美国创业投资发展历程中扮演过重要角色，可以说是功不可没，有限合伙创业投资机构中相当一些普通合伙人有小企业投资公司的从业经历，或许可以说小企业投资公司的发展为以后有限合伙创业投资"基金"做了人才准备。二是，研究有限合伙在美国创业投资的成功，不能忽视它个性化的文化背景因素，也需要关注有限合伙的"人合"企业文化与创业企业文化的相融性因素。合伙，无论是普通合伙还是有限合伙，都是几个"志同道合"的人一起从事一项经营活动，无论是在法律上还在实际运作中，既强调了合伙人的协商一致原则，也突出普通合伙人独立开展合伙事务的经营方式。无法设想不是"志同道合"的人集合到一起，对经营事务能协商一致。法律还规定判定一个企业是合伙还是公司的原则之一是看其是集中经营还分散经营；所以我们在硅谷看到这样的情况，一个管理资金达近十亿美元甚至更多的有限合伙，其办公室，人员也不多，一时让人难以相信它管理着几亿美元，其实我们看到的只是它的一个办公地点，只是一个或者一部分普通合伙人在这里办公，其他合伙人还有另外的办公地点，这些合伙人共同管理同一个或几个"基金"。美国的合伙人向我们介绍他们的运作方式时，一般都会提到合伙人的定期磋商制度，这些都源于合伙的独特运作方式。这里既包含了"人合"的文化因素，也反映了美国个性化的文化背景，体现人的价值实现的文化背景。应该说合伙的"人合"和个性化文化与创业企业具有相融性。创业企业正处于艰苦的创业和初期发展阶段，创业者团队间融洽的合作氛围至关重要，缺乏融洽关系和凝聚力的团队无法走向创业的成功。有限合伙可能较大公司更理解创业者间的关系，更能把握创业者的脉络，更能恰到好处地介入创业企业的管理，随着创业企业不断壮大把它引向规范、引向现代企业制度，或许可以这样说有限合伙创业投资"基金"更适应初创期的创业企业。

二、是选择"基金"还是投资公司
无论是在创业投资法规建设，还是在创业投资实践中一直存在"基金"和投资公司之争。笔者在"超越迷信"一文中阐明了对此的观点，实际上一直以来，我们对基金都存在不全面的认识，一时间陷入了把"基金"看作一类企业的误区。在研究创业投资基金管理法规时，既企图规范创业投资活动，又希望在法规中把"基金"界定为一种有别于公司的企业组织，尽管有着希望突破现有《公司法》对投资类企业的约束的良好愿望，但是无论怎样设计，都无法摆脱公司法、合伙法的影响，按照这样法规设立的"基金"企业，只能是既说它不是公司却又是公司，既不是合伙又像是合伙，既不是信托又像是信托的"怪胎"。 在民商法中，至少有两类法律，一类是规范某类经济活动的法律，如《投资公司法》，《证券投资基金法》，是规范证券投资类活动。还有一类是规范企业组织制度的法规，如《公司法》、《合伙法（或者合伙企业法）》、《有限合伙法》等，是规范企业的组织构架，规范企业内部主体间以及与外部的基本民事关系和民事责任。这两类法律的出发点不同，前者是以该类经济活动为主线，一般不限定企业的类型只规定参与的资格；后者以该类企业为主线，一般不针对其从事的经济活动类型。所以对于一个基金，至少要受到两个法律的约束，一个是其要从事的投资活动方面的法律，一个是其采用何类企业法律的约束。笔者在其他国家没有找到在法律上把基金作为单独一类企业组织来立法的例子，也没有见到有这方面的介绍。在基金业最发达的美国，按照《投资公司法》的规定它可以是具有独立法人资格的股份制公司，可以是一个非法人实体的合伙，可以是一个信托，可以是一个协会，可以是工会组织，可以是破产托管人或者清算代理人，当然也可以是基金（FUND）。（注1）在美国我们见到正式使用基金（FUND）这个名称的大多是某某大学基金、某某慈善基金会、某某环保基金等等，当然也有有钱人为子女或者被抚养人按信托关系设立的各种基金。 通常所说的美国创业投资基金或者有限合伙创业投资基金，从企业组织制度看，是一个以创业投资为主营业务的有限合伙企业，它首先是按照属于企业组织法律之一的有限合伙法注册的非独立法人实体，从注册设立、两类合伙人资格到经营都必须符合有限合伙法的规定，对于从事创业投资的有限合伙还必须受投资公司法和投资顾问法的约束，按照法律的有关豁免条款运作，不在证券与交易委员会注册，所以它不能直接或间接通过邮政或者任何州际商业手段或工具募集资金，既不能公募，客户（出资人）不能多于14人。再如小企业投资公司，首先是按照公司法或者有限合伙法注册的一个企业，同时它还要符合投资公司法中专门为企业发展公司设置的第54节到64节的规定，并在联邦小企业局注册，好处是可以得到小企业局的融资支持。 我们和美国创业投资家交谈时，总是可以听到他们称管理的基金具有多大规模，投资领域是什么等等，他们所说的创业投资基金是按照《统一有限合伙法》设立的有限合伙企业，并非像某些人想象那样按"创业投资基金法"设立的，因为根本不存在这样一部法律。台湾的创业投资界，也都说他们是基金，那些能力强的顾问公司管理着5、6个在岛内设立的创业投资基金，然而按照台湾法规这里所说的基金实际是按《公司法》设立的创业投资股份有限公司。这可以给我们一个启示：是否需要专门设计一种"基金"企业组织制度，与基金业和创业投资业的繁荣没有关联性。归根结底所谓"基金"是针对投融资活动的一种制度安排，按照各国法律的不同，它可以是信托型的，也可以以公司组织存在，也可以是合伙，有关基金的法规只有从规范投融资活动考虑设计，那么一切矛盾就迎刃而解了。

三、有限合伙的激励和约束机制
创业投资的激励和约束机制是十分重要的，这已形成了共识，无论是从事创业投资研究的学者、创业投资的实践者，还是政策的制定者，都对此非常重视。主张借鉴美国成功经验，设立按有限合伙创业投资机构的观点，相当程度上也是基于激励和约束的考虑。以1%的出资可以获得20%以上的收益分成，的确具有相当力度的激励作用。但是在谈到有限合伙对普通合伙人约束时，往往只注意到对合伙经营债务承担无限责任，这不能不说是对有限合伙制了解的肤浅。笔者在《超越迷信》一文中与刘博士、王教授就表明过这样的观点：如果普通合伙人真的仅仅只需对合伙债务承担无限连带责任，况且还是合伙资产不足于抵偿的债务，那就根本没有任何约束作用。因为，第一有限合伙是用自己的资产对外投资，只要不投资于可能引起无限连带责任的项目，充其量是投资全部泡汤，不会带来更多的债务。第二，普通合伙人只要不举债，或者只要将债务控制在合伙资产能承受的程度，也不会需要承担连带偿债责任。美国有限合伙创业投资"基金"的合伙契约中，一般都规定不经有限合伙人同意，不得发行或承担期限超过一年的长期债务，也不得发行或承担超过基金资产10%的短期债务。而且这样的条款还是由普通合伙人"自愿"提出的。 讨论普通合伙人的连带责任，必须结合法律对合伙人义务的规定才有意义。美国《统一合伙法》规定了普通合伙人一般行为规则。按照《统一有限合伙法》的规定，同样适用于有限合伙中的普通合伙人。法律规定普通合伙人必须对合伙承担如下的忠诚义务：必须向合伙提供一份在执行合伙事务中持有合伙财产和从该财产产生的收益的报告；必须向合伙提供在执行合伙事务或利用合伙机会获得利益的报告；在执行合伙事务中不得作为或者代表与合伙利益冲突方同合伙进行交易；在合伙期间不得从事与合伙竞争的业务。 普通合伙人还必须承担谨慎义务：在执行合伙事务中不得有严重疏忽、不计后果、故意渎职和知法犯法行为；在行使任何合伙人权利，时始终如一地遵守诚实信用和公平交易的义务。法律还规定合伙可以对违反合伙协议和义务、导致合伙损失的合伙人提起诉讼。 我们注意到，美国（在台湾也是如此）的创业投资家投资领域非常清晰，一般都是集中在合伙契约规定的领域，既不会投资于股票也不会投向合伙契约规定外的领域，这和我们有很大的不同。了解了法律的规定就很容易理解了，俗话说的"隔行如隔山"，你是创业投资的专家，不见得是股票投资的专家，即使懂得股市也不如证券基金行家专业。人不可能是全才，全才就是什么也不专，你非常了解IT行业，不见得了解现代生物。在这方面必须谨慎从事，否则就违反了合伙法规定的忠诚和谨慎义务，一旦出现投资失误和失败，将要承担因为不"谨慎"而造成的损失。
对普通合伙人的约束还有：
1、例如前面提到的合伙可以向损害合伙利益的合伙人提起诉讼。1985年修改的有限合伙法还专门规定了派生诉讼：当普通合伙人拒绝向侵害合伙利益方提起诉讼时，有限合伙人有权代表合伙向侵害人（包括本合伙的普通合伙人）提起诉讼。代表合伙提起诉讼是普通合伙人权力，有限合伙人无权对外代表合伙，但是当侵害利益方与普通合伙人有利益关系时，普通合伙人从自身利益出发可能会拒绝提起诉讼，法律赋予有限合伙人此时有代表合伙提起诉讼的权力。这既是为了维护合伙的利益，也是对普通合伙人的约束。
2、法律规定合伙必须是有限寿命，合伙不能像公司那样长期存在，在合伙契约中必须规定合伙期限，到期必须清算，既是一种风险控制也是对普通合伙人的约束。如果普通合伙人利用信息不对称欺骗合伙，获取一时的利益，到清算时这种道德风险总会暴露并为此付出代价。另外从信托角度看，选择受托人（普通合伙人）是出资人（有限合伙人）的权利，当合伙设立后他又部分放弃了再选择权，在合伙期间受托人无过错不能随意更换，接纳和除名普通合伙人必须经全体合伙人同意，如果一个有限合伙人不能说服其他合伙人，又执意要更换合伙人，结果是只能他自己退出合伙（注意有限合伙人退伙不是自由的，同时还要承担因此给合伙造成的损失），是保持合伙稳定的需要。然而合伙到期，对受托人的选择权又无条件地交回出资人，你可以无约束地重新选择受托人，这也是所谓的"用脚投票"。我们了解美国有限合伙创业投资"基金"情况时，会听到某某合伙人已经做了几轮基金就是这个原因，即使没有新的合伙人加入也没有合伙人退出，到契约规定的年限时也进行结业清算，大家重新"组成"名称、合伙人、出资额和方式没有任何变化的"新"合伙，甚至合伙契约也不必做什么修改。
3、财务原则、分配方式的约束。在激励机制的诱惑下，受托人有可能会刻意追求有高收益预期的投资案，而不顾它的高风险，以期财务报表有高的帐面收益；而在投资案出现亏损时，又可能以种种理由不在财务上反映，或者拖延反映。所以一般有限合伙都规定采取谨慎的财务原则，即在出现投资损失时，立即记入亏损，而只有出现更高的公平的市场报价时才能增记收益（顺便说一句，尽管通过上市退出只占比较小的比例，合乎市场客观规律的、功能基本完备的股票市场对创业投资的一个重要作用就是可以提供公平的市场交易参考价。我们考虑创业板不能仅仅从上市退出，或者降低门槛有利于创业企业上市来分析，应该从股票市场功能以及国际通行市场规则出发，否则只能得出机械肤浅的结论）。同时采取收回投资后立即分配的政策，无论是通过上市套现资本利得，还是分红收益，还是通过清算收回投资余额。在两类合伙人间，当出资人从分配中收回了出资后，普通合伙人才能开始获得20%或者约定比例的投资收益。
4、虽然对合伙企业的控制权属于普通合伙人，但是法律规定了普通合伙人的信息披露义务和有限合伙人的知情权。如有限合伙人有权从合伙和普通合伙人那里获取：法律和合伙协议规定保存的任何记录、合伙业务和财务情况的真实全面的信息、每年申报税收的信息、其他有关合伙事务的正当合理的信息；普通合伙人负有完整保存上述记录和提供上述信息的责任。
5、虽然有限合伙人获得有限责任保护的代价是放弃对合伙的控制权，但是法律明确规定了有限合伙人对下列合伙事务的投票权和参与不构成对合伙的控制：解散和终结合伙事务，出售、交换、抵押等方式处置合伙资产，承担非常规性经营的债务，接纳或除名合伙人，通合伙人与合伙或有限合伙人间有利益冲突的交易，变合伙业务的性质；有限合伙人可以作为合伙或者一个普通合伙人的雇员或契约承包人，可以就合伙事务与普通合伙人磋商或提供咨询等。这是七、八十年代两次对有限合伙法的修改，强化了作为产权所有者的有限合伙人对受托管理人的监督权。 需要指出的是法律同样也对有限合伙人作出约束性规定。比如有限合伙人只能在合伙契约规定的时间或规定的事件发生时退伙，如果合伙契约没有规定合伙解散和结业时间，有限合伙人可以在向每一个普通合伙人发出通知后6个月退伙。有限合伙人的出资承诺是必须履行的，只有经全体合伙人同意才能赦免，即使这个有限合伙人死亡。 上述激励和约束机制有的是源于法律规定，有的是制度设计的安排，都可以为我们进行创业投资公司制度设计时借鉴参考，这方面台湾有比较成功经验。

四、对"超越迷信"一文的几点补充
1、在现有法律框架下根据创业投资的特点进行制度创新，研究制定创业投资公司法规是明智和理性的选择。国家计委经济政策协调司张东生司长、曹文炼处长和刘健钧博士做了很大努力，找到了解决目前创业投资公司运作几个法律难点问题的可能，科技部也给予了积极的配合。认可资本金制度可以在一定程度上缓解创业投资公司资本闲置问题，这无疑是政策的突破。但是还必须看到仍然有一定的局限性，主要是在审批制或核准制下才能发挥作用，不能适应今后注册制的需要，资本闲置问题的根本性解决还有赖于授权资本金制度的建立。所以有必要呼吁立法机关尽快把对早已不适应经济体制改革形势和束缚企业制度创新的现行《公司法》的修改提上议事日程。
2、采用公司形式下委托代理制的特殊性。创业投资公司无论是自行管理还是委托顾问公司管理，都是一种委托代理制度，前者是公司内部委托，即公司所有者选择并组建公司的经理团队，委托其管理公司资产；后者是外部委托，即公司选择已有的顾问公司并委托其管理公司资产。有限合伙创业投资"基金"也是一种内部委托，即"基金"的出资人（有限合伙人）委托同一有限合伙内的普通合伙人管理其资产。在有限合伙制下，受托人就是专业创业投资家，一般也都是自然人，所以这种委托关系是出资人与管理人的直接委托关系。然而公司制下的外部委托中的受托人是一个独立法人，是法人间的委托关系，委托人选择顾问公司主要是对它的经理团队的选择，而不是对公司所有者（股东）的选择。然而一般顾问公司的经理班子不是该公司的主要股东，同时顾问公司作为独立法人有权选择自己的经营人员，经营人员也必须向顾问公司董事会负责。这就可能产生一个问题，创业投资经营团队作为实际受托事务执行人同时又是顾问公司（法律上的受托人）雇员，如何保证他们向顾问公司董事会负责和向委托人负责的一致性，当两者因某种原因出现矛盾时如何处理；在委托管理期间，因某种原因顾问公司的主要经营班子发生变化，这种变化又不符合委托人的意愿甚至可能损害委托人利益时，又该如何处置等等。这是公司制下外部委托的特殊性，需要我们在制度创新中加以很好解决。比如顾问公司股权设计时，要求高层管理人员持有一定比例股份，委托方以某种形式参与顾问公司的重大决策（参加董事会），在委托契约中对有关情况作出明确规定等。
3、研究美国有限合伙创业投资"基金"的要义，不在于刻意模仿，而在于深入分析其成功的制度性原因、市场环境、文化背景等，结合我们的实际情况，尽可能地加以借鉴，完善我们的创业投资企业制度创新。笔者想强调的是市场经济中，不同的企业制度都有其存在的理由，都有其各自特点和优势，也都可能存在某些制度缺陷，选择何种企业组织，需要综合考虑法律环境、市场发育状况、企业文化习惯、投资人的偏好等因素。与市场经济需要多种经济成份共同发展一样，多种不同类型的企业组织制度也是市场的需要，遗憾的是法律为我们提供的企业制度既单调又对制度创新设置了重重障碍。笔者并非要否定创业投资采用有限合伙制，但是要从多方面入手推动，不赞成在各方面条件不具备就盲目从事，不赞成把有限合伙理想化，也不赞成"为创业投资研究制定有限合伙法"的提法。有限合伙法律的制定应该按照有限合伙的本身规律，界定和规范有限合伙内部两类合伙人及合伙与外部民事关系和民事责任，才能成为真正意义上的有限合伙企业制度法，如果将有限合伙只定位于适用于创业投资，可能又会是一部"《公司法》"。
注1：美国《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）第二章 一般定义（General Definitions）第（8）节："Company" means a corporation, a partnership, an association, a joint-stock company, a trust, a fund, or any organized group of persons whether incorporated or not; or any receiver, trustee in bankruptcy or similar official or any liquidating agent for any of the foregoing, in his capacity sa such.