创 投 简 报
2002年第12期 总第12期

2002年9月3日 北京创业投资协会

编者按：海外上市，似乎已经变成中国民营企业募集廉价资金的理想乐园。全球132个股票交易市场中，以美国纳斯达克市场为例，有15%是非美国公司，约500家非美国的上市公司中，亚太区公司占了13%，中国公司约有10家（中国概念股100家左右），纽约证交所则有14家中国公司。在中国国内主板市场门槛过高、创业板长期搁置的情况下，众多高成长性、颇具市场前景的高新技术民营企业由于强烈的资金需求，纷纷利用各种渠道寻求海外上市。民营企业海外上市，再次成为中国资本市场的热门话题。但是，海外上市确然是民营企业融资的完美选择吗？业内人士对此颇有争议，本文为此编发了相关资料，简要介绍了民营企业海外上市的原动力、注意事项、上市价值及其香港、美国和新加坡三地的股市情况，供参阅。(因涉及版权，资料仅限会员单位内部传阅。)

民营企业海外上市

网络电子交易消除了距离感。"一个点击的距离，美国会比香港还近。"美国纳斯达克证券交易市场亚太区总监黄华国说。据估计，到2010年，将有10亿人在网络上交易。对内，中国数十万民营企业，在改革开放的商机中掘到第一桶金，然而更上一层楼的发展资金则付之阙如。国际金融市场资金因此成了他们发展的契机，海外上市成为一条捷径。对外，全球经济紧缩，中国成为经济发展的希望，寻求有前景的中国公司到海外上市，成为全球投资银行与投资顾问机构的热点。继上世纪90年代国营企业海外上市热潮后，中国民营企业的全球圈钱运动，风潮再起。
内地融资口子太小
民营企业内地上市融资的口子太小。据统计，每年通过券商向中国证监会申请在A股市场上市的企业家数超过1000家，每年能够批准上市的只有约80家，通过率不到8%。 内地券商把关对民营企业不利。国内核准上市条件的证券公司只有二三十家，每一家证券公司的年度上市配额在二至四家，要通过券商推荐，就是一大门槛。一名风险投资业者私下表示，都是国营企业较具优势，民营企业通常不在优先队伍中。 民营企业采取其它融资渠道也是困难重重。没有资产、尚未获利的高科技公司或是成长期的传统产业公司很难说服银行贷款给他们，他们没能力发债券，可能也不懂得如何写营运计划书，去吸引风险投资基金。有人指出：内地创业板暂时不能推出，两千多家风险投资公司大多处于停滞状态，海外上市这条渠道必须得打开。 融资失败，许多好的公司就此失去竞争力，甚至面临解散。 然而，海外上市也要面临重重考验，并非一劳永逸。首先要选择去哪里上市。上市除了融资之外，也有品牌及市场效应，需慎选交易市场，以获得最大的效益。
如何选择上市地点
融资效果与成本的比较，各市场不同。综合手续费用（包括上市费、证券律师费、审计师费、财务顾问费、承销商费及其它印刷申请等费用）上，香港创业板约为总融资金额的10%（上市费7%），主板约为10%以内（上市费5%），美国纳斯达克约为13%至18%（上市费7%），国内上市约收取3%至5%。平均市盈率（股价除以每股盈利，可用以衡量股价表现，愈高股票表现愈好）香港创业板约为15倍，主板5至7倍，纳斯达克可达到二三十倍以上，国内上市更达到三四十倍以上。 内地A股的融资效果最好，费用成本最低，融资后的股票价值最高，但时间成本最长。例如，用友软件在内地上市市盈率达到60多倍，金蝶软件在香港上市市盈率则近30倍，只有用友的一半。香港费用成本中等，股票上市后价值也中等。纳斯达克上市费用高，但融资金额大，效果不差，适合较大规模的公司、集资金额在10亿人民币以上，才符合效益。以上是平均而论，还需视个别公司不同而有不同的考虑。 美国上市光是拟定招股书就要上千万人民币，筹资金额一亿美元以上的大型企业适合到美国上市，筹资金额一亿至五亿港元的中型企业可到香港或其它亚洲市场上市。 创业基金收取融资金额的约3%作为综合手续费，比海外上市费用低，但是营运计划必须通过创业投资业者的多方评估，有的创业投资业者还会介入主导经营，让公司步入规范化治理，因为创业投资业者赚的是公司上市后卖出股票或是合并资产的赢利。 上市地点也能够增加企业在该市场的品牌知名度，并有利市场推广。 选择在哪个市场上市后，上市的途径也是一门学问。有直接上市、买壳上市或是间接上市等方法。直接上市需获得中国证监会的审查核准，需符合资本额、营业额、政策方向等多项标准，拿到《无异议函》后，方可海外上市；买壳上市则是通过一家设在开曼、百慕大等免税岛的公司，购买一家已经上市的公司，把国内公司的财务报表合并到这家上市公司内，但控制权仍在国内公司，手续较为繁杂；间接上市则是国内公司在免税岛设立一家投资公司，回头来收购国内公司的股权，或增发股权，把国内企业的资产合并在免税岛公司中，但国内公司仍握有控股权。 海外上市有利于健全体制 不同的上市途径是为了配合现行的法令，并且找寻最快速的上市方法。借壳上市由于无法查证购买的上市公司实际的财务与营运状况，风险较大，可能买到了债务，还不知情。专家建议：尽量不要借壳上市，有些中介机构会藉此赚取不合理的利润。 上市的过程，对民营企业来说，是进行一场组织再造与教育的过程。 首先是帐务的审查调整。由于国内会计帐目系统与国外不同，必须重新编写查证，有时要花上半年的时间来整理过去几年的帐目。 国内民营企业缺乏资本运营的经验，上市必须从头教起。许多字公司的交互投资，形成帐目盲点的情形，或是帐目不清的状况，都能在企业尚未熟练学习做假帐前，提早防备。 接下来是法人治理的观念有待落实。里昂证券投资银行部董事李宏德表示："投资人不喜欢家族企业。"许多民营企业都是家族起家或是具有浓厚的创业者性格，上市过程中，除了要让公司所有者释出股权，让股东监督，同时引入适当的专业经理人来治理公司，整个心态与组织的调整，需要一段时间。 生产米果食品、在新加坡上市的旺旺公司本来是家族企业，上市后，加入股东监督，整个公司更加体制化，经营心态也朝向法人治理调整。董事兼副总经理林凤仪表示："过去老板只有骂人的份，现在则有可能被骂。" 重点是把企业规模做大 研判海外上市的需求是很重要的课题。企业家要能够思考企业何时需要资金，不把海外上市当做圈钱的游戏。网络泡沫中，很多网络企业就是因为募集资金太多，浮滥浪费，而招致营运失灵，结束营业。 民营企业要思考海外上市的成本与预期是否相当，市场在国内的内销产业，海外上市融资对品牌的助益就不明显，上市后若经营不善，增发股票及配股都很难，也可能被收购或退市停牌。 一些中国企业到了不适合的市场上市，就像被打入冷宫。在纽约证交所上市的衮州煤矿公司曾经一天的交易量只有个位数，中国联通的表现也不如预期。 海外上市的出发点是融资，融资的难易与企业的规模成正比。愈大规模的企业，融资能力通常愈强。
重点是把规模做大，接下来就是整合的问题，通过合并与资产重组，让公司的影响力变大，是较轻易获得融资的方法。 一位投资银行业者指出，海外上市风潮一部分是财务投资机构与交易所炒作形成，一家公司到香港上市要缴的相关费用高达1000万港币，到美国上市各项费用更高达100多万美元，其中服务商赚取了这些费用，成为最大的赢家。 海外上市之风，总是让企业家迷醉，但也可能使人清醒，民营企业在高举红旗进军海外股市时，必须加强财务运作与企业体制的内功，并保持停看听，才有制胜的把握。
香港股市：最受欢迎的上市地 对资金的需求和与国际接轨的迫切愿望使众多民企仍在探索适合自己的香港上市之路，但是，香港还是民企上市的天堂吗？ 据中国证监会官方网站统计，截止今年3月，按正规审批程序在香港（包括主板和创业板）上市的具有中国概念背景的企业共46家，远远超过在新加坡和美国股市上市的中国企业。香港上市无疑在中国企业海外上市份额中占有绝对优势，而其中，民营企业又占了相当大的比重。而据业内人士透露，通过买壳和造壳间接上市的队伍则更为庞大。 随着红筹股上市政策上受阻，民企过去惯用的绕道上市方法已经基本宣告"此路不通"；与此同时，民企主攻的香港创业板，也由于融资能力的日益萎缩，能否继续保持其吸引力，逐渐成了一个引人注目的话题。 香港股市有其得天独厚的优势。在香港上市的吸引力主要有下述几点：相同的文化背景，特别是同样使用中文的便利条件，是许多民企对香港上市具有较高的认同感；与美国、加拿大和英国股市相比，地域相同使得在香港上市无时间差，各种咨询可以在第一时间获得；香港上市的审批时间较短，通常只需6个多月，门槛设置与到欧美股市上市相比比较低，费用也相对低廉，更适合创业阶段的中小企业；香港还具备与国际接轨的法规制度，和较多的国际投资者资金汇集；政府政策面的逐步支持，也是一支"强心剂"。 另外，帮助企业做香港上市的中介机构相对而言占多数，在海外股市自身宣传力度上，香港股市一直以来的曝光率也比较高。这些都是不可忽视的推动因素。 此外，国际资本市场相比国内资本市场另一个特点体现在持续融资能力上。国内是讲历史，是看你以前的表现，净资产、每股收益，再来决定你可融多少资金；而国际是"讲故事"，向投资者描绘一个美好的未来。对于发展历史短，规模较小的民企来说，"讲故事"显然要简单得多。 因而，虽然香港上市的成本高于内地，目前至少需约1000万港元，发行股票市盈率也不如内地A股市场，但大量民营企业仍然趋之若骛。
香港股市特别是创业板走势疲软
目前香港主板市场的上市公司超过860家，创业板约130家。在去年香港股市577亿港元集资总额中，主板市场占531亿港元，而创业板市场只占46亿港元。 香港股市近两年的表现差强人意。去年香港创业板指数跌幅高达78%，相比恒指同期的33%跌幅，境况可用"凄惨"二字形容。除了指数下跌外，成交额及集资额也不断萎缩，两年来分别下跌91%及93%。 由于投资者对香港创业板未来的预期越来越不乐观，使市场的交投活跃度每况愈下。得不到资金托市，市场的总市值正逐步降低。截至2001年10月31日，在比上年同期新增41家公司上市的前提下，香港创业板的市值还是从年初的702亿港元跌至496.31亿港元，业内人士评价香港创业板已经"日益边缘化"。 更有公司弃创业板投主板，"转板"风潮兴起。今年1月，连续三年盈利的浩伦农业成功转向主板交易。业内人士表示，创业板公司考虑转向主板，除了可提高集资及成交额外，主办的"壳价"远远高于创业板（目前创业板壳价平均约2000万港元，主板壳价从6000万至8000万港元不等）使转板有利可图，是重要原因。投行资深人士表示，香港股市特别是创业板的走势疲软，反映了其自身存在的缺陷：小型开放经济使得香港股市易受国际金融市场动荡的冲击；投资者结构错位使得众多散户介入，造成投机过度；产业结构单调，缺乏主导性优秀企业等等。 而从上市民企自身来看，在港上市的民企股本构成中，创业者持股量极高，从18%至72%不等。家族或私人公司的背景使得这些企业家的个人言行和企业前景变化关系紧密。 其次，民企自身素质也有待提高。一些上市公司出现了企业资料不透明、家族业务和上市公司业务纠缠不清、上市集资使用不当等问题，令香港股市要求加强监管的要求飙升。
美国NASDAQ：融资最大、市场活跃、透明度高
从1993年7月在美上市的青岛啤酒算起，中国公司在美国上市已有接近十年的历史。在这十年之中，中国公司的美国上市之路大概可以分为几个阶段。 1992年底中国证监会成立，随后，就批准第一批公司到海外上市。第一批海外上市的企业有两个显著特点：一是绝大部分改制前为国企，二是行业限于制造业。这一时期由于中国公司第一次在美国露面，很快在纽约证券交易所形成一股"中国概念股"热潮。 第一次以制造业为主的股票浪潮持续到1994年就消退了，取而代之的大部分是以基础设施和公共事业为主的公司，这些公司涉及航空、铁路、公路、电力等领域，如华能电力国际、中国东航等公司。 中国概念股在华尔街掀起的第三次狂潮是红筹股，这次狂潮始于1996年底，终结于1997年10月的金融风暴。这些股票包括招商局、上海实业、北京控股等。第三次浪潮消退后，国外资本市场对中国股票大门紧闭长达15个月。 第四次浪潮是高科技的浪潮。1999年2月17日，侨兴环球在美国纳斯达克市场上市，成为我国第一家境外上市的民营企业。侨兴环球的股价当日上涨268%，成交也创下了天量。2000年3月3日，亚信在NASDAQ上市成功，当日股价上涨314%，收盘于99.56美元，成功融资1.2亿美元。与他们同命运的还有很多高科技企业，其中包括中国电信、中华网、UT斯达康等。按照中国证监会凡是有99%的公司在中国运作就属中国概念股这一定义，NASDAQ以有上百家中国企业。 虽然在美上市有很多优点，但美国股市对企业的规模、影响都有较高的要求。因此，很多专业人士都建议一般的民营企业目前不要选择到美上市。 对于中国众多的民营企业来说，到美国上市由于各种各样的原因实际上浓缩为到NASDAQ上市。这可能和纽约证券交易所对非美国公司的上市标准要求高有一些关系；纽约证交所要求上市公司有形资产净值达到4000万美元，三年税前收益合计要达到650万美元。 NASDAQ市场采用宽松的上市标准与严格的监管制度相结合，为中小企业的发展提供了广阔的空间，这是很多中国民营企业选择NASDAQ的重要原因。 除了财务上的要求，中国民营企业要海外上市还会面临很多法律方面的问题。第一，要解决同业竞争的问题，因为股东所从事的业务与上市公司不能重复。对此，解决办法一般有两种，要么合并、并购；要么企业做，股东"父亲"不做。第二，要注意信息披露。海外证券市场成熟度大，民企要有充分思想准备和理念做到信息及时披露。第三，一般建议民企走创业板，因为上市融资是一个循序渐进的过程。"圈了钱要有用处"，有的时候圈钱过多会有压力；募到的资本一定要用于招股说明书中的用途。第四，不要买壳上市。现在中国证监会对海外上市的态度市"成熟一家批准一家"，境外上市没有额度限制；否则节外生枝，反而会误事。第五，中国存在外汇管制的问题；企业法人股无法流通，不能兑现；对民企来讲，要有思想准备。最后一点尤其重要，成立股份公司要慎重，因为"一旦成立，按中国法律规定，三年内发起人股份不能动"。与此同时，境外上市没有辅导期，方案设计非常重要，宜尽早请专业人士介入。 上市只是手段，不是目的。除了上市以外，其实还有很多其它的融资渠道，比如私募资金，或是寻找战略合作伙伴等。
新加坡交易所：年轻而有活力的新锐
新加坡交易所一向被认为是法人投资者为主、股价波动不大、交易量一般的市场。对于喜好在股市杀进杀出的中国投资人与企业，似乎刺激性不够，套利空间也受限。 但现阶段的新加坡交易所带来一个新观念，即中国概念股已经受到新加坡投资者的关注，中国公司的知名度有大幅度的提升。目前有18家中国企业在新加坡上市，去年中国企业大众食品与联合食品在新加坡上市，股价涨了一倍，去年年底上市的中航油公司，也受到新加坡投资者瞩目。 近两年，新加坡对在新加坡上市的海外公司，采取与本国公司相同的上市标准，过去海外公司新加坡交易所要求3年营利要有1500万新币，本国公司只要有750万新币。他们积极希望引进中国民营企业在新加坡上市。 在新加坡上市的优点：第一，中国A股每年有一千家申请，约有80家上市；香港一年300家申请，约有40家上市，全都面临排队上市的困境，到新加坡上市可以减少排队时间。第二，新加坡位居亚洲枢纽地位，具有企业战略优势。第三，华人对中国企业较为认同，股价较易有表现。上市企业花半年至9个月准备时间，就可以在新加坡挂牌。 新加坡交易所正以高品质的法规规范、高标准的信息披露和公司监管、完善的金融中介机构、计算机化的自动撮合系统等优势，企图吸引更多的中国民营企业到新加坡上市。