创 投 简 报
2002年第16期 总第16期

2002年10月1日 北京创业投资协会

编者按：2002年8月15日，日本纳斯达克公司致信日本大阪证券交易所，宣布将于2002年10月15日终止双方早先签署的商业合作协议，撤出"纳斯达克日本"证券交易市场。大阪证券交易所决定将"纳斯达克日本"改名为"日本新市场" (Japan New Market)，今后由其独自负责经营管理。一时间，曾经对创业板建设竭力攻击已几近懈怠的人们呼声又起，愈发认为中国近期不具备推出创业板的成熟条件。本着实事求是的原则，同时基于我国的实际国情，北京创业投资协会课题组从多层次和多角度对中国创业板的推进工作进行了一番慎重、深入的考察和研究。本文转发该报告部分内容，供参阅。(因涉及版权，资料仅限会员单位内部传阅。)

　　　适时把握创业板市场的推出时机

　　资本退出机制是创业投资体系的核心机制。从国外的经验看，建立创业资本便捷的退出渠道是推动创业投资发展的关键环节。创业投资是通过股权转让实现回报的，若没有这种实现回报的机制，其运动链条就会中断；也就是说，没有退出渠道，创业资本就无法真正实现投资增值和良性循环，也无法吸引社会投资者进入创业投资领域。从八十年代中期以来，我国也进行了一些创业投资的探索，但效果都不理想，重要原因之一就是缺乏有效的退出渠道。 创业投资的市场退出机制，大致上可分为五类：
一是技术转让，即通过将新研发的技术卖出，收回投资本金并实现技术开发者的人力资本价值。
二是经营运作，一方面通过产品的持续销售、获得利润，逐步收回投资本金；另一方面通过确认人力资本的股权，通过持续的利润分配，实现各类人力资本的价值。
三是资产转让，即将公司资产连同新技术一并卖出，收回投资本金并同时实现各类核心人员的价值。
四是股权转让，即将一部分或全部股权转让给其他投资者，从而收回投资本金或实现人力资本价值。
五是公司上市，即通过公司股份在证券交易场所上市流通，卖出股份，收回投资本金或实现人力资本价值。在这五类退出机制中，股票市场是最便捷、最有效的渠道，处于首要地位。 纳斯达克撤出日本的确切原因 纳斯达克在日本的撤出并非偶然，从其踏入东瀛岛国的第一天开始，命运就一直坎坷多艰。

1、日本本土证券业的强烈对抗 　　为了实现建立全球统一资本市场的雄心，1999年6月美国纳斯达克宣布将与日本软银携手在2000年底之前开设亚洲纳斯达克市场。日本证券界对此反响极为强烈，尽管东京也是世界金融中心，但许多日本公司的股票却掌握在与自己有关联交易的企业和财团手中，而非公众。一旦这些企业发生问题，关联企业并不是抛售股票而是给予其资金援助，因此股票的流通性不强。进入90年代以来，尽管在内外压力下日本逐步开放证券市场，国内依然分成8个区域性的证券市场。国内证券市场的统一尚且阻力重重，又岂容外人插足？ 　　日本虽然被称为世界第二大经济强国，有着最多的外汇储备和对外债权，但它并不是一个资本流动活跃的地方，资本的效益并不能在日本得到很好的发挥。纳斯达克在日本的遭遇很大程度上是日本社会特有的僵化体制和保守习惯造成的。与美国相比，日本的资本市场相当死板，资本不能很好地流动。在美国，股市的家庭入市率在54%左右，而在日本，13900万亿的个人金融资产当中股市的投资率只有6.7% ，银行存款则高达53.8%。日本国民在投资上非常保守，认为钱还是放在银行里比较安全。尽管日本银行不倒的神话已经破灭，但长期以来的储蓄习惯并不容易改变。资本市场不活跃，企业融资渠道不畅，特别是中小新兴企业上市热情不高，也制约了纳斯达克日本市场的发展。 此外，纳斯达克退出日本也与其社会的排外性有关。由于对外资企业和外来资本限制太多，同时能源、人力、物价等过高的经营成本，使日本对外资的吸引力在逐渐下降。几年前进入日本市场的外资公司很多都在陆续撤离日本或缩小规模。 　　

2、低迷股市的氛围牵制 　　纳斯达克日本市场开业恰逢科技股大跌之际，开市第一周，8只股票中就有5只跌破招股价，大盘成交量也偏低。投资者对纳斯达克日本市场的前景颇为担心。从2000年6月正式开始股票交易到2001年年底，日本纳斯达克公司亏损达53亿日元。而目前其资本金总共只有41亿多日元。日本纳斯达克公司的经营环境变得十分严峻，却一直未能找到解决方案。2002年，信息通信技术产业泡沫的破灭又一次使得在纳斯达克日本市场上市的高新技术企业远远低于当初的预测，而且股票交易量也不断萎缩。根据日本帝国数据库本月14日发表的报告，日本7月份的企业破产案达到1814 起，同比增加15.8%，其中很多是中小企业。在这种情况下，很难指望有大批的高新技术企业到纳斯达克日本市场上市。 　

3、管理层矛盾重重 　　日本纳斯达克公司是1999年6月设立的，负责"纳斯达克日本"证券交易市场的策划实施。最大的股东是各占42.9%股份的美国纳斯达克控股公司与日本软银株式会社。此外股东中还有包括日本大和证券在内的日美13家证券公司。从开业之初，围绕纳斯达克日本市场采用何种报价和交易系统的争论就没有停止过。美国纳斯达克公司主张开发一种与美国、加拿大和欧洲纳斯达克市场兼容的软件，以便最终实现24小时连续交易的全球统一股票交易市场的宏伟目标。但开发这样的软件系统不仅耗资巨大，也需要时间，所以日本纳斯达克公司的董事会决定暂时采用大阪证交所的系统和模式。直到最近，美国纳斯达克公司还在为新系统的上马而努力。但是日本纳斯达克公司股东大会再一次否决了这个提议，也让纳斯达克公司感到了其宏伟的全球扩张计划遇挫日本的绝望。除此以外，纳斯达克日本市场与其栖身之地的大阪证券交易所相处得也并不和睦。最初在大阪证券交易所内部，认为"纳斯达克日本市场是大阪证券的一部分"的意识很强。但是，日本纳斯达克公司的总裁佐伯从一开始就毫无顾忌地说"迟早要以纳斯达克日本市场为主导与大阪证券交易所实现合并"。 在同一个市场内运营的资金及经营者分属两个不同组织的矛盾已经表面化了。 通过以上的分析，纳斯达克在日本的不佳表现显然不能与中国的实际情况等同考虑，当前中国主板市场问题的暴露，不能简单地成为延迟推出创业板的一个重要理由。更主要的是应考虑中国需要采取一个什么样的与市场经济相符合、市场化程度比较高的证券市场制度。社会经济的发展，客观上要求我们建立一个能够大规模、快速推进科学技术产业化的金融制度。这个金融制度的核心，就是资本市场。之所以要大力发展资本市场，就是要不断适应产业升级和经济发展的需要。推出创业板对于调整我国资本市场的结构，对于建立与现代经济发展相适应的金融市场，对中国资本市场的完善和规范发展，具有重要意义。这符合我国金融改革的要求，符合金融体系内部结构变化的要求。

尽快推出创业板市场事关中国经济结构调整大计

　　经济结构调整是中国经济发展面临的首要课题，只有不失时机地进行结构调整，才能改善中国的产业基础，才能应对WTO的挑战，这些，已在理论界和实务界达成共识。不过，这个共识只是解决了目标和彼岸的问题，它还没有解决桥和船的问题。现在，问题的关键在于：用什么样的手段和方法才能顺利地实现结构调整的目标？ 简单地动用现有的金融体系并制定某些一般性的指导性政策措施根本无法完成新时期的经济结构调整任务，这是本人的第一个判断。其理由为：（1）中国的金融体系仍是一个以传统业务为主、效率低下且存在严重结构性缺陷的资源配置工具。在长期计划主导、行政干预和国有垄断的运行背景下，这个拥有约18万亿资产、近300万员工的资金动员分配系统实际上还带有为国有企业服务的深刻烙印。在经济转型过程中，虽然市场配置资源的比重在不断加大，虽然资本市场的功能在不断强化，但是间接融资居主导地位，间接融资又以国有独资四大银行在资金动员和分配中占绝大比重这一事实并未发生根本变化。从市场功能角度看，现有的金融系统具有一个明显的结构性缺陷，那就是：缺少一个能为中小企业特别是创新型中小企业服务的机构或市场体系。 中国目前的企业总数已有900多万家，其中的绝大多数是中小企业，而在多年计划经济背景下形成的金融机构体系，其服务对象主要是国有大中型企业，近十年来中国虽然建立了资本市场，但这个市场由于门槛较高且以为国有企业筹资为基本宗旨，因此与中小型企业特别是民营中小型创新企业基本无缘。这种现状使得我们不可能指望在现存的金融体系框架内解决服务于经济结构调整目标的资源配置调整任务。要完成这一任务，就必须从正视和解决中国金融体系的结构矛盾入手梳理资源分配关系，以金融发展和改革作为解决中国经济结构矛盾的基本手段。 那么，我们为什么要特别重视建立为中小企业特别是为创新型中小企业服务的金融体系问题呢？ 大家知道，近20多年来是全世界范围内科技创新、科技成果转化带动经济发展作用最明显的时期。从国外的经验看，新科技成果的绝大部分都是首先被创新型中小企业吸纳的，在承担技术风险和市场风险上，中小企业已远远超过那些处于成熟阶段并具有相当实力的大型企业，尽管如此，在从信贷市场和资本市场获取资金方面，它们的竞争力却远远不如大型企业。根据国外经济学家的统计，在过去几十年中，科技型中小企业从创业到拓展销售市场实现盈利，一般都要经历5至7年时间，一个企业如果在连续几年的时间没有盈利形成的稳定现金流，信贷市场上的放款主体--银行肯定不会对之发放信贷，因为信贷资金定期还本付息的特性与创业企业长期成长到一定阶段后才能实现现金回流的规律明显冲突。各个国家的主板股票市场的市场定位就是为已具有相当规模的已处于成熟期的企业服务，自然也不适于中小企业的进入。针对这种情况，世界上那些有战略眼光的国家和地区，都以建立创业投资体系的手段着力矫正原有金融体系的结构性弊病，用鼓励和培育创业资本成长的方法促进本国或地区的经济结构调整。从全球情况看，在这方面已取得巨大成功的有美国、以色列及我国台湾省。还有许多发达国家也在培育创业投资体系方面做出了相当大的努力，如英国、德国、加拿大、日本等国家。世界性的推动创业投资热潮始于20世纪80年代，经过20多年实践的检验，创业投资体系建设对一国经济发展的积极作用得到公认的有以下几点：（1）改善产业结构；（2）强化工业基础；（3）增加就业；（4）提高经济竞争力。当然，在培育本国创业投资体系过程中，也有不少国家走过一些弯路，有的国家甚至还出现政府投入大量的创业资本血本无归、刚刚处于雏形的创业投资体系彻底消亡的现象，如新西兰。 将创业投资体系作为鼓励技术创新、促进科技成果转化的支持系统有利于一国的经济结构、产业结构调整，这已成为无可争议的结论。只是在培育创业投资体系中，各个国家的实践结果有很大不同。从近二十多年的实践资料看，凡是效果好的国家都是正确处理了政府调节与市场调节之间的关系，在创业投资体系建设上走出了主要依靠市场、依靠民间资本的路子；而那些效果不大理想的国家，它们的共同教训都是过度依赖政府的政策和资金，缺少相应的市场环境和条件。 与创业投资体系培育和技术创新、科技成果转化相配套的市场环境和条件主要是指：（1）有效率的二板股票市场；（2）对知识产权能实施保障的法律制度；（3）以信用、透明度为交易运行秩序的微观经济基础；（4）较为充裕的科技项目供给和资本供给。在这几项条件中，建立一个有效率的二板市场尤其重要。在创新型中小企业的成长过程中，创业资本具有原来信贷市场、资本市场上资金供给者所不具备的特殊作用，但所有的创业资本投入都以实现盈利后的退出为运行前提。本来，在创业资本的退出中有多种渠道，不过，任何其他的退出都不如二板市场的社会影响巨大。例如，企业之间的股权转让在创业资本的撤出中所占比重甚大，但这种转让的过程和条件合约往往是在一对一的秘密谈判中达成的，这同二板股票市场作为公开的信息和交易平台为创业资本撤出提供条件的情况形成了鲜明的对照。二板市场对企业价值的评定能产生广泛的社会影响，这种公示效应在一定时期内能够左右市场参与者的预期并进而影响其投资行为，二板市场如果影响力足够大，其最积极的经济效应是使全社会的储蓄--投资流程发生变化，资源配置会自发地向有利于经济结构调整的方向倾斜。 综上所述，我们可以得出结论：中国要完成经济结构调整任务，就应该主要依赖金融手段；在运用金融手段时应将建立创业投资体系作为弥补金融体系现存结构性缺陷的关键措施；而能否尽快建立一个有效的二板股票市场则决定着创业投资体系建设的发展进程。

为什么创业板市场应尽快推出

　　美国著名经济学家、诺贝尔经济学奖得主布坎南曾经描述过一个重要国策的出台过程，他说，一项重大的举措，首先是由精英经济学家倡导，然后到为一般经济学家理解，接着为新闻媒介的记者们所大肆宣传，最后到为政治家们所接受。布坎南所描述的也许是美国政策的出台传导过程。在中国，有些政策的出台过程与此相似，有些则与此有所不同。创业板市场的设立是中国创业投资体系建设的重要一环，而创业投资体系实施方案的研究乃至于一些早期政策雏形的出台过程，实际上与布坎南的上述描述就大不相同。其主要差异在于：中国创业投资体系建设问题从一开始就与决策层和有关政府部门的积极支持有很大关系。 中国创业投资体系建设这一事关中国经济发展和总体经济改革的重大决策是经过多年的研究和论证准备的，是有着相当社会基础的制度供给行为，决不是少数人头脑发热的产物。经过1998、1999、2000三年的充分酝酿，在国内中小企业特别是有较高成长速度的创新型中小企业中，目前已形成了较强烈的制度需求预期，它们盼望创业板能够尽早推出，各类投资者也摩拳擦掌，对这个即将出现的新兴市场板块表现出浓厚的兴趣。这种市场需求已代表了公众的改革期望。还应该提及的是，近几年来，国际市场上的创业资本也已看好中国市场，不少创业投资公司和基金管理公司已经登陆中国或准备参与中国创业企业的投资活动，它们对资本撤出的市场条件和政策的稳定性有着强烈的心理期望。这是一种难得的历史发展机遇。我们说，现在是中国推出创业板市场的最好时机，主要理由有五：（1）国内外投资者有旺盛的投资需求；（2）经济结构调整需要这样一种投融资制度安排；（3）理论界、决策层在创业投资体系建设重要性、必要性问题上已基本达成共识；（4）以证监会和深交所为代表的监管机构已进行了充分的技术准备和相当水平的法则准备；（5）创业板上市公司资源也比较充裕。 当然，按照一个完善、成熟的市场标准来要求、看待创业板市场的现有法规制度条件，可能还有一些距离，但若非等到一切条件具备才可以开设某一市场，那么可以认定，中国目前所有的市场可能都不应该诞生，这当然也包括已发挥了巨大作用的中国主板股票市场。作为一个制度转型国家和实施赶超战略的发展中国家，中国的最佳选择就是在发展和改革中推进发展和改革，许多事情都可以采取先干起来再说的策略而不必求全责备。 我们曾多次听到一种不利于推进中国创业板市场建设的议论，一些人说：香港的创业板市场开办后并不怎么成功，中国内地的创业板一旦推出，也可能出现不尽如人意的结果。我想忧国忧民式的担心虽然动机很好，但却忽略了一个重要的事实，那就是：香港与内地的主板市场现状和质量不同、上市公司资源不同、市场参与者也存在巨大差异。因此，拟在深圳推出的创业板市场决不会出现香港创业板市场那种不甚景气的状况。 最近几年来，由于经济全球化步伐的加快和信息技术的突飞猛进发展，世界上许多国家都已明显加速了参与科技竞争的步伐。仅从亚洲情况看，象印度这样经济总体发展水平低于中国的发展中国家，已在计算机软件产业水平上大大领先于我国。因此，我们必须有紧迫感和危机感才行。按照一般规律，一个国家的科技竞争力不仅取决于其教育、科技的基础投入强度，还取决于其科技成果转化的比重和效率，而无论前者还是后者，都需要一个强大的金融支持体系，因为任何创新性科技成果的推广和产业化都需要突破一定的资本或资金界限才能实现。我们近年来推动创业投资体系和创业板市场建设，其目的就是弥补中国科技创新及成果转化的金融支持体系的结构性缺陷。自1985年中央文件中首次引入"创业投资"概念以来，由于种种原因，我们已经浪费了许多宝贵的发展时间，现在在创业板市场推出问题上，我们如果再踌躇不决，贻误时机，又会在将来留下某种遗憾。