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创
投 简 报
2002年第22期 总第22期
2002年11月12日 北京创业投资协会
编者按： 从监管体制来看，中国内地和美国都建立了集中式证券监管体系。即政府制定专门的证券市场管理法规和统一管理全国证券市场的监管机构，而证券交易所和证券业协会等组织的自律型监管只起辅助作用。香港的证券监管则是一种政府监管和行业自律相结合的综合证券监管体系。看似类同的监管体系却造就了不同的行为规范和市场模式，其间的差别值得探求，为此，本刊整理了以下资料，供参阅。(因涉及版权，资料仅限会员单位内部传阅。)
证券监管：美国、中国大陆及香港比较
----美国的证券法规体系主要是在1929年～1933年的经济危机后建立起来的，其中最为重要的是1933年制定的《证券法》和1934年建立的《证券交易法》。1933年《证券法》主要是监管首次发行（IPO市场）的信息披露和欺诈行为，以保护一级市场上的投资者。1934年制定的《证券交易法》主要涉及对证券交易市场交易行为的监管。该法禁止市场上的各种操纵行为，禁止内部人为短期利润而买卖自己的证券。
----美国依据证券交易法而建立了证券交易委员会（SEC），负责监管全国证券市场。 中国内地证券市场的基本法规是1995年的《公司法》和1999年开始实施的《证券法》。而全国集中统一的证券监管体制的建立则开始于1998年的政府机构改革，中国证监会负责对全国证券市场实行监管。在此之前，证券的发行和上市、证券公司的监管等权力分别由不同的政府部门来行使。
----美国在证券发行和上市中实行注册制，而中国内地在2001年前实行的是审批制，监管部门深深陷入了上市审批这一繁杂的任务中。2001年4月后，中国在上市方面实行由证券公司推荐、发审委审核、证监会核准的核准制，强调中介机构的责任以及充分信息披露的重要性。
----与美国和中国内地的集中式监管体制不同，香港的证券监管是一种政府监管和行业自律相结合的综合证券监管体系。政府监管的主体是1989年设立的香港证券及期货事务监察委员会（证监会），自律监管的主体是香港交易及结算有限公司。
----香港证监会负责监管香港的证券及期货市场以及有关中介的运作，并保证投资者的利益。香港联交所负责一线的监管工作，包括审批上市申请、监察上市公司、维持市场有效运作。
---- 公共执法
1、调查权
----从调查权来看，美国证监会的调查权力相当大，并且有很大的威慑力。而中国证监会虽然也有一系列调查权，由于可操作性差以及政府部门协调问题，证券稽查部门难以及时查处违规行为。
----美国证监会的调查由执法部（Division of Enforcement）来负责。在调查中，执法部门可以查股票和资金账户的信息，可以查电话通话记录和电子邮件也可以发出传票要求被调查方对相关事项做出解释。如果被调查方不配合调查，美国证监会可以状告其妨碍司法公正。这是一项很严重的罪行，被起诉一方可能会因此而坐牢。那些不合作的政府官员也可能被起诉。
----在香港，证券方面的调查由证监会下面的法规执行部来负责。对异常交易行为，法规执行部可以向有关经纪索取交易记录，并可进一步展开全面调查。但证监会不能查询会计师的工作底稿。会计师如果违法违规，要由相关的会计师公会负责。证监会在怀疑上市公司的董事及高级管理人员涉及不当行为时，可以查阅该公司的薄记及记录。
----虽然中国《证券法》赋予中国证监会广泛的调查权，包括查阅、复制相关证券交易记录、登记过户记录、财务会计资料及其他相关文件和资料；查询当事人和与被调查事件有关的单位和个人的资金账户、证券账户，对有证据证明有转移或者隐匿违法资金、证券迹象的，可以申请司法机关予以冻结。但是，这些规定的可操作性很差，其他政府部门经常以缺乏配套规定为由不予配合，而使这些调查权力难以落实。据了解，中国证监会稽查局具体执法时在调查个人资金账户、工商资料，以及冻结嫌疑资产方面，均由于缺乏相关法律和法规，导致政府部门间配合不够协调。
2、公诉权
----在公诉权方面，美国证监会可以提出代表公众提出民事诉讼，要求法院法院发出禁止令（injunctions），禁止某人将来从事违法活动。违反禁止令的人将会被罚款或因蔑视法庭而坐牢（imprisonment
for contempt）。美国证监会还经常在民事诉讼中要求法院没收违法所得和罚款。法院还可以禁止或暂停某人担任公司董事或高级职员。
----香港证监会可以就市场操纵行为及其它违法行为进行指控，包括违反《证券（披露权益）条例》的行为、非法买空证券的行为、经营无牌交易业务的行为、违反《投资者保障条例》的行为等，但不能代表公众提出民事诉讼。
----香港证监会在调查涉嫌内幕交易案件时，如需采取进一步的行动，证监会必须转交财政司司长考虑，以决定是否需要内幕交易审裁处进行研讯，并做出最后裁定。
----香港现行证券法把操纵市场定为刑事罪行。但由于所涉及的市场手法及技术安排十分复杂，难以获取足够证据来证明市场操纵已达到刑事罪行的程度，为遏制市场失当行为，香港新的证券条例草案将提供民事途径，作为现行刑事途径的另外一种选择。把现在的内幕交易审裁处提升为市场失当行为审裁处，负责处理内幕交易及指明的市场失当行为，并援用民事举证准则，即在决定有关案件是否有充分证明时，会以相对的可能性作为衡量标准。
----中国证监会不可以直接向法院提起民事诉讼，当证监会在调查中发现证券违法行为涉嫌犯罪的，应在48小时内移交公安机关。公安机关受理后，证监会的调查中止。
3、行政执法
----美国证监会可以就违反联邦证券法的行为提出一系列行政程序。对违法的中介机构及其职员，美国证监会可以暂停或取消其经营牌照，或者禁止或暂停职员的从业资格。对于违法的个人，美国证监会可以做出没收违法所得和罚款的决定。但是当SEC的行政罚款超过一定上限后，就必须通过民事诉讼来进行。
----香港证监会目前可以对持牌中介的失当行为施加公开和私下谴责、暂时吊销或撤销中介机构的注册。但在许多情况下，谴责可能过于轻微，而暂时吊销或撤销中介机构的注册可能过于严厉。因此，现在提交立法会的新《证券及期货条例》将赋予证监会最高1000万港元或三倍于有关中介机构从事不当行为所赚取的利润或避免损失的金额的民事罚款，及暂时吊销或撤销中介机构部分业务牌照的权力。
----中国证监会有广泛的行政执法权，包括对违反《证券法》但又达不到刑事处罚的上市公司、证券公司、中介机构、个人等予以警告、没收违法所得及罚款、暂停或中止业务资格等行政处罚的权力。相较之下，中国证监会的行政罚款权力过大，比如对操纵亿安科技的公司罚款超过8亿元，而美国对行政罚款金额有一定限制，超过此限制的必须经过诉讼程序才能实施。总的来看，美国证监会得调查权力要更大，更有威慑力。在行政执法方面，三方的差别并不大。
4、民间执法
----这是三地证券执法中差别最大的所在。由于内幕交易和市场操纵经常损害中小股东的权利，因此除了公共执法外，在内幕交易和市场操纵中受到损害的中小股东享有民事起诉权，是《证券法》的宗旨能够实现的重要保障。
----美国涉及内幕交易和市场操纵的法规主要是1934年证券交易法的第10条。但该条款只是禁止那些违反SEC认为有助于保护公众利益或投资者利益的法规的操纵、欺诈和共谋行为。SEC在1942年根据该条款制定的10B－5条款也只是禁止欺诈、虚假陈述和欺骗行为。
----10B－5最初是用来防止操纵和欺诈行为，并不是赋予私人起诉权。但美国法院认为1934年证券交易法就是为了保护投资人利益的，如果不给私人起诉权，哪又如何保证私人利益呢？法院根据衡平权作出了赋予投资者私人起诉权的决定。美国议会也没有指出法院的决定是违法的。SEC也从20世纪40年代开始以法庭之友意见摘要(brief)的方式在诉讼案件中支持私人的诉讼权。最终，美国确立了私人起诉权。
----SEC主张存在"默示诉权"的理由是根据所谓的侵权理论：即一个人由于别人违反了旨在保护其利益的法律的行为而受到伤害，就应该能够起诉获得损害的救济。
----证券交易委员会对私人诉讼的成功推动大大地改变了根据证券法的公诉和私人诉讼的比例。1961年，SEC提出的诉讼不足111件，1988年提出的不足200件。而同一时期私人诉讼大约增加了15倍。美国之所以有全世界最严格的证券执法，私人诉讼权的实行功不可没。
在香港，根据普通法，因市场失当行为而蒙受损失的人士，可通过对须为失当行为承担民事责任的人士提出民事诉讼来纠正。但是，在普通法内寻求民事赔偿的费用十分高昂，而且障碍重重，使得实际上很少有投资者获得民事赔偿。因此，香港政府在已经提交立法会的综合条例草案中将就市场失当行为明确确立民事诉讼权。
在中国内地，没有因内幕交易和市场操纵而受到损失的投资者获得民事赔偿的先例。但是由于市场操纵行为非常普遍，有许多受损害的中小投资者向各地的地方法院提出民事诉讼。最高人民法院于10月24日决定，暂不接受因内幕交易等提出的民事索赔起诉，使得这一寻求民事赔偿的努力受挫。
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