创 投 简 报
2002年第19期 总第19期

2002年10月22日 北京创业投资协会

编者按： 以色列作为中东地区的弹丸之国，人口仅500余万，但却迅速成为中东地区科技强国和军事强国，其迅猛发展的科技成就骄人。其中创业投资所起到的积极作用是不能忽视的，本文编发此文重点探讨以色列创业投资发展的现状、问题及经验，希冀对促进有中国特色的创业投资体系有所帮助，供参阅。(因涉及版权，资料仅限会员单位内部传阅。)

以色列的创业投资业

　　一、以色列创业投资的现状
1、创业投资数额连年攀升
早在20世纪60年代，以色列就出现了创业投资活动，其主要投资当时以电子产业为代表的新兴产业，最早涉足创业投资领域的是以色列贴现银行，第一笔创业投资的金额为8万美元。在随后的十多年间，由几家创业投资公司资助的公司先后在纽约证券交易所和NASDAQ成功上市，获得了巨大的回报，有力地促进了以色列风险投资的发展，此外政府放松了包括外汇在内的一系列政策管制，也在一定程度上促进了以色列创业投资的发展。 在1993年之前的以色列创业投资的发展可以说是相当不足的，具体表现在： （1）投资于科技公司创立期的投资明显低于投资于成熟期的数量，"创业"的内涵远远不足;（2）缺少职业化的创业投资家以及创业投资媒介；（3）包括政府在内的主要资本投资在R&D上，R&D占GDP的比重很大，但因此而产生的研发成果市场化很低，导致科研与生产严重脱节。可以说1993年前，以色列的创业投资处于萌芽阶段。 以色列创业投资随着政府投资、市场主导YOZAM创业投资公司1993年的成立而取得了突飞猛进的发展。截止到2000年底，根据以色列创业投资协会（IVC）的调查，以色列当年筹集的创业投资已高达23亿美元，而根据位于纽约的著名市场调查公司PwC金钱树的调查报告，2000年以色列的创业投资数量已高达32.31亿美元（表1）。
表1：以色列年度创业投资规模估计 单位：百万美元

资料来源：IVC-online, PwC Money TreeTM

由于IVC调查的创业投资单位多于PwC公司，且IVC代表的是以色列创业投资统计的官方单位，因此本文的数据基本采用IVC的结果，2001年的分析数据则主要来自PwC公司，以求更全面反映以色列创业投资的现状。
表2：以色列、美国等国创业投资VC与GDP比重分布

资料来源：World Bank、NVCA、CVCA、EVCA

由表1可知，1993-2000年以色列创业投资的发展速度是非常之快的，七年间年均增长率高达46.87%，其中增长最快的是1999年，增长速度高达157.48%。由表2可知，以色列创业投资相对于美国、加拿大和英国这三个创业投资发达的国家更为成熟（一般而言，VC/GDP的比重越高，其创业投资越成熟1）。与此同时，以色列创业投资的平均规模也在加速上扬，创投公司数量也在不断增加（表3）。

表3：以色列创业投资平均规模及数量 单位：百万美元

资料来源：IVC-online

2、创业投资主要投向早期阶段 由于世界上一些国家或地区创业投资协会与有关的创业投资调查公司对创业投资的分阶段存在着不同的认识，本文为方便比较，将风险投资分为四个大的阶段，包括：种子期（Seed）、创业期（Start-up）、扩张期（Expansion）和成熟期（Mezzanine），成熟期包括IPO、MBO/MBI、M&A等。
表4：以色列、欧洲与美加地区分阶段创业投资比较

资料来源：IVCA、NVCA、CVCA、EVCA

由表4可知，以色列早期阶段创业投资（含种子期与创立期）达47%，大大超过欧洲19%的水平，也超过美国41%的水平，一般而言，高技术创业公司在早期阶段是最缺乏资金支持的，创业投资早期阶段投入的比例越高，对该地区的高技术产业的支持力度便越大，因此以色列较高的早期风险投资水平支撑着以色列高技术产业的发展壮大。
3、创业投资集中投放到高技术等新兴产业 创业投资投放产业取向就全球范围而言，主要投放于科技型中小企业，但是以法人和金融机构为主的投资保守的欧洲和东亚地区创业投资投放则并非如此。由表5可以看出，以色列创业投资主要的投放方向是高技术产业，其中通讯业和因特网等相关产业所占有的比重接近70%，大大超过欧洲45%、加拿大41%的水平，甚至高于美国62%的水平，这也从另外一个方面反映了以色列创业投资的成熟程度。当然以色列创业投资过分集中于通讯业和因特网等相关产业也在一定程度上加剧了以色列创业投资的"风险"。
表5：2000年以色列、欧洲与美加地区创业投资投放产业比较

资料来源：IVCA、NVCA、CVCA、EVCA

4、创业投资主要来源于境外 以色列创业投资不同于其他国家的一个重要特色是以色列的创业投资大部分来自以美国为主的境外，以PwC公司的调查数据为例，2000年第4季度注册的创业投资单位中62%注册地是以色列，到2001年第1季度注册地为以色列的比例则下降为56%，境外注册地主要为美国，到2001年第2季度则进一步下降为51%。从创业投资单位的投入量看，除1998年和2001年上半年来自以色列本地的创业投资数量占44%以上外，其他年度来自境外的创业投资数量均超过60%，1997年甚至达到创记录的70.2%，从1997年至2001年上半年的加权平均数看，来自境外的创业投资的比重达63.7%，由此可以看出以色列创业投资主要来自境外（表6）。而有的数据甚至支持这样的观点，即以色列创业投资的数量来自于境外的比重更大，如有杂志估计约有70-80%的以色列创业投资来自境外，而其中又有相当大一部分来自于美国1。}
表6：以色列创业投资来源于境内外的比重

资料来源：PwC Money TreeTM

二、以色列创业投资所面临的挑战 以色列创业投资的发展可以说在全球范围内处于领先地位，但是目前以色列的创业投资也面临着以下巨大的挑战：
1、以色列创业投资开始下滑 以色列创业投资总量自2000年第4季度开始下滑，其中尤以2001年第1季度下滑幅度最大，下滑了44个百分点，但随后的第2季度下滑幅度受窄到12%。其中境外的创业投资下滑幅度较大，2000年第4季度和2001年第1季度分别下滑了31和48个百分点，来自境内的创业投资较境外创业投资推迟一个季度出现下滑，于2001年第1季度出现下滑，下滑了39%。 以色列创业投资与美国创业投资具有极大的类似性，对建立相对独立的以色列创业投资结构体系构成相当不利的潜在影响。如开始下降的时间同为2000年第4季度，其下降的幅度与美国创业投资具有很大的相关性（表7）。

表7：以色列与美国创业投资下滑幅度比较

资料来源：IVC-online , NVCA

以色列虽然过于依赖以美国为主的境外创业投资，但是以色列并不像美国、英国、德国、瑞典和爱尔兰等国那样对境外创业投资给予零税率优惠政策，这在一定程度上加速了以色列吸引境外创业投资数量的下降1。 以色列创业投资开始下滑的另外一个原因在于以色列创业投资的国际化趋势越来越明显。如2001年第2季度以色列创业投资约有13%（即2800万美元）投资到美国、欧洲和东亚等高技术发达区域，且这种趋势会越来越明显，这样必然会导致以色列高技术产业所筹集的创业投资数量从长期看呈下降趋势。 2、过于依赖境外的资本市场 以色列创业投资IPO最主要依赖NASDAQ、EASDAQ、AIM、TASE和伦敦证券交易所等境外资本市场，其中尤其以NASDAQ为主。据以色列创业投资协会的一项的新的研究结果表明：1999-2000年各季度NASDAQ综合指数与以色列高技术产业所筹集的资金呈现极大的一致性，除2000年第3季度筹集资金上升92%同时NASDAQ综合指数下降7%外，两者保持了同起同落的类似幅度2。该项研究成果在很大程度上表明以色列创业投资依赖于美国的NASDAQ市场。 以色列现有100多家企业，大部分是IT产业，在美国NASDAQ市场交易，是仅次于北美市场的第三大高技术板块。NASDAQ和其他的境外资本市场为以色列创业投资的快速发展提供了良好的资本环境。但是随着NASDAQ综合指数的一路狂泻，堵塞了投资于以色列高技术产业，特别是IT产业的IPO、M&A等创业资本出口，现在投资于以色列的创业资本家们一直忧心的安全的资本出口已经难以寻找了。正如以色列风险投资协会在线（IVC-online）的负责人穆的塞所说的那样，阻碍以色列高技术发展的不是巴以冲突导致的地区安全问题，而是NASDAQ市场3。

三、以色列创业投资发展的经验借鉴 虽然以色列创业投资面临着上述挑战，但是就总体而言，以色列创业投资的发展还是有许多有益的经验值得借鉴的，特别是以色列政府推动创业投资发展方面的成功经验尤其值得我国借鉴。 在创业投资的发展过程中，政府的介入是必要的，政府建立一套并可以运用的促进创业投资发展的制度框架将有利于提升创业投资活动，这些制度框架包括直接的金融支持以及其他的财政促进方案等，促进资本流入急需资金的中小企业中1。但政府的介入必须是适时、准确的，并符合市场经济运作的大趋势。以下就三个方面展开分析： 1、设立双边R&D基金（BIRD），积极参与国际创业投资 以色列政府是全球化进程的积极推动者，其为了在国际市场上占据科技优势，并且分享科技创业阶段从起步期进入成熟期所急剧增加的市场份额和利润。在以色列创业投资尚未发展20世纪70-80年代，积极创立双边R&D基金（BIRD），其中最成功当数1977年与美国政府合作设立的BIRD基金，总额为1.1亿美元的美以BIRD基金提供被资助公司R&D支出的50%，由合作双方所均享，BIRD从公司收入中都收取使用费。任何基于工业R&D的具有构想、发展、制造和销售创新性产品的美以公司可以联合申请BIRD支持。 BIRD积极推动美以高技术公司形成具有潜力的战略伙伴关系，合作的美国公司一般是受制于资金的不足的具有发展和制造高技术产品潜力的公司，对以方公司一般要求是要具有领先的科技优势，且急切要参与美国公司的产品发展和商业化进程。在BIRD实际运作中有25%的基金投入是成功的，超过了创业投资的平均成功率。BIRD每年批准约40个新项目，平均基金规模为120万美元，合约期为12-15个月。至今为止，BIRD已经投入了500多个这样的科技项目。2 BIRD的发展过程，说明了以色列政府一早就深刻认识到创业投资的重要性，在国内尚未形成创业投资市场的环境中，加强与高科技发达的美国等国合作，参与国际创业投资的发展过程，为以色列发展创业投资积累了宝贵的国际经验。 2、设立YOZMA基金，培育以色列创业投资市场 以色列政府1993年1月创立的YOZAM就是推动创业投资发展成功的典范之一。YOZMA是以色列创业投资业创造者已经获得全球范围内的广泛认同，其设立的背景是：（1）1981年起，全球范围内创业投资的发展进入一个高潮期，包括荷兰（1981年）、丹麦（1982年）、澳大利亚（1984年）、新加坡（1986年）、印度（1986年）等国创业投资已经展开3。（2）就以色列国内情况看，缺少职业化的创业投资家，且1988-1992年以色列的创立期中小企业增加了3倍，但资金短缺。（3）1991年和1992年以色列创业投资总量分别仅为0.58和1.6亿美元，尚不及西班牙1978年2.5亿美元的水平。在1993年设立YOZMA便成为一个良好的创业契机。 YOZMA1993年创立了YOZMA I基金，主要募集国内私人资本，经过3年的发展，YOZMA I创立了10个成熟创投基金，每个至少拥有2000万美元的资本金，这10个基金至今还构成以色列创投基金的主体。随着在美国、欧洲及以色列国内资本运作成功经验的启迪，YOZAM II基金创立，并于1998年进入了商业化运作阶段，其主要功能在于培育创业高层管理人员、制定商业策略和吸引战略和金融投资者进入其资产组合中。YOZMA I和II基金先后筹集了1.5 亿美元，通过其构建的天使投资人、律师、会计师、顾问机构、政府部门、新闻机构和学术团体的"网"帮助了一大批组合公司通过欧美资本市场实现IPO。

YOZMA市场化运作的经验示意图如下：

市场不足--政府干预1993年--投资1亿美元设立YOZMA--成功培育了以色列创投事业--政府退出1997年--收入超过1亿美元

政府退出的具体途径是：（1）YOZMA投资组合中15家有8家上市退出或购并退出；（2）YOZMA I中10个成熟基金有8家中政府所持有的股份被外资或私人资本所置换；（3）政府在退出直接融资后转为间接操作过程，构建并优化管制框架，通过YOZMA II基金发起CEO俱乐部以及强化与国际上一流的创业投资业者交流等等。

3、建立技术孵化器网络，培育创业投资的温床 政府在全国各地设立技术孵化器（Technology Incubators），由政府每年给予3000万美元的财政支持。每个孵化器经营10-15个处于研发阶段的公司，进入孵化器的公司在孵化器内进行研究的最长期限为2年，孵化器中公司的权益结构为：50%归投资者和创业者所有；10%留给未来比较重要的职员；20%留给那些后来为公司提供资金的公司；20%归孵化器所有，此外，在两年的孵化器内，孵化器还拥有参与公司重大事件的决策权。迄今为止，已有800多个项目得到支持，其中70%得到外部资金的支持，50%仍在运作之中。 孵化器由政府设立的首席科学家办公室监控这些处于研发阶段的公司，审查已积累的高达7.5亿资金的分配和使用活动。目前以色列全国范围内已形成了多达22个技术孵化器的网络，在这个网络中超过1500个科学家在300多个项目中积极工作，这些将为以色列创投基金提供了发展的"温床"，最终将促进以色列创业投资的迅猛发展。