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创
投 简 报
2002年第18期 总第18期
2002年10月15日 北京创业投资协会
编者按： 应会员单位要求，《创投简报》除以行业相关的学术成果及政策动态、业内实践内容为主外，将定期编发宏观经济层面的有关讯息，同时为便于会员单位提前安排时间将定期公告协会的工作规划，供参阅。(因涉及版权，资料仅限会员单位内部传阅。)
中国经济增长速度放缓
何谓"黄金股"制度？
中国的"资产负债表式增长"
如何评价券商资产
中国证券公司发展大事记
北京创业投资协会近期主要工作预告
中国经济增长速度放缓
从已经公布的8月份的统计数据包括工业增加值、消费价格指数、货物进出口和货币数量等数据来看，8月份的情况大致上是平平淡淡，没有特别出乎意料的变化，而经济增长速度有所减缓。注意这里说的是工业月份比增长速度减缓，这也预示着三季度GDP比二季度的增长幅度将会小一些，而与上年同期相比的增长率还是相当高的。
当月工业增加值比上年同月增长12.7％。自1998年1月以来，工业增加值比上年同月增长率平均为10.0％。除去春节所在的1月和2月以外，该增长率最高为今年5月份的12.9％，最低为1999年10月份的7.0％，最近的低点是去年11月份的7.9％。所以就数字本身来说，8月份的12.7％是非常高的。不过这个数字并不反映当前的情况。剔除季节因素后与上月相比，8月份的增长率相当低。这种情况已经持续三个月了，不太清楚的是今年7月和8月的天气是否比往年有较大的不同。从多年平均来说，这两个月的工业生产情况波动比较大，应当是天气影响的结果。
消费价格指数比上年同月下降了0.7％，但是剔除季节因素后与上月持平。在过去的四个月里，前面两个月价格上升，后面两个月持平，所以8月份的消费价格水平比4月份仍然上升了0.5％。这种情况持续了四个月，可以认为目前的价格水平企稳，没有明显的下降压力。由于去年9月份比8月份价格大跌，也就是说去年9月份的基数很低，今年9月份的同比变化率可能会达到0以上，显示一个突然的变化。这样大的变化对债券的价格会有一定的影响。不过在此后的三个月里，同比变化率可能会在0左右徘徊，是出现负值的可能性比较大。
剔除季节因素后，货物出口和进口在7月份大幅增长的基础上微跌，与6月份相比则仍然有很大的增幅。当月的顺差为22亿美元，但里边有季节因素。剔除季节因素后的顺差约为17亿美元（相当于年顺差204亿美元），低于去年的水平，更低于今年前几个月的水平。这主要是因为进口较大。看来，后几个月的进口可能还会增加。
8月末的M2比上年同月增长了15.5％。这个增长率是过去24个月最高的。虽然8月份比7月份增幅较大，但7月比6月增幅不很大，所以8月比6月的增幅不算特别高。就月度变化来说，M2增长率在今年初迅速提高。在两个月以前，本栏目曾以"货币数量大幅增长"为题分析过这些情况。在很多时候，分析统计数据的月份比增长情况有助于预测后几个月的同比增长情况，这里说的货币数量就是一个例子。
由于A股发行采取了按市值配售新股的办法，原来存在的数千亿元的新股申购资金应当逐渐消失。如果没有别的变化，这一点应当导致M2增长率的下降。所以，剔除新股申购资金以后的M2的增长率应当更高一些。在今年初，由于外汇储备大幅增长，带动了货币供给的增加（增加货币供给的主要途径包括商业银行贷款和央行购买外汇等）。在汇率受控稳定的情况下，外汇储备的变化对银行体系来说是被动的，不一定是国内需求好转的信号。
如果外汇储备增速有所减缓，那么货币数量的增长就在更大程度上是贷款增加的结果。果然如此，则说明企业和商业银行对经济情况的看法比以前乐观一些。不管货币是怎样增加的，增加了就会起作用。从货币方面的情况看，对今后几个月的情况可以比较乐观一些，虽然其他方面有一些难以乐观的情况。
何谓"黄金股"制度？
"黄金股"制度是指一种特殊的持股方式，它与优先股、普通股一样可以同为股东持有，但实现的却是股东的一种特殊权利。这种制度最早出现在英国政府进行国有企业公司改制过程中。在20世纪70年代末80年代初，英国撒切尔政府在推行私有化道路时，考虑到国有企业股份制改造后，政府可能再无权对企业的经营管理进行任何形式的干预和控制，而有的国企关系到国计民生、国家安全，如果完全失控，就有可能出现不利影响。为了确保国家、政府的利益，英国政府在转让国有股份的同时，发行由政府或财政部持有的"黄金股"，即特权优先股，并制定了相应的"黄金股"章程。在这种情况下，即使将国有企业股份的百分之百公开转让而使其转变成为民营企业，政府仍可通过持有"黄金股"，依据章程中规定的权利对股份制企业行使管理控制。"黄金股"不同于普通股和优先股，它不代表任何财产权利，"黄金股"股东和优先股股东一样没有普通股的投票权，而且它也没有一般的股票收益权。同时，"黄金股"也不能用来担保或抵押。但"黄金股"股东通常有权要求公司以一定价格回购其所持有的"黄金股"，或者将"黄金股"转换成普通股。而拥有"黄金股"最关键的特殊权利，是"黄金股"的的股东（一般为政府）掌握着公司一些重大经营决策中的"一票否决权"。例如，政府在公司化改革后的某些企业仍然保留1股，价值1英镑，这一特别股即"黄金股"就赋予了政府对企业一些事项决策特别否决权，如果公司的管理层对公司实施一项大规模并购方案，或者某个大股东决定出售、转让其股份，都要经过"黄金股"持有者的最终同意，否则将不能通过。但这个特别否定权不针对企业管理层人员的任免、企业生产经营管理与分配等一般权限范围。
中国的"资产负债表式增长"
在过去十年分析中国股票的过程中，不断遇到基金经理质疑为何中国宏观经济的强劲增长与企业盈利不振长期存在，而企业业绩又与其股价表现往往大相径庭，这"迷思"若无法解答，则投资中国股票只能停留在"瞎子摸象"式的原始阶段。
从1979年开始，中国的GDP以年均10％的速度递增，惟一能与之媲美的是美国战后那一段长期繁荣时期，1947～1967年，美国GDP曾享有年均4％的增长速度。虽然中国改革开放的政策无懈可击，但是经济增长的光辉却不断被结构性效率低下与逐渐扩大的收入与地区差距所侵蚀，增长的质量屡遭质疑。从1996年至2001年，中国的名义国内生产总值增加了40％，或年均增长7％，但同期企业利润却在不断下滑。例如，1996年，利润总额位于前20名的A股上市公司的利润之和增长了11％，超过100亿元人民币。然而亚洲金融危机之后，它们的利润却连年下滑，2001年达到新低9400万元人民币。而在同一时期内，在银行贷款和资本市场融资的支持下，这些企业的总资产及总股本分别上升了100％和50％。这种令人尴尬的局面是由一系列综合因素共同所致：
--一些传统产业丧失了政策保护而面临的市场竞争日益加剧;
--盲目的扩张掩盖了内在的商业周期;
--短期公司重组可以人为地制造超常的利润;
--更严格的会计标准(1998 和2001)的实施使隐藏的问题突然暴露出来。
在很大程度上，总资产及企业股本的增长能够反映名义国内生产总值的快速增长，换句话说，公司资产负债表的变化与国内生产总值的统计增长是大体一致的。关于宏观与微观在增长上的不同步，从90年代中期就已经成为了众多学术争论及投资研究的焦点，我们现在倾向于把这一现象称为"资产负债表增长"，即增长并不体现为经济的实际回报，当然也反应不到企业的损益表上。当企业资产负债表的金额呈现快速的扩张，但其资本收益率和资产收益率却一路下滑，即是典型的例证。
为了享受优惠的利率，一家国有企业以长期固定资产投资名义申请银行贷款，这些贷款作为固定资产投资上报给国家统计局，并计算进入GDP中。而实际上，此笔贷款的一部分会被用于短期运营资本或被注入股市，我们这里所指的固定资产投资流失和资金流失会造成对固定资产投资的虚报，在实际运行中，这些贷款会被用于企业的消费支出或短期投资；或者，这些贷款可能会以存款形式流回银行系统，从而破坏货币政策的调节实体经济的有效性。熊市时，大部分固定资产投资流失会被重新转化成存款；当股市升温时，即使未被批准，它们也会流入股市。当投资得到主动收益时，第三种流失就发生了，这时，一部分资金便通过能够向境外汇款的个人或机构转移；外汇流失已经是一个非常严重的问题。可以这样说，市场分析员及投资者往往以"损益账"的表现作为企业前景及管理层质素的指标，但就中国企业的情况而言，"资产负债表"的不断膨胀最能维持管理层及员工的利益，即使企业成功上市集资后，其根深蒂固的管理文化恐怕一时间亦不会有所改变。
如何评价券商资产
"截止到2002年5月底，我国共有证券公司118家，其中有70家公司具有股票承销业务资格，有50家公司具有总承销资格，证券营业部共有2860家，证券从业人员大约有10万人，其中有98家老的证券公司的资产总额达到6413亿元，净资产达到917亿元，净资本达到457亿元，不良资产率达到50％以上。从绝对额上看，有10家公司的不良资产额超过10亿元，是总不良资产的42％。"
概念："净资本" 所谓净资本，系指证券公司净资产中具有高流动性的部分。对中国证券业来说，这个概念并不生疏，因为早在1996年，证监会发布的《证券经营机构股票承销业务管理办法》和《证券经营机构证券自营业务管理办法》中，就曾首次使用这一概念。至2000年9月，证监会又对原有证券公司净资本计算方法进行调整，制定颁布了新的净资本计算规则。细读证监会的净资本计算规则，可知所谓净资本，很重要的特点是对净资产打折，不同的变现能力，不同的折扣。据该机构部负责人解释，西方发达国家证券公司的非证券类资产较少，证券类资产的种类很多，其对流动性风险的监控也主要集中在后者上，即证券类资产。通过确定不同种类的证券类资产市场的风险参数与折扣(Haircut)比例，达到用充足的资本抵消证券资产的市场风险的目的。证监会确定的净资本监管指标借鉴了国际惯例，目的是从强化流动性管理的角度，促使中国的证券公司建立起科学完善的内部风险管理机制。
因此，中国的净资本计算不仅根据风险程度对证券类资产和应收账款打折，而且考虑如何计算固定资产和在建工程（其折扣比例分别为60％和50％）。净资本的计算，还要求扣除所有的或有负债。在监管部门看来，净资本指标比其他财务指标更能反映出证券公司的流动性状况和偿付能力，因此早已将其当成衡量证券经营机构风险状况的基础性监管指标。今年3月1日开始实施的《证券公司管理办法》规定，综合类证券公司的净资本不得低于2亿元，经纪类证券公司的净资本不得低于2000万元，证券公司的净资本不得低于其对外负债的8％，即净资本负债率(公式为：净资本／负债×100％)不低于8％。同时，还规定证券公司出现净资本低于规定标准的l20％、或出现净资本比上月下降20％时，要向证监会报告并采取提高净资本的措施。
为何券商的资产流动性欠佳？ 按证监会机构部透露的数字，中国券商的净资产是917亿元，而净资本是457亿元，两个数字之差为460亿元。这就是按中国证监会标准确定的不良资产数额。影响我国证券公司资产流动性的主要因素有两个，一是固定资产和在建工程等非证券类资产金额较大；二是逾期债权金额较大。由于历史原因，前些年尤其是1992年至1995年间，一些证券公司盲目进行实业和房地产投资，在三大证券交易中心以及场外开展资金拆借、买空卖空证券，固化了许多资金，形成许多逾期债权和非证券类资产。究其原因，一方面主要是由于证券公司粗放经营，盲目投资、财务软约束、内控机制薄弱以及忽视流动性管理形成的；另一方面是由于当时缺乏完善的证券公司财务会计制度，多数公司也没有实行注册会计师审计制度，这样像逾期债权及缺乏变现能力的无效投资等不良资产，就不能得到充分反映和计量。
中国证券公司发展大事记 （1985～2002）
1985年9月，深圳经济特区证券公司经人民银行批准试办，这是全国第一家专业证券公司。
1988年4月，为配合国库券的发行、转让工作，中国人民银行在国内大中城市陆续牵头组建和批设了33家证券公司。到1988年底，全国共有证券公司34家，证券交易柜台100多个。
1990年人民银行颁布《证券公司管理办法》。
1992年10月，在沪、深两大证券交易所先后成立后，由人民银行牵头，财政部、工、农、中、建几家专业银行和一些国家大企业投资入股，分别在北京、上海、深圳设立了华夏、国泰、南方三大证券公司，以银行为背景的三大证券公司成为国有证券公司的主导力量。此时证券公司的数量从1990年底的44家增加到87家。
1992年下半年开始，中国经济过热，许多证券公司开始介入实业投资、房地产投资和违规融资活动。同时许多国务院部门、地方政府自己开始批设金融机构，以至于出现了全国"一窝蜂"大办金融的热闹景观。对这些非法金融机构的清理从那时起一直延续到现在。
1993年12月，国务院发布《关于金融体制改革的决定》，全国金融秩序的清理整顿开始。人民银行开始要求银行、证券分业经营，并先后批准广东广发证券、海通证券、福建兴业证券公司、招银证券为广东发展银行、交通银行、福建兴业银行、招商银行下属子公司，并将原银行所属的证券经营机构并入新成立的证券公司，从而使中国证券公司总数达到91家。
1995年，根据分业经营的精神，人民银行在部分金融机构原有证券营业部基础上新批准设立中信、光大、大鹏、平安、蔚深、长城、湘财等七家证券公司，使得我国证券公司的数量达到97家，其中有63家在当时与人民银行在投资、信贷、财务、人员、行政隶属等都存在着关系，另有一些商业银行对证券公司拥有完全控股的股权。
1996年7月，人民银行下发了《关于人民银行各级分行与所办证券公司脱钩的通知》，要求63家与人民银行有股权关系的证券公司在规定期限内与人民银行脱钩。10月人行要求撤消和转让商业银行、保险公司、城市信用社、企业集团财务公司、租赁公司、典当行等金融机构下设的763家证券交易营业部，推动分业经营。
到2000年底，人民银行通过撤出投资、分流人员、收回贷款、注入资金、组织资产重组等方式，解决了大部分历史遗留问题，基本完成脱钩，除极少数亏损较大、债务负担较重的证券公司仍在清理整顿中（当时有20多家）。
1998年6月，人民银行对证券经营机构的监管职责正式移交中国证监会。同年，国务院批转了中国证监会清理整顿证券经营机构的方案，实现证券经营机构与银行、财政、信托业的彻底脱钩。对于一些经营和财务存在严重问题的公司及部分中小型证券公司进行了重组与合并，同时许多证券公司进行了增资扩股。
1998年底，信托业和证券开始分业，信托所属证券营业部有960多家，到2000年底有三分之一的证券营业部从信托分离实现重组、转让，有三分之一正在实施分业方案，另有三分之一未明确出路。
1998年国家审计署对全国证券公司进行了全面审计，发现有下列问题：账内弄虚作假、收支损益不实；账外经营、隐瞒利润；会计报表不真实偷逃税收等。同年，监管当局开始对证券公司挪用客户交易结算资金的行为和遍及全国的300余家非法证券经营机构进行清理。
1998年12月《证券法》颁布。根据《证券法》有关精神，中国证监会对证券公司开始了分类和重新登记的工作。
2001年12月，中国加入WTO，对证券业开放的承诺包括：
（1）外国证券机构可以（不通过中方中介）直接从事B股交易；
（2）外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员；
（3）允许外国服务提供者设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33％，加入后3年内，外资比例不超过49％；
（4）加入后三年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以（不通过中方中介）从事A股的承销，B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，基金的发起。
2002年8月，鞍山证券被撤消关闭。这是中国证券公司被关闭的第一家。
北京创业投资协会近期主要工作预告
以下系经协会秘书长办公会讨论的近期主要工作安排，欢迎会员单位垂询详细情况并能就具体活动提出宝贵建议。
10月
1、 组织参加深圳高交会
2、 在京VC高层晚餐会
3、 组织编写《中国VC报告》英文版
4、 组织赴台考察团
5、 举办专家讲座-1：李国杰教授谈863专题
6、 协调安排香港VC访问团并组织京港两地VC座谈
11月
1、 组团参加河北VC论坛
2、 举办专家讲座-2：信息技术
3、 举办项目推介会
12月
1、 全国创业投资协会秘书长联谊会
2、 迎春联谊会暨年会
日常资讯服务
1、《会员通讯》每季1期
2、《创投简报》每周1期（同时发行电子版）
3、网站完善
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